我國企業(yè)選擇私募債融資的影響因素的研究.pdf

1、2012年我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)是在防止通脹的前提下，保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢，還要促進(jìn)民生發(fā)展。對于多重宏觀目標(biāo)的實現(xiàn)，最直接的要求是擴(kuò)大社會融資規(guī)模。這種穩(wěn)健的增長模式，適合采用控制信貸增長，擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模的方式來達(dá)到融資要求。因此債券市場的發(fā)展是關(guān)鍵，也響應(yīng)了政策的支持。債務(wù)融資工具與其他融資手段相比，市場化程度高、信息披露要求高，運作的從業(yè)人員和機(jī)構(gòu)專業(yè)化程度高，整體也更加透明有效，更有利于吸引和聚集大量的投資者和資金需求者。此時推出的

2、中小企業(yè)私募債，正是落實經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策的具體措施，有利于進(jìn)一步發(fā)揮債務(wù)資本市場支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的作用，為許多的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)提供更加便利靈活的融資服務(wù)。
　　與海外私募債券市場相比，我國的私募債，無論在規(guī)模上，在種類上，在監(jiān)管上，在制度上都與發(fā)達(dá)國家的發(fā)展程度相差甚遠(yuǎn)。2015年新公司債券管理辦法的出臺讓中國私募債市場的發(fā)展上了一個新的臺階。非公開公司債的推出放寬了私募債發(fā)行人的范圍，簡便了發(fā)行程序，僅2015年一年，私募債券發(fā)

3、行規(guī)模的增長就與公募債券的增長相當(dāng)，并且在2013年和2014年，公募債是一直處于負(fù)增長的狀態(tài)，私募債券卻一直保持著正增長。由此可見私募債比公募債更具有增長活力。
　　大力發(fā)展債券市場是符合我國近幾年的政策發(fā)展的。在公司債券大力改革的同時，公募債和私募債都享受到了政策上的開放，但為什么在同等條件下，私募債券的發(fā)展表現(xiàn)會遠(yuǎn)好于公募債券的發(fā)展？即在條件越來越成熟后，為什么會有越來越多的企業(yè)選擇發(fā)行私募債？本文從理論假設(shè)和實證檢驗的角度

4、出發(fā)，采用因子分析和邏輯回歸分析對我國企業(yè)私募債券融資選擇的影響因素作了分析解讀。
　　關(guān)于文章主題，國內(nèi)外相關(guān)的文獻(xiàn)綜述整體較少，國內(nèi)關(guān)于私募債的文獻(xiàn)幾乎都是中小企業(yè)私募債的，而且?guī)缀醵际抢碚摂⑹觥獾南嚓P(guān)文獻(xiàn)主要從三個方向上來總結(jié):一是債券融資選擇的研究，主要證明了債券融資優(yōu)于股權(quán)融資，債券融資具有稅收效應(yīng)，債券融資可以向市場傳遞正面的信息，使公司價值增加;二是關(guān)于債務(wù)配置理論的總結(jié)。這部分是文章假設(shè)的主要理論來源，主要是從

5、四個方面來闡述私募債和公募債之間的選擇關(guān)系:發(fā)行費用、道德風(fēng)險產(chǎn)生的契約成本、企業(yè)所受的監(jiān)管約束和逆向選擇產(chǎn)生的契約成本。理論研究的結(jié)果是由于公募發(fā)行所需要承擔(dān)的發(fā)行費用有一部分是非常固定的，比起私募債來說成本更大，那么小規(guī)模的發(fā)行，選擇私募債是有利的;由于股東的選擇會出現(xiàn)資產(chǎn)替換和投資不足的問題，這些問題會加大債務(wù)契約成本，在這種情況下選擇公募債將會使得手續(xù)費用非常大，因此成長機(jī)會和融資方式多的企業(yè)，股東權(quán)利大的企業(yè)，其股東與債權(quán)人之

6、間關(guān)于融資選擇的矛盾是非常大的。在這種情況下的企業(yè)大部分是選擇私募債融資的，因為私募債在股東與債權(quán)人發(fā)生沖突時可以減少契約成本。資本市場上受監(jiān)管多的企業(yè)有著頻繁的融資記錄，因此其信譽(yù)度比較高，對于私募融資的需求小。當(dāng)公司面臨著巨大的信息不對稱，但是公司卻有高成長性和盈利性的時候，私募債將成為其融資的最佳選擇。三是具體關(guān)于私募債融資研究總結(jié)。以往的研究證明了私募債比公募債在收益率損失上更有優(yōu)勢，在并購融資上是很好的融資工具;在信用評級方面

