滬港通背景下滬港股市聯(lián)動性研究.pdf

1、隨著不同國家和地區(qū)之間經(jīng)濟(jì)合作和貿(mào)易往來的日益密切，國際大型金融機(jī)構(gòu)之間的合作日益加深，國際資本跨市場套利行為以及投資者心理預(yù)期的一致性等多種因素，這都使得不同國家（地區(qū)）的股票市場表現(xiàn)出一定程度上的“同漲同跌”的特征，學(xué)術(shù)界將股票市場間的這種表現(xiàn)特征稱之為聯(lián)動性。我國上海股票市場建立至今不過20多年的歷史，由于政策限制和資本管制等原因，在上海股票市場運(yùn)行的初期，香港股市和上海股市表現(xiàn)出顯著不同的特征，它們之間的聯(lián)動性也比較弱，但是我國

2、從2002年加入WTO以來，隨著經(jīng)濟(jì)體量和國際話語權(quán)的逐步提升，內(nèi)地和香港地區(qū)的經(jīng)貿(mào)合作與聯(lián)系的日益密切，同時我國資本市場進(jìn)行了股權(quán)分置改革、QFII制度、QDII制度以及人民幣匯率改革等多項重要改革，這些因素和改革措施在提高股市運(yùn)行效率的同時，也進(jìn)一步增強(qiáng)了我國股市同外圍股市、尤其是和香港股市之間的聯(lián)動性。2014年11月17日，上海股票市場和香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)（以下簡稱“滬港通”）開始正式實施運(yùn)行，這是我國資本市場改革

3、的重要制度創(chuàng)新，而且是內(nèi)地股票市場對外開放邁出的關(guān)鍵一步，引起了境內(nèi)外投資者的廣泛關(guān)注。在資本全球化流動的大趨勢下，上海和香港兩個股票市場的相互聯(lián)通，實現(xiàn)了內(nèi)地與香港資本市場在互惠互利基礎(chǔ)上的融合共進(jìn)，大大提升了兩地資本跨境流動的效率。滬港通的開通，一方面增強(qiáng)了滬港兩地股市的聯(lián)動性，另一方面，兩地股票市場之間的風(fēng)險傳遞和收益波動的關(guān)系較之前變得更加直接和迅速。因此，結(jié)合滬港通實施的大背景分析滬港兩地股票市場間聯(lián)動性的變化情況，以及可能帶

4、來的影響和潛在的風(fēng)險，并在此基礎(chǔ)上針對性地防范由于滬港股市聯(lián)動性變化帶來的風(fēng)險沖擊就具有一定的研究價值和意義。
　　在文章的第一部分中，本文首先介紹了研究背景、研究意義、研究方法、研究目標(biāo)以及本文的主要研究內(nèi)容，總結(jié)本文的創(chuàng)新點(diǎn)和不足之處;隨后在界定本文研究范疇的基礎(chǔ)上，又從不同的研究角度對國內(nèi)外關(guān)于股市聯(lián)動性相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行較為詳盡系統(tǒng)的綜述;在第二部分中，基于文獻(xiàn)綜述和股市聯(lián)動性的理論基礎(chǔ)，本文從“市場有效”的經(jīng)濟(jì)基本面因素和“市

5、場無效”的市場傳染因素兩個角度來分析股市聯(lián)動性的原因;然后在此基礎(chǔ)上，將滬港通背景下的資本流動和風(fēng)險傳染因素考慮在內(nèi)，從經(jīng)濟(jì)基本面和市場傳染因素兩個方面定性分析滬港股市聯(lián)動性的原因;隨后從對我國資本市場和我國金融安全兩個方面，分析了滬港通開通后滬港股市聯(lián)動性變化帶來的影響。本文的第三部分是進(jìn)行理論模型構(gòu)建，本文選取了1990年到2016年的上證綜指和恒生指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)，并且介紹了實證分析所用到的方法和模型:協(xié)整分析、格蘭杰因果檢驗、誤

