股票供需對(duì)其價(jià)格的影響——股權(quán)交易限制對(duì)中國股票價(jià)格的扭曲.pdf

1、在中國股市的發(fā)展過程中，股權(quán)分置固有的內(nèi)在矛盾日益突出和激化，嚴(yán)重影響了中國資本市場的進(jìn)一步發(fā)展，股權(quán)分置改革追在眉睫。中國政府相關(guān)監(jiān)管部門在進(jìn)行了大量的嘗試后，在2006年，用支付對(duì)價(jià)的方式成功解決了股權(quán)分置的問題。但是，由股權(quán)分置所造成的中國股市的股價(jià)扭曲將一直存在這一段的歷史數(shù)據(jù)中，影響著各種金融和會(huì)計(jì)的實(shí)證研究。事實(shí)上，這些扭曲遠(yuǎn)未消除，還將長期存在于未來的數(shù)據(jù)之中。這是因?yàn)殡m然股權(quán)分置問題已經(jīng)解決，非流通股的上市還是受到了很大

2、限制。國資委和中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定，從2007年——2009年，企業(yè)自主決定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓每年只能在5％以內(nèi)并且不涉及控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。因此本文認(rèn)為有必要繼續(xù)對(duì)股權(quán)分置改革中遇到的流通股溢價(jià)以及股票供需失衡對(duì)股價(jià)的影響等問題做進(jìn)一步的探討。 本文分析了兩個(gè)問題。第一，分析了股權(quán)分置對(duì)中國股市股價(jià)的扭曲作用及如何對(duì)之進(jìn)行校正。第二，通過對(duì)中國特有的股權(quán)分置結(jié)構(gòu)的分析，本文證實(shí)了股票供需在發(fā)展中股市的重要性。這不同于金融理論中股票供需不重要的結(jié)論

3、。 本文的分析表明，股票供需的重要性(內(nèi)生因素)和股權(quán)分置(外部條件)造就了流通股的溢價(jià)。因此，本文有助于理解中國股市中的流通股的溢價(jià)的決定因素，合理計(jì)算資本市場研究中的市值和其它比例的計(jì)算，同時(shí)也豐富了發(fā)展中股市的金融理論。非流通股的存在對(duì)流通股股價(jià)的扭曲取決于很多因素。首先是非流通股的比例，這個(gè)比例越大，流通股的供給就越少。因此本文推斷，非流通股比例較高的公司的流通股溢價(jià)就越高。本文提出假設(shè)Ⅰ：非流通股占總股數(shù)的比例越高，溢

4、價(jià)越高。第二個(gè)因素是公司的大小。在同樣的非流通股比例下，大的公司上市股票較多，因此供給也較多，溢價(jià)就相對(duì)降低。本文提出假設(shè)Ⅱ：公司規(guī)模(BVE)越大，溢價(jià)越低。第三個(gè)因素是公司的盈利能力。投資者對(duì)盈利較好的公司的追捧，造成該公司股票的相對(duì)供給較少，因而可能使得其流通股價(jià)格相對(duì)高于其合理價(jià)格，從而有較高的溢價(jià)。本文提出假設(shè)Ⅲ：公司的回報(bào)率(ROE)越高，溢價(jià)越高。在全流通預(yù)期下，股改的結(jié)果之一是股票可上市流通量呈現(xiàn)脈沖式擴(kuò)張，其影響將迥異

5、于以往股市歷史中任何一次常規(guī)性大擴(kuò)容。而對(duì)價(jià)股份上市的價(jià)格壓力，之所以沒有在市場整體走勢上得到反映，關(guān)鍵在于根據(jù)滬深證交所的規(guī)定，對(duì)價(jià)股份上市首日不計(jì)人指數(shù)，而從次日計(jì)入。但隨著股改公司非流通股解凍期的臨近，這部分股票所帶來的擴(kuò)容壓力不容忽視，一般認(rèn)為，擴(kuò)容速度不適當(dāng)會(huì)造成股票價(jià)格的暴漲暴跌。若擴(kuò)容過快，而股票的需求相對(duì)跟不上時(shí)，根據(jù)供求理論，股票價(jià)格會(huì)下降，新股的發(fā)行和增資配股都會(huì)受到壓抑，“新股失敗”成為可能；若擴(kuò)容過緩，則會(huì)由于過

6、多的資金追求少量的股票而導(dǎo)致股票價(jià)格的過分波動(dòng)。我國股市肩負(fù)著為國有企業(yè)改革服務(wù)的歷史使命，理論上講，公有股(包括國有股和法人股)的上市流通將構(gòu)成我國股市隱性擴(kuò)容壓力，因而本文認(rèn)為有必要將股票供需失衡對(duì)中國股市的影響作為實(shí)證分析對(duì)象。非流通股的存在使我們可以把供需關(guān)系和股票基本價(jià)值區(qū)分開來，為檢驗(yàn)供需關(guān)系的重要性提供了一個(gè)有意義的檢驗(yàn)。結(jié)果證明在中國這種股權(quán)分置的特殊股市下，股票供需對(duì)股價(jià)的影響是顯著的。由此可見，伴隨著非流通股的解凍，

7、再加上新股發(fā)行，如果沒有相應(yīng)的政策支持，其擴(kuò)容壓力可能是市場所不能承受的。 本文的數(shù)據(jù)取自CSMAR2005數(shù)據(jù)庫，包括所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)數(shù)據(jù)。由于在1995年以前公司數(shù)量較少，本文只采用1995年至2005年的數(shù)據(jù)。股票價(jià)格取自財(cái)務(wù)年度結(jié)束后四個(gè)月。對(duì)于定價(jià)模型而言，本文只計(jì)算凈資產(chǎn)大于一億的公司。這是因?yàn)槎▋r(jià)模型中，凈資產(chǎn)被用作分母，小的分母會(huì)導(dǎo)致回歸模型中顯著的極端值從而扭曲分析結(jié)果。此外，對(duì)于凈資產(chǎn)較小的公司而言，價(jià)格

8、和凈資產(chǎn)的關(guān)系變?yōu)榉蔷€性。同樣，本研究剔除凈收入為負(fù)的公司年份，因?yàn)楝F(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)(Bugstaler and Dichev，1997，Collins，Pincus，＆Xie，1999，Darrough ＆ Ye，2007)，這些公司的價(jià)格和凈資產(chǎn)回報(bào)率之間的線性關(guān)系與那些收入為正的公司顯著不同。如果凈資產(chǎn)收益率(ROE)大于0.3，我們把它取為0.3，這樣做減少了回歸估計(jì)中極端觀察值的影響。受此影響的數(shù)據(jù)為235個(gè)，占可用總數(shù)據(jù)的2.

9、5％。另外還去除了非流通比率為零的三家公司，因?yàn)樗麄兒推渌镜谋憩F(xiàn)非常不同。本文對(duì)樣本作一個(gè)初步的統(tǒng)計(jì)分析可以看出，經(jīng)過處理的樣本數(shù)據(jù)分布合理，樣本數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)在可接收的范圍之內(nèi)。為了驗(yàn)證股票的供需因素的重要性，以O(shè)hlson模型對(duì)股票的基本價(jià)值進(jìn)行計(jì)算，然后把供需因素引進(jìn)到Ohlson模型中，對(duì)這些因素的重要性進(jìn)行檢驗(yàn)。實(shí)證分析的結(jié)果證實(shí)了本文的假設(shè)。在分年度進(jìn)行的檢驗(yàn)之中，這些結(jié)果具有很強(qiáng)的穩(wěn)定性。 本文的貢獻(xiàn)主要有三：