券商業(yè)務結(jié)構對經(jīng)營績效和經(jīng)營風險的影響分析——基于分類監(jiān)管評級角度.pdf

1、證券公司作為我國資本市場的中介機構，對市場功能的發(fā)揮起到關鍵作用，當前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢不斷變化，我國證券公司面臨的挑戰(zhàn)與日俱增。一方面利率市場化、人民幣國際化趨勢下，證券業(yè)將面臨更大的市場風險。另一方面，金融混業(yè)的趨勢下，銀行、保險、信托、基金等的發(fā)展擠壓了券商的生存空間。再者，浮動傭金和一人多戶等政策的實施更是讓市場競爭趨于“白熱化”，券商傳統(tǒng)業(yè)務的利潤率極低?？梢哉f，證券業(yè)內(nèi)部、證券業(yè)與其他子行業(yè)之間、國內(nèi)金融機構與國外金融機構之間的

2、競爭通道正在打開，未來我國金融市場上的“叢林法則”將會殘酷上演。對于券商來說，傳統(tǒng)通道業(yè)務“靠天吃飯”的模式已不再適應新的市場環(huán)境，金融創(chuàng)新下的多元化轉(zhuǎn)型是必然要求。
　　另外，在我國特定的制度背景和市場環(huán)境下，券商業(yè)務轉(zhuǎn)型并非是一個獨立化的行為。券商在新增業(yè)務、建立網(wǎng)點、增資擴股等方面都需要經(jīng)過證監(jiān)會審批，否則一切皆是紙上談兵。2004年在明確推進券商創(chuàng)新活動之后，證監(jiān)會就已經(jīng)開始為券商轉(zhuǎn)型進行制度上的準備。2007年《證券公司

3、分類監(jiān)管工作指引（試行）》出臺，標志著監(jiān)管當局“分類管理”思路形成，此后該分類監(jiān)管和其他配套制度一起，為行業(yè)轉(zhuǎn)型進行把關。如今，分類監(jiān)管在券商領域已經(jīng)實施8年有余，證監(jiān)會每年都會根據(jù)券商的風險管理水平、市場競爭力、持續(xù)合規(guī)狀況對其進行5大類11個級別的分類評級，并且按照該評級結(jié)果對券商實行“區(qū)別對待”的監(jiān)管政策。本文正是以此為切入點來探討券商多元化的經(jīng)營績效和經(jīng)營風險，希望能為券商更好地借力監(jiān)管政策空間進行發(fā)展轉(zhuǎn)型作出建議。
　　

4、多元化對經(jīng)營效應（經(jīng)營績效和經(jīng)營風險）的影響，一直是學術界備受爭議的課題，目前形成了三大觀點:第一，多元化能提升經(jīng)營績效;第二，多元化對經(jīng)營績效無益;第三，多元化與經(jīng)營績效的關系較復雜，可能是非線性關系，也可能與多元化業(yè)務類型和企業(yè)本身的特征有關，等等。在對經(jīng)營風險的研究上，也有類似的爭議。
　　因此在上述背景下，本文提出了4個問題:(1)現(xiàn)階段我國券商業(yè)務多元化轉(zhuǎn)型是否起到了提升績效、降低風險的作用？(2)不同分類評級的券商，多

5、元化對經(jīng)營績效和經(jīng)營風險的影響效果有何區(qū)別？(3)不同評級的券商應當如何借力分類監(jiān)管的政策空間來實現(xiàn)更好地轉(zhuǎn)型？(4)分類監(jiān)管政策是否起到了促進行業(yè)穩(wěn)步轉(zhuǎn)型的作用？
　　為了解決以上4個問題，本文按照“理論基礎-現(xiàn)狀分析-機理分析-實證分析-政策建議”的思路來搭建研究框架。其中第一部分，本文基于券商業(yè)務轉(zhuǎn)型的大背景，梳理總結(jié)了企業(yè)多元化、金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管三個方面的理論，并對本文相關領域的研究現(xiàn)狀進行了評述。第二部分，首先闡述了我

6、國券商業(yè)務結(jié)構形成的監(jiān)管背景，并以“分類監(jiān)管”為重點，研究了該政策是如何影響券商業(yè)務結(jié)構，以及該政策在券商經(jīng)營層面的傳導效應。接著從均衡度和多元性兩個維度對我國券商業(yè)務結(jié)構現(xiàn)狀進行了分析，同時結(jié)合美國投行的演變歷程和當下的業(yè)務結(jié)構特征，來反思國內(nèi)券商業(yè)務模式存在的問題。第三部分，基于前面的理論鋪墊和現(xiàn)狀分析，本文圍繞“業(yè)務結(jié)構多元化的經(jīng)營效應”這個核心主題，深入探討了業(yè)務結(jié)構與盈利模式、業(yè)務結(jié)構多元化的成本和收益、業(yè)務結(jié)構多元化與經(jīng)營風

7、險的關系，進而明晰了業(yè)務結(jié)構對經(jīng)營績效和經(jīng)營風險的影響機理。
　　在實證部分，不同于其他研究，本文在數(shù)據(jù)來源上盡量做到覆蓋全行業(yè)樣本，最后采用了2010-2014年間88家券商的數(shù)據(jù);同時本文還在實證中加入了監(jiān)管評級因子和相應的交互項，將監(jiān)管背景較好地切入到了模型之中;另外，在相關指標選取上，本文綜合了證券公司自身經(jīng)營特點和監(jiān)管政策兩個方面來進行考慮。具體來說在業(yè)務結(jié)構多元化方面，一是采用調(diào)整的Herfindahl指數(shù)衡量業(yè)務均衡

