融資約束、股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性——基于我國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究.pdf

1、公司融資約束問題是近年來公司金融研究領(lǐng)域的重要內(nèi)容之一，國內(nèi)外的研究主要從投資-現(xiàn)金流敏感性視角來進(jìn)行研究，對于從現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性視角來分析公司融資約束問題仍處于檢驗(yàn)階段，即現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性能否說明企業(yè)的融資約束問題。
　　現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性指企業(yè)所持有的現(xiàn)金對企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度。如果現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性高，則說明企業(yè)持有的現(xiàn)金主要從其內(nèi)部現(xiàn)金流中獲得，進(jìn)一步可以說明企業(yè)存在外部融資約束問題;如果現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性低，則說

2、明企業(yè)所持有的現(xiàn)金對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度就低，則說明該企業(yè)外部融資比較容易，其融資約束問題就不太明顯。
　　本文利用我國滬深兩市2008-2011年的485家制造業(yè)上市公司的1940個(gè)公司年度觀測值為研究數(shù)據(jù)，采用利息保障倍數(shù)作為融資約束的標(biāo)準(zhǔn)，把樣本企業(yè)分為有融資約束的公司和無融資約束的公司兩類，考察了兩類公司的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的差異，進(jìn)一步檢驗(yàn)了現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性能否作為企業(yè)融資約束標(biāo)準(zhǔn)的假說。研究顯示，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性可

3、以說明企業(yè)的融資約束問題，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性程度越高，其融資約束問題就越嚴(yán)重，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性程度越低，其融資約束問題就不明顯。
　　在現(xiàn)金-現(xiàn)金敏感性能作為檢驗(yàn)公司融資約束標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步考察了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下企業(yè)的融資約束問題，具體來說，我們按股權(quán)性質(zhì)不同將樣本公司分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)來考察他們之間存在的融資約束問題;按股權(quán)集中度將樣本公司分為一股獨(dú)大和股權(quán)分散兩類來考察他們之間存在的融資約束問題。
　　研究

4、結(jié)果表明:國有企業(yè)和非國有企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性并無顯著的差異，即兩組企業(yè)的融資約束不存在顯著的差異，這一結(jié)果可能緣于我國制造業(yè)上市公司的行業(yè)特征所導(dǎo)致，一方面是制造業(yè)企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要的行業(yè)，關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)的許多方面，因此政府可能會(huì)加大對這一行業(yè)融資方面的扶持;另一方面是我國制造業(yè)上市公司大都有國企改制而來，與政府依然有行政方面的聯(lián)系，這也使得制造業(yè)上市公司在融資過程中面臨的困難的較小。同時(shí)，通過研究不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，可以得出

5、，股權(quán)集中程度與現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且股權(quán)集中的企業(yè)與股權(quán)分散的企業(yè)相比，其現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性要小，說明其融資約束程度較小。這一結(jié)果可能緣于股權(quán)集中高的企業(yè)有大股東的支持，這樣當(dāng)企業(yè)有融資約束問題時(shí)，就會(huì)有大股東的資金進(jìn)入，因此這一類企業(yè)融資約束程度小。
　　最后，根據(jù)研究結(jié)論，提出了針對企業(yè)融資約束問題的兩個(gè)對策。即:1、繼續(xù)深化金融改革，完善多層次資本市場。當(dāng)前我國企業(yè)融資仍以銀行貸款這種間接融資為主，直接融資的比例不高，