中國上市公司股權激勵契約安排與制度設計.pdf

1、建立完善的激勵約束機制是解決現代公司中委托代理問題的核心。股權激勵作為一種長期激勵機制，是降低代理成本，實現激勵相容的重要手段，但其效應一直是充滿爭議的論題。近期席卷全球的金融危機再次證明，在巨大利益驅使下，契約設計的不合理與約束條件的缺失使股權激勵更多地趨于福利化，甚至帶來巨大的風險隱患。究竟股權激勵是解決委托代理問題的手段還是導致委托代理問題的來源?其難以替代的作用與逐漸暴露的缺陷之間的矛盾日益凸顯，理論研究者、實踐者與政策制定者等

2、開始重新審視股權激勵及其相關配套制度。
　　 股權分置改革解決了制約中國資本市場發(fā)展的重大制度性缺陷，股權激勵制度也以此為契機由探索階段進入了發(fā)展階段。隨著相關政策的不斷完善和細化，股權激勵被越來越多的中國上市公司采用。但公司自身對激勵模式與對象的選擇不合理、激勵期限與考核指標疏于設計等契約層面因素以及經理人市場不完善等宏觀制度因素仍然制約著股權激勵的發(fā)展。在此關鍵時期，借鑒西方的股權激勵理論與實踐，結合中國的特殊國情和制度背景

3、，建立適合中國上市公司的股權激勵契約結構與制度體系，具有極為重要的理論意義和實踐價值。
　　 股權激勵研究的最初觀點是基于外生視角把股權激勵作為一個獨立的外生變量來檢驗其對公司價值的影響。繼而產生的內生視角認為股權激勵及其與公司價值的關系是各種因素共同作用的均衡結果，并引入影響因素調節(jié)變量。但兩者的共同局限是將股權激勵作為整體，忽視了其契約結構因素與作用過程。而要探索構建適用于中國上市公司的股權激勵制度，應將內生性視角應用于股權

4、激勵契約結構的研究，但目前該項研究尚處在初步階段。本文借鑒經濟學與管理學相關理論，提出股權激勵契約結構內生性假說，并從契約結構內生視角出發(fā)，結合股權激勵在中國的實踐，構建了中國上市公司股權激勵契約合理性實現模型?；谠撃Ｐ?，綜合運用理論演繹、比較分析、計量模型、案例研究等方法，重點研究了股權激勵關鍵契約要素(激勵模式、激勵對象、激勵期限與激勵條件)設計的合理性及其影響因素，揭示了股權激勵契約優(yōu)化的動態(tài)趨勢及其與公司價值的聯(lián)結方式。以此為

5、基礎，構建了中國上市公司股權激勵制度設計模型，并提出契約優(yōu)化及內外部約束制度設計的政策建議。
　　 上市公司處于不同的環(huán)境中，擁有不同的資源稟賦與能力條件，股權激勵的契約結構也應因其自身條件的變化而不同，因此，本文在文獻評析與理論分析的基礎上，提出契約結構內生性假說，即股權激勵并非作為整體而獨立存在的，其契約結構在設計過程中受到公司基本特征(所處行業(yè)、規(guī)模、成長性等)、股權結構、治理機制等因素的影響，而又通過上述因素的調節(jié)作用對

6、公司績效或價值產生效應。基于該假說，提出股權激勵契約結構內生視角，既從微觀層面深入剖析股權激勵契約結構的動態(tài)內生性問題，又引入調節(jié)變量構建起股權激勵契約要素與公司價值之間的橋梁。
　　 從契約結構內生視角出發(fā)，本文構建了中國上市公司股權激勵契約合理性實現模型，以探究股權激勵契約的合理性及其實現途徑。股權激勵契約合理性是指股權激勵契約實現預期效應所應具備的屬性，適用性、平衡性、長期性與約束性是合理股權激勵契約的關鍵特征，構成了契約

7、合理性的外延。結合中國的制度環(huán)境與上市公司實踐，該模型確定激勵模式、激勵對象、激勵期限與激勵條件為決定契約合理性的關鍵要素，并闡釋了契約合理性的實現途徑，即在既定規(guī)則之下，上市公司應根據公司基本特征、股權結構、債權融資與治理結構等內生因素對上述要素進行合理設計與有效實施。此外，該模型強調上述過程是隨著制度環(huán)境的變化而動態(tài)演化的，實現了契約結構內生視角在中國情境下的應用。以此為基礎，論文第四章、第五章與第六章分別研究了上市公司對于股權激勵

