資本特征、支付方式與價值效應(yīng)——基于上市公司并購數(shù)據(jù).pdf

1、隨著經(jīng)濟和資本市場的進一步發(fā)展，企業(yè)并購將是一個金融和經(jīng)濟學(xué)中的永恒話題，它已經(jīng)成為當(dāng)今世界經(jīng)濟體系中最活躍的經(jīng)濟行為之一。眾多企業(yè)發(fā)展的歷史告訴我們，并購是我國企業(yè)快速擴張和社會資源優(yōu)化配置的一種重要途徑，在推動企業(yè)創(chuàng)新、提升企業(yè)生產(chǎn)力和競爭力以及促進未來經(jīng)濟發(fā)展方面扮演了越來越重要的作用。然而，人們對并購的許多問題在理論上仍然懸而未決，不能發(fā)揮理論的正確指導(dǎo)作用，從而導(dǎo)致企業(yè)并購的成功率并不高，現(xiàn)實中也不乏失敗的并購案例。究其原因，

2、集中表現(xiàn)在：一是由于并購規(guī)模和復(fù)雜性超出企業(yè)的控制能力，從而導(dǎo)致風(fēng)險難以掌控；并購的風(fēng)險來自多個方面，但是，并購中的資金和財務(wù)風(fēng)險是一切風(fēng)險的根源，也是所有并購風(fēng)險傳導(dǎo)后的最集中表現(xiàn)；二是并購中是否創(chuàng)造了價值仍然是待解之謎。因此，如何科學(xué)引導(dǎo)企業(yè)的并購行為，把握“并購”這一重大發(fā)展機遇，根據(jù)企業(yè)自身的資金狀況做好財務(wù)設(shè)計與規(guī)劃，以最合理的方式完成并購支付，把并購導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險降到最低，在此基礎(chǔ)上實現(xiàn)企業(yè)并購價值效應(yīng)最大化，這些都成為亟需

3、解決的問題。
　　針對上述我國并購發(fā)展的實際現(xiàn)狀和問題，在對現(xiàn)有文獻進行回顧和評述的基礎(chǔ)上，本文從企業(yè)的資本特征出發(fā)，利用Probit、Tobit模型和借助數(shù)學(xué)建模的方法，以全新的視角對企業(yè)資本特征和支付方式與價值效應(yīng)關(guān)系進行深入研究，得到以下主要研究結(jié)論：
　　首先，本文研究了資本結(jié)構(gòu)和支付方式的關(guān)系問題。在結(jié)合我國資本市場特殊的制度背景和發(fā)展階段特征基礎(chǔ)上，我們發(fā)現(xiàn)：在我國并購企業(yè)中，杠桿赤字對支付方式具有顯著的影響，杠

4、桿赤字越高，并購中使用現(xiàn)金支付的可能性越小；杠桿赤字對支付方式的調(diào)節(jié)作用在市場低迷和高漲時期存在顯著差異，稱為“赤字擇時效應(yīng)”；同時，資本市場階段特征對支付方式具有顯著的影響，在股市高漲時期并購企業(yè)使用股票支付的概率大大增加，我們稱之為“支付擇時效應(yīng)”。在以上研究背景的基礎(chǔ)上，基于支付方式的內(nèi)生性，以我國有限且寶貴的吸收合并企業(yè)樣本，本文同時研究了資本結(jié)構(gòu)和支付方式之間是否存在互動影響關(guān)系。研究的結(jié)論表明：杠桿水平和支付方式存在顯著的互

5、動影響關(guān)系；在股市高漲時，并購企業(yè)更傾向于使用股票支付。我們也發(fā)現(xiàn)，雖然互動影響關(guān)系存在，但并不完全與目標(biāo)杠桿理論期望的結(jié)果相同，現(xiàn)金支付下公司合并存在杠桿優(yōu)化現(xiàn)象，而股票支付下的公司合并存在杠桿惡化現(xiàn)象。股票支付下表現(xiàn)出較弱的杠桿優(yōu)化動機。
　　其次，本文還深入企業(yè)具有控制權(quán)的權(quán)益資本內(nèi)部，研究了股東控制權(quán)，尤其是不同主體的控制權(quán)是否影響支付方式的問題。研究的結(jié)論表明：高管持股比例越大，企業(yè)使用現(xiàn)金支付的比例越高；在大股東持股的

6、中等區(qū)間內(nèi)，股權(quán)比例越大，并購企業(yè)較多的使用股票支付，在股權(quán)分置改革的背景下，借助并購重組的機會，出資人有明顯的稀釋股權(quán)的動機。另外，債務(wù)容量作為并購企業(yè)債務(wù)承擔(dān)能力一個綜合反映，我們發(fā)現(xiàn)，債務(wù)容量越大的企業(yè)，由于具有更大的舉債能力，現(xiàn)金支付的比例更高，這一結(jié)論和資本結(jié)構(gòu)對支付方式的影響結(jié)論是一致的。
　　最后，本文研究了現(xiàn)金支付方式下并購的價值效應(yīng)影響因素問題。我們推測并購企業(yè)的巨額的現(xiàn)金支付能力可能與這一綜合性資本特征——債務(wù)

7、容量有密切的關(guān)聯(lián)，基于此想法，本文從債務(wù)容量的角度研究了其對支付敏感度和并購價值效應(yīng)的影響。我們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)并購行為受到債務(wù)融資的限制時，債務(wù)容量對并購資金支付敏感度產(chǎn)生顯著的正向影響，而當(dāng)并購行為沒有受到債務(wù)融資的限制時，債務(wù)容量對支付敏感度無顯著影響。我們還發(fā)現(xiàn)，支付敏感度的變化傳遞的信息被資本市場有效識別到并加以定價。具體是，當(dāng)并購行為受到債務(wù)融資的限制時，債務(wù)容量對并購價值效應(yīng)產(chǎn)生顯著的正向影響。當(dāng)并購行為沒有受到債務(wù)融資的限制時，