我國投資銀行IPO定價效率研究.pdf

1、我國證券市場經(jīng)過近二十年的高速發(fā)展，形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及三板市場等的多層次資本市場體系，成為國民經(jīng)濟中不可或缺的組成部分，對我國經(jīng)濟的順暢運行發(fā)揮著越來越關鍵的作用。然而，在我國上市公司數(shù)量急劇增加、融資規(guī)模不斷擴大的同時，高發(fā)行市盈率、高抑價率的“雙高現(xiàn)象”也一直是我國證券市場的熱門討論話題。新股動輒五六十倍、甚至上百倍的發(fā)行市盈率，新股上市首日爆炒增長翻倍的現(xiàn)象頻繁發(fā)生。這不免讓人們對我國IPO定價水平的合理性及IPO定價

2、的有效性產(chǎn)生懷疑。
　　國內(nèi)外研究文獻普遍采用新股抑價水平來度量新股定價的有效性，并從信息不對稱、行為金融理論等角度對新股抑價現(xiàn)象進行了論證和解釋?？傮w來看，信息不對稱解釋模型以有效市場和完全理性為前提，認為二級市場價格是有效的，反映了股票的內(nèi)在價值，新股定價偏低;而行為金融理論則承認非理性行為的存在，認為市場上存在噪聲交易者，二級市場價格并非有效，而是受投資者情緒的影響而存在溢價。既往研究對新股上市首日超額收益到底是反映一級市場

3、抑價，還是反映二級市場溢價，尚未形成統(tǒng)一的認識。
　　本文在梳理和歸納國內(nèi)外新股抑價理論的基礎上，實證檢驗了我國新股發(fā)行市場化改革進程中IPO定價的有效性，以期為新股抑價現(xiàn)象的解釋提供進一步的經(jīng)驗證據(jù)。本文實證研究結果表明，2005-2012年我國IPO普遍存在抑價現(xiàn)象，而隨著2009年6月證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》，新股抑價水平明顯下降;我國投資銀行IPO定價具備一定的有效性，能夠反映盈利能力、營運

4、能力等公司內(nèi)在價值因素，且與創(chuàng)業(yè)板相比，主板、中小板的IPO定價表現(xiàn)出更高的效率;我國一級市場價格比二級市場價格表現(xiàn)出更強的有效性，我國二級市場價格并非完全有效，因此我國IPO抑價現(xiàn)象并不能完全以有效市場下的信息不對稱角度進行解釋。
　　同時，本文還實證檢驗了投資銀行聲譽、費率對IPO定價效率的影響，實證研究結果表明:我國投資銀行聲譽與IPO抑價水平之間呈負相關關系，但不顯著，這說明我國尚未建立有效的投資銀行聲譽機制;而與高聲譽投

5、資銀行相比，低聲譽投資銀行的IPO定價表現(xiàn)出與公司內(nèi)在價值因素之間更高的關聯(lián)度，我們認為這可能是高聲譽投資銀行面臨較低的發(fā)行風險和合理定價壓力;我們沒有發(fā)現(xiàn)投資銀行費率與IPO定價效率、抑價水平之間存在顯著相關關系;上市首日換手率與IPO抑價水平呈顯著正相關關系，這說明投資者情緒及其對發(fā)行人的異質預期是影響IPO抑價水平的一個重要因素。
　　最后，本文在總結相關研究結論的基礎上從引導投資者理性定價和強化投資銀行聲譽機制兩個角度，提