8、關鍵契約要素設計的合理性及影響因素，并取得了諸多具有重要意義的結論。
　　 股權激勵模式的選擇是一個利弊博弈的過程，這種博弈不僅在體現在不同發(fā)展階段中的優(yōu)勝劣汰，也體現在同一階段中對于不同模式的選擇。股權激勵模式以股權分置改革為契機實現了從業(yè)績股票、業(yè)績單位、虛擬股票等到股票期限與限制性股票的演化。股票期權與限制性股票憑借相對于其他模式的優(yōu)勢，成為上市公司在發(fā)展階段采用的主要模式，兩者在表象層、運作層與核心層三個層面存在諸多差異

9、。公司成長性與股權屬性是影響激勵模式選擇的最主要因素，但其顯著性隨著時間的推移而變化，反映了上市公司對激勵模式選擇動機的演化趨勢，這種演化既源自于上市公司對股權激勵契約合理設計的理性思考，也源自于政策環(huán)境因素的發(fā)展與成熟。
　　 股權激勵對象范圍與分布的確定是實現股權激勵整體效應最大化的關鍵環(huán)節(jié)。中國上市公司股權激勵的惠及范圍不應僅僅局限于高層管理者，而應以核心利益相關者治理理論為基礎，實現一種動態(tài)的利益平衡。團隊生產理論為確定

10、激勵對象的甄選原則提供了方法論基礎，通過構建股權激勵適用對象甄選模型確定了高層管理者、中層管理者與核心員工應成為現階段股權激勵的主要對象。針對上市公司監(jiān)事能否納入股權激勵對象范圍的焦點問題，通過實證檢驗發(fā)現，因監(jiān)事股權激勵帶來的合謀傾向在實踐中并未顯現，而在其他治理約束因素的調節(jié)作用下具有顯著的治理效應，因此，單純將監(jiān)事排除在激勵對象范圍之外并不是萬全之策，而應從對上市公司治理水平的權衡出發(fā)，合理設置監(jiān)事激勵契約的構成。股權激勵對象范圍

11、的確定具有一定的原則與標準，但激勵對象的分布卻應根據上市公司的內外部因素進行動態(tài)調整，實證結果表明，行業(yè)特性是影響激勵對象分布的顯著性因素，公司規(guī)模、成長性、盈利能力與股權屬性等因素的影響方向與預期一致，但并不顯著。
　　 股權激勵期限與激勵條件作為約束型契約要素，兩者的合理設計能夠實現股權激勵的時間約束效應與績效約束效應，也是實現股權激勵契約的長期性與約束性特征的理想路徑。但在現實中卻存在由經營者機會主義行為產生的障礙，尤其是

12、在公司治理不盡完善的情況下，兩者呈現出短期化與福利化傾向，與股權激勵契約合理性背道而馳。實證檢驗表明，設置較長的激勵期限與嚴格的激勵條件是契約合理性與激勵效應實現的重要前提；除法律等外部因素制約之外，債權融資約束、獨立董事監(jiān)督與大股東治理等內生因素對兩者具有顯著的促進作用，進一步證實了公司內部治理機制的互補效應假說。
　　 上述針對激勵模式、激勵對象、激勵期限與激勵條件等關鍵契約要素的理論分析與實證檢驗為股權激勵契約合理性實現模

13、型提供了豐富的理論與經驗證據，也為制度設計模型的構建提供了有力支持。運用制度經濟學中契約配置與制度配置的耦合性原理，本文在第七章中構建了以契約結構優(yōu)化為中心、以內外部約束的整合與運作為主體、以持續(xù)改進與動態(tài)均衡為特征的中國上市公司股權激勵制度設計模型。并詳細闡述了圍繞股權激勵契約優(yōu)化的內外部約束制度設計，包括以薪酬委員會有效運作、獨立董事監(jiān)督、大股東治理與債權人約束等構成的內部治理約束，以申報審核規(guī)定、執(zhí)行過程控制、信息披露制度、會計處