城投債隱性擔(dān)保對(duì)二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)影響的有效性研究.pdf

1、2008年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)地方政府財(cái)政缺口不斷增大，資金需求壓力日益顯現(xiàn)。城投債作為一種重要的融資形式，也迎來(lái)了它的繁榮時(shí)期。僅2015年，我國(guó)城投債共計(jì)發(fā)行1.4萬(wàn)億元。在經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)和供給側(cè)改革的大背景下，產(chǎn)業(yè)債尤其是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的產(chǎn)業(yè)債越來(lái)越成為投資“雷區(qū)”，城投債則因其為政府融資平臺(tái)公司所發(fā)債券而成為投資熱門(mén)。然而在城投債繁榮的背后，其隱含的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也不容忽視。2015年中國(guó)的城投債市場(chǎng)已有48只城投債的主體信用級(jí)別被調(diào)低，

2、同比2014年增長(zhǎng)約2.7倍。由此，也印證了財(cái)政收入下滑、融資功能剝離等因素對(duì)平臺(tái)信用資質(zhì)的負(fù)面影響。因此研究政府對(duì)城投公司隱性擔(dān)保如何反映在二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格上就非常具有現(xiàn)實(shí)意義，有助于幫助二級(jí)市場(chǎng)已發(fā)行城投債估值的理性回歸，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。
　　本文通過(guò)構(gòu)建市場(chǎng)線性定價(jià)模型，以二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)為研究對(duì)象，選取國(guó)債收益率、信用評(píng)級(jí)、發(fā)債企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、杠桿比例、日平均成交額作為債券流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，并引入

3、代表債券異質(zhì)性的非觀測(cè)效應(yīng)項(xiàng)。在此基礎(chǔ)上，從信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等方面歸納出城投債的二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)規(guī)律，并加入代表地方政府財(cái)政狀況的代理變量以此揭示隱性擔(dān)保作用在二級(jí)市場(chǎng)中的差異。
　　實(shí)證分析顯示，無(wú)擔(dān)保城投債與第三方擔(dān)保城投債價(jià)格有顯著差異，市場(chǎng)并沒(méi)有為具有顯性擔(dān)保的債券降低收益率，其收益率反而略高，表明市場(chǎng)認(rèn)為無(wú)擔(dān)保城投債背后存在政府隱性擔(dān)保。其次，地方政府的財(cái)力狀況會(huì)影響城投債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，且相較于具備顯性擔(dān)