7、，質(zhì)量高的公司其主體信用評級高，其公募融資的可能性也更大。
　　私募債券是公司債券的一種，債券融資是融資方式的一種，因此研究私募債融資的影響因素與以上關(guān)于債務(wù)融資動機(jī)有很高的相關(guān)性。本文的寫作依據(jù)和假設(shè)也是在對于文獻(xiàn)綜述總結(jié)的基礎(chǔ)上提出來的。此外，本文做此分析，除了是對私募債券融資選擇的研究解釋，更多的還是希望從私募債券的研究衍生出我國債券市場的發(fā)展以及存在的問題。
　　本文寫作的創(chuàng)新之處在于從公司治理和財務(wù)分析兩方面進(jìn)行了

8、綜合的實證分析，采用logistic回歸分析，對于問題的看待更加全面。結(jié)論創(chuàng)新之處在于從實證結(jié)果中得到了與理論經(jīng)驗假設(shè)不相符的地方，由此反應(yīng)出我國債券市場發(fā)展的特別之處，企業(yè)公司治理的不合理之處，并對此作出了具有現(xiàn)實意義的解釋。
　　采用了logistic回歸分析法，對于私募債的融資選擇做實證檢驗，這是國內(nèi)少有的;其次，選擇的變量覆蓋了公司治理和公司財務(wù)的信息，能夠更全面地對公司的融資選擇做出評價。文章的結(jié)論并沒有完全與前文的假設(shè)

9、相符，然而這些不相符的地方正好反映出我國債券市場和企業(yè)公司所存在的詬病。但是文章在數(shù)據(jù)選取上采用了wind數(shù)據(jù)庫，如果能夠綜合更多的數(shù)據(jù)庫，對完全版的數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充，可能能夠獲得更大的數(shù)據(jù)量。
　　通過對文獻(xiàn)綜述的總結(jié)和中外私募債券市場的對比，本文總結(jié)出了五條假設(shè)，假設(shè)一:中小企業(yè)、非上市公司等比起公開發(fā)行的債券更傾向于私募債券融資;假設(shè)二:公司大股東所占的股份比例越大，比起公募發(fā)行，公司更傾向于私募債券融資;假設(shè)三:中央企業(yè)、國有

10、企業(yè)比民營企業(yè)，私營企業(yè)等更傾向于發(fā)行公募債券融資，較少選擇私募債券;假設(shè)四:成長性強(qiáng)，盈利能力強(qiáng)的公司相對于公募債券更傾向于選擇發(fā)行私募債券融資;假設(shè)五:主體信用評級越低的公司越傾向于發(fā)行私募債券，私募債的債項評級普遍低于公募債券。
　　本文實證運用了主成分分析法，從十五個財務(wù)指標(biāo)變量中提取出了能代表公司短期償債能力，長期償債能力，營運能力，盈利能力和成長能力五個方面的五個主成分，以主成分為自變量，債券發(fā)行方式為因變量，使用多因

11、素邏輯回歸分析得出財務(wù)分析類的結(jié)果。將主體信息和債項信息分別進(jìn)行單因素邏輯回歸和多因素邏輯回歸，最終得出的多因素邏輯回歸的實證結(jié)果是文章最終的結(jié)果。
　　將結(jié)論與假設(shè)作對比，發(fā)現(xiàn)并沒有如理論和經(jīng)驗所假設(shè)的那樣完全相符。不同的地方在于，主體評級越高的公司并沒有越傾向于發(fā)行公募債;受監(jiān)管程度越強(qiáng)的公司，并沒有越傾向于發(fā)公募債;盈利能力越強(qiáng)的公司并沒有越傾向于發(fā)行私募債。還由實證結(jié)果得出了償債能力越強(qiáng)越傾向于發(fā)行私募債的結(jié)論，且短期償債

12、能力的影響是最大的。結(jié)合我國目前企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀對于上述結(jié)論的不同之處進(jìn)行探討，發(fā)現(xiàn)問題的根源還是在于我國國有企業(yè)股份制改革不徹底。股份制改革不徹底反映我國企業(yè)目前所普遍存在的“一股獨大”的現(xiàn)象，國企經(jīng)營效率普遍低于民營企業(yè)。在評級事業(yè)發(fā)展不成熟的情況下，誠信經(jīng)營的理念尚未完全滲透在企業(yè)中。
　　針對實證結(jié)果和其所反映出來的問題，文章最后提出了相應(yīng)的政策建議和對債券市場未來的展望。完善我國債券市場的信用評級和監(jiān)管制度等的基礎(chǔ)上，要加