8、度，它反映了現(xiàn)有業(yè)務間收入的平衡程度;二是用券商年報中披露的經(jīng)營范圍作為券商業(yè)務多元性衡量指標。另外，在經(jīng)營效應方面，分別采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)、凈資產(chǎn)收益率標準差(SDROE)、凈資本/一般風險準備(CAR)作為經(jīng)營績效和經(jīng)營風險的衡量指標。在此基礎上建立面板回歸模型，通過對實證結(jié)果的分析，得出以下5個結(jié)論:
　　(1)業(yè)務多元化能提升券商的經(jīng)營績效。在實證中，一定條件下業(yè)務均衡程度和業(yè)務范圍與凈資產(chǎn)收益率(ROE)顯著正相

9、關。
　　(2)業(yè)務多元化對經(jīng)營績效的影響在不同評級層次的券商中有差別。體現(xiàn)在兩個方面:第一，低評級券商具有更高的業(yè)務多元化邊際收益。實證中表現(xiàn)為:相比于高評級券商，低評級券商的ROE對業(yè)務多元化指標的敏感系數(shù)更高。第二，高評級券商有“多元化折扣現(xiàn)象”。實證中表現(xiàn)為較高評級券商在業(yè)務多元化程度增加時，凈資產(chǎn)收益率(ROE)增加的幅度沒有低評級券商大;甚至當評級高于一定水平時出現(xiàn)“負相關”現(xiàn)象。
　　(3)業(yè)務結(jié)構多元化對經(jīng)營

10、風險的影響需要根據(jù)多元化的發(fā)展程度而定。在實證中表現(xiàn)為:業(yè)務均衡度的增加會降低經(jīng)營業(yè)績的波動，同時不會給資本充足性水平帶來太大的沖擊，而業(yè)務范圍增加，則會加大經(jīng)營業(yè)績波動，并且會導致資本充足性的下降。事實上，經(jīng)營范圍指標是業(yè)務均衡度指標的先行指標，業(yè)務范圍擴大初期，券商業(yè)務均衡度并不會增大，而當新增業(yè)務盈利模式成熟、對利潤具有一定的貢獻度后，業(yè)務的均衡性才會增加，而此時新增業(yè)務才能發(fā)揮對經(jīng)營風險的平抑作用。
　　(4)業(yè)務結(jié)構多元

11、化對經(jīng)營風險的影響在不同評級層次的券商中也有差別。首先，相比于低評級券商，高評級券商業(yè)務范圍擴大對經(jīng)營業(yè)績的波動性沖擊更小。其次，高評級券商在業(yè)務多元化水平中，資本充足性下降得更慢，并且當評級高于一定水平時，隨著業(yè)務范圍擴大，資本充足性水平反而提升。
　　(5)分類監(jiān)管能在一定程度上促進證券業(yè)穩(wěn)步轉(zhuǎn)型。綜合前述第(2)和第(4)的結(jié)論，可以發(fā)現(xiàn)，高評級券商多元化過程中表現(xiàn)出低風險低收益的特征，低評級券商則表現(xiàn)為高風險高收益的特征，

12、分類監(jiān)管最關注券商的風險管理水平，因此限制低評級券商擴展業(yè)務的沖動，給予高評級券商更大多元化空間是可以降低金融體系風險，能促進證券業(yè)穩(wěn)步轉(zhuǎn)型。另外，本文實證中還發(fā)現(xiàn)，評級本身的提高會增加券商的經(jīng)營風險，這說明高評級有可能會導致券商在經(jīng)營層面過于激進，從而產(chǎn)生“道德風險”問題。
　　最后，本文根據(jù)上述實證結(jié)論，分別從券商業(yè)務多元化角度和分類監(jiān)管角度提出了相應的建議:(1)業(yè)務多元化是一個行業(yè)性的選擇。不管是高評級還是低評級券商都需要

13、業(yè)務多元化來發(fā)揮對經(jīng)營績效的提升作用。(2)券商應結(jié)合自身實際情況謹慎選擇多元化路徑。有實力的券商可以容納更大的業(yè)務邊界，而實力較弱的券商更適合精耕細作，尋求某幾項業(yè)務間的平衡發(fā)展。(3)券商應該根據(jù)自身分類評級情況找到努力的方向，比如高評級券商在多元化中要更加重視風險的考量，應該穩(wěn)打穩(wěn)扎，否則因風險管理能力的下降而受到來自監(jiān)管層面和經(jīng)營層面的雙重壓力。低評級券商應當把現(xiàn)有業(yè)務風控能力的提升放在首要位置，通過苦練內(nèi)功，提升評級，為自己贏

14、得更多業(yè)務發(fā)展空間。(4)在監(jiān)管層面，則需要強化事中和事后監(jiān)管、提高政策的配套性和前瞻性，將監(jiān)管延伸至行業(yè)主體多元化進程中的具體環(huán)節(jié)。
　　本文的研究基本達到了預期目標，首先通過尋找恰當?shù)难芯壳腥朦c，從業(yè)務結(jié)構入手，以分類監(jiān)管傳導機制為支撐，把監(jiān)管環(huán)境、業(yè)務結(jié)構、經(jīng)營效應很好地聯(lián)系在了一起，建立了擬合度較高的實證分析模型。其次，在實證分析之前，本文做了豐富的規(guī)范分析，并將這些分析中的理論和機制運用到了實證結(jié)果的解釋中，起到了很好的