6、差修正模型(ECM)、脈沖響應(yīng)函數(shù)、向量自回歸模型(VAR)和DCC-MVGARCH模型等，提出以下實證研究假設(shè):(1)滬港股市存在聯(lián)動性，且滬港股市波動率的相關(guān)性具有時變性特征;(2)滬港股市聯(lián)動性在滬港通開通后發(fā)生變化，且這種變化具有時變性特征;(3)滬港兩地股票市場穩(wěn)定的聯(lián)動性有助于防范和控制風(fēng)險，是中國資本市場漸進(jìn)式開放的前提。本文的第四部分是實證結(jié)果分析，實證分析主要從收益率傳導(dǎo)與波動溢出效應(yīng)兩個角度出發(fā)，系統(tǒng)地分析和探討上海

7、股票市場與香港兩地股票市場的長、短期均衡及其內(nèi)在關(guān)系，得出如下結(jié)論:(1)從收益率角度看，上海股市與香港股市存在聯(lián)動性，滬港兩地市場呈現(xiàn)出比較穩(wěn)定的均衡關(guān)系，同時上海股票市場對香港股票市場具有長期均衡的負(fù)向調(diào)整力度，且調(diào)整力度相對較大;(2)通過格蘭杰因果檢驗，本文發(fā)現(xiàn)在研究的全時段內(nèi)上證綜合指數(shù)是引起恒生指數(shù)變化的原因，也就是說上海股市對香港股市的影響比較大;滬港通開通之前上證指數(shù)是引起恒生指數(shù)變化的原因，恒生指數(shù)不是引起上證指數(shù)變化

8、的原因;滬港通開通之后得到同樣的研究結(jié)論。但本文通過調(diào)整滯后期間發(fā)現(xiàn)，滬港通實施后，當(dāng)滯后期間為3到7的時候，滬港兩地之間是相互影響的，這也說明滬港通開通后，從格蘭杰因果檢驗說明滬港兩地股市聯(lián)動性在一定程度上是有所增強(qiáng)的;(3)向量自回歸模型的實證表明，我國上證指數(shù)的增量不僅僅受到過去的上證指數(shù)的影響，而且同時受到恒生指數(shù)的影響，同理恒生指數(shù)也有相同的表現(xiàn)。但是從擬合優(yōu)度的角度看，兩者的模型與真實值擬合較差，說明上證指數(shù)與恒生指數(shù)表現(xiàn)與

9、滯后期即過去的表現(xiàn)幾乎無關(guān)，不存在聯(lián)系性，本文也從金融學(xué)理論中的馬爾科夫過程基本假設(shè)給出了解釋;(4)滬港通開通后，滬港股市聯(lián)動性發(fā)生顯著變化，滬港兩地股票市場的相關(guān)性顯著上升，并攀升到歷史最高水平，即滬港兩地股票市場的互聯(lián)互通使得滬港兩地股票市場的相關(guān)性上升，體現(xiàn)了兩地市場目前高度的相關(guān)特征，且具有時變性特征，在2015年下半年“股災(zāi)”期間聯(lián)動性有所卜降，本文在研究結(jié)論中結(jié)合滬港股市聯(lián)動性的影響因素給出了原因分析;(5)通過動態(tài)時變相

10、關(guān)性圖發(fā)現(xiàn):上海股票市場與香港股票市場的相關(guān)性自2006年底開始逆轉(zhuǎn)，滬港兩地股市的相關(guān)系數(shù)從0.16攀升至2008年的0.5上方，并保持穩(wěn)定的相關(guān)性至今。滬港兩地股票市場有著較高的均衡相關(guān)性，可以保證兩地市場互聯(lián)互通后波動一致、買賣方向相近、資金流動趨同從而達(dá)到風(fēng)險總體可控的目的。該發(fā)現(xiàn)揭示了選擇滬港股市互聯(lián)互通作為我國資本市場漸進(jìn)式開放第一步的原因與路徑，符合我國資本市場改革穩(wěn)健開放、逐步開放、風(fēng)險可控的原則。在最后一部分，本文在第

