基于債權(quán)終止風(fēng)險的可違約債券定價研究.pdf

1、隨著我國公司債券、商業(yè)票據(jù)等市場的快速發(fā)展，重點研究可違約債券的定價是投資活動實踐以及政府管理工作的客觀要求，也是現(xiàn)有理論成果發(fā)展的需要。可違約債券市場的流動性風(fēng)險比較突出，然而現(xiàn)有的定價模型卻無法有效地體現(xiàn)流動性風(fēng)險及其與違約風(fēng)險的相關(guān)性對可違約債券定價的影響。
　　本文指出，可違約債券的流動性風(fēng)險與違約風(fēng)險具有相同的經(jīng)濟屬性，它們都是由事件驅(qū)動的風(fēng)險，可以在“債權(quán)終止風(fēng)險”的框架下統(tǒng)一地表述。債權(quán)終止事件是指能夠?qū)е驴蛇`約債券

2、投資者所享有的債權(quán)權(quán)利終止的事件，而在債權(quán)終止事件發(fā)生時會遭受損失的風(fēng)險就是債權(quán)終止風(fēng)險。債權(quán)終止風(fēng)險包含了違約風(fēng)險、流動性風(fēng)險以及二者的風(fēng)險相關(guān)性三方面信息，因此研究可違約債券定價實際上就是研究債權(quán)終止風(fēng)險的定價。
　　對可違約債券定價的研究從兩個層面上展開：
　　第一，從總體債權(quán)終止風(fēng)險的層面，研究債權(quán)終止風(fēng)險的度量，并基于此討論可違約債券的定價；
　　第二，從各分項風(fēng)險的層面上，分別討論驅(qū)動債權(quán)終止風(fēng)險的三個要素

3、對債券定價的影響，具體包括：投資者行為及其結(jié)構(gòu)、債務(wù)人的違約決策信息、風(fēng)險相關(guān)性。
　　從總體債權(quán)終止風(fēng)險的層面上來看，債權(quán)終止風(fēng)險的大小受到違約時間、出售時間的分布，以及違約時間與出售時間的聯(lián)合分布影響。提高違約風(fēng)險與流動性風(fēng)險的相關(guān)性有助于提高債權(quán)生存概率，也即降低債權(quán)終止概率，從而降低債權(quán)終止風(fēng)險。在此基礎(chǔ)上，本文推導(dǎo)了全面包含違約風(fēng)險、流動性風(fēng)險以及風(fēng)險相關(guān)性的可違約債券定價模型。可以證明，Duffie和Singleton

4、（1999）模型是本文基于債權(quán)終止風(fēng)險的定價模型在不考慮風(fēng)險相關(guān)性以及投資者行為下的特例。
　　從各分項風(fēng)險的層面上來看，主要有如下結(jié)論：
　?。?）從流動性風(fēng)險的視角來看，投資者結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性以及投資者的資產(chǎn)配置行為都會對債權(quán)終止風(fēng)險和債券定價產(chǎn)生影響。研究發(fā)現(xiàn)同種類型投資者之間的投資策略的差異越小，具有配置需求的資金量占市場比例越高，兩個種類投資者之間的投資策略差異越大，則市場流動性越好。投資者的資產(chǎn)配置效應(yīng)主導(dǎo)了中國公司

5、債券利差的變動，這與國外以信用風(fēng)險變化主導(dǎo)的模式有所區(qū)別。
　　（2）從違約風(fēng)險的視角來看，債務(wù)人的主動違約決策選擇會對債權(quán)終止風(fēng)險和債券定價產(chǎn)生影響。債務(wù)人從自身的價值最大化角度出發(fā)，因避免違約而繼續(xù)持有公司股票的行為會增進其享有的股東價值，從而在一定環(huán)境下會改變其違約決策。以流通期權(quán)度量這種價值增值，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在結(jié)構(gòu)化模型中引入流通期權(quán)后，新的模型更加穩(wěn)定，適應(yīng)噪音信息的能力也更強。
　?。?）從風(fēng)險相關(guān)性的角度來看，數(shù)值

6、算例和基于中國公司債券市場數(shù)據(jù)的實證檢驗凸顯了風(fēng)險相關(guān)性對可違約債券定價的影響。發(fā)現(xiàn)相關(guān)性增強有助于降低投資者總體上承擔(dān)的債權(quán)終止風(fēng)險，從而提高債券價格。短期內(nèi)，下尾相關(guān)性增強能更加有效地提高債券價格；長期內(nèi)，上尾相關(guān)性更加有效；中期內(nèi)，尾部相關(guān)性對債券價格的影響并不明顯。
　　提出債權(quán)終止風(fēng)險是本文的一大創(chuàng)新，在此基礎(chǔ)上分別從兩個層面上考慮了可違約債券的定價。與以往的研究相比，基于債權(quán)終止風(fēng)險建立的定價模型適用范圍更廣，運算更加