11、四章定性分析和第六章實證分析的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)整理本文研究結(jié)論并進(jìn)行進(jìn)一步分析，從影響因素的方面對實證研究結(jié)論進(jìn)行了解釋。隨后分別從個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和政府三個相關(guān)主體提出針對性的投資建議和政策建議，結(jié)合本文研究提出未來的研究展望。
　　鑒于“滬港通”啟動的時間周期尚短，學(xué)術(shù)界的研究也處于初始階段，可供借鑒的文獻(xiàn)與資料不多，本論文的研究亦帶有嘗試性。與目前既有的研究相比較而言，本文在以下方面可能具有一定的新意和創(chuàng)新點(diǎn):(1)研究內(nèi)

12、容的特色，本文嘗試在系統(tǒng)整理股市聯(lián)動性理論基礎(chǔ)之上，相對系統(tǒng)地從“市場有效”的經(jīng)濟(jì)基本面因素和“市場無效”的風(fēng)險傳染因素分析滬港股市聯(lián)動性，并且結(jié)合滬港通的大背景，在前人研究基礎(chǔ)上嘗試加入資本流動和風(fēng)險傳染的因素來解釋滬港股市聯(lián)動性，同時還從現(xiàn)實角度分析了滬港通開通之后滬港股市聯(lián)動性變化的特征，尤其是2015年下半年的多次“股災(zāi)”帶來的沖擊，并結(jié)合金融學(xué)理論和股市聯(lián)動性的影響因素進(jìn)行了分析。(2)實證分析方法的創(chuàng)新，本文采用了協(xié)整分析、

13、格蘭杰因果檢驗、誤差修正模型(ECM)、脈沖響應(yīng)函數(shù)、向量自回歸模型(VAR)以及DCC-MVGARCH模型等多種實證分析方法和模型，從動態(tài)變化的視角分析滬港股市聯(lián)動性的變化，驗證了我國政府為何選擇滬港股市開展互聯(lián)互通機(jī)制等結(jié)論，一些研究內(nèi)容在之前學(xué)者的研究中都鮮有涉及。這種分析方法對于研究即將實施的“深港通”、“滬倫通”等都一定的現(xiàn)實借鑒意義。
　　但是股票市場的聯(lián)動性是一個十分復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)和金融現(xiàn)象，因為涉及的經(jīng)濟(jì)變量和影響因子

14、太多，對其運(yùn)行規(guī)律的探討和研究是一個極其艱巨的工作。再加上前面所述，“滬港通”還是一個新生事物，其運(yùn)行還未完全進(jìn)入常態(tài)化，運(yùn)行數(shù)據(jù)還十分單薄，因而對其研究只能是初步的。本文在研究過程中吸取了之前研究的優(yōu)點(diǎn)，綜合理論定性分析和定量實證分析的思路和方法展開研究，雖然有了一些研究成果和體會，但由于影響滬港股市聯(lián)動性的因素太多，再加上本人在研究能力、時間和精力等方面的局限，對股市聯(lián)動性的形成原因、運(yùn)行機(jī)理的推導(dǎo)與描述，其論述還不全面，理論說服力

15、還存在一定的不足。由于數(shù)據(jù)獲取和預(yù)期等因素很難量化等原因，在實證結(jié)論部分結(jié)合影響因素對實證研究結(jié)論進(jìn)行了理論分析，并沒有針對具體影響因素展開深入的實證研究和分析，本文也曾嘗試對具體影響因素進(jìn)行實證分析，但是限于本人研究能力、時間和精力等方面局限，加上數(shù)據(jù)獲取和預(yù)期等因素很難量化的原因，并沒有針對具體影響因素展開更深入的研究，因而實證結(jié)果的可靠性與完整性尚需進(jìn)一步檢驗。對定量分析工具的運(yùn)用和組合，其效果也需要再斟酌對比?？傊疚氖菍σ粋€