我國(guó)新三板企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率的影響因素研究.pdf

1、上市企業(yè)股權(quán)再融資主要有定向增發(fā)、公開增發(fā)和配股三種融資方式。定向增發(fā)在國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上發(fā)揮了重要的融資功能，已逐漸發(fā)展成為主要的股權(quán)再融資方式。自2006年以來，定向增發(fā)在我國(guó)A股市場(chǎng)已有10年的發(fā)展歷史。十年間，定向增發(fā)已為我國(guó)A股上市企業(yè)融資25117.88億元，占股權(quán)再融資額的81.8％，成為我國(guó)A股企業(yè)股權(quán)再融資的首選方式。而在新三板市場(chǎng)，定向增發(fā)依然是最重要的股權(quán)再融資方式。2015年以來，我國(guó)新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)迅速增加，

2、實(shí)施定向增發(fā)的企業(yè)數(shù)量也隨之迅速增加。僅2015年，我國(guó)新三板市場(chǎng)共實(shí)施定向增發(fā)2592次，募集資金1238億元，在整個(gè)2015年我國(guó)股權(quán)融資規(guī)模中占比6％。
　　定向增發(fā)日顯重要的股權(quán)再融資功能受到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者高度關(guān)注，其中發(fā)行折價(jià)是定向增發(fā)中一個(gè)比較常見的現(xiàn)象，也逐漸成為了國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究定向增發(fā)的焦點(diǎn)。國(guó)外學(xué)者對(duì)定向增發(fā)的折價(jià)現(xiàn)象研究得比較早，有學(xué)者對(duì)美國(guó)的定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象的研究顯示，其折價(jià)率平均達(dá)到了20.14％。在其他國(guó)外

3、證券市場(chǎng)，定向增發(fā)也有比較高的折價(jià)率。經(jīng)過大量的實(shí)證研究，國(guó)外的學(xué)者們對(duì)定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象背后的原因做了比較全面分析和解釋。其中包括以不同認(rèn)購(gòu)對(duì)象為解釋的利益輸送理論、以委托代理為基礎(chǔ)的監(jiān)督成本理論、以風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為解釋的流動(dòng)性理論、信息搜集成本補(bǔ)償?shù)男畔⒉粚?duì)稱理論等等。這些理論都從不同的視角對(duì)定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象給出了不同的解釋，也從國(guó)外的證券市場(chǎng)找到了實(shí)證數(shù)據(jù)作為支撐。
　　我國(guó)A股市場(chǎng)也存在比較普遍的定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象。2013年以來我

4、國(guó)A股企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率平均為15.6％，在最高的時(shí)候折價(jià)率達(dá)到了23.48％。國(guó)內(nèi)對(duì)定向增發(fā)的研究雖然比國(guó)外學(xué)者的研究較晚一些，但是國(guó)內(nèi)的學(xué)者們對(duì)A股市場(chǎng)的定向增發(fā)現(xiàn)象也做了較多的研究，主要是集中在認(rèn)購(gòu)對(duì)象、投資者情緒、信息不對(duì)稱和流動(dòng)性等方面。其中對(duì)不同認(rèn)購(gòu)對(duì)象導(dǎo)致不同折價(jià)率的現(xiàn)象的研究比較多，許多學(xué)者的研究表明，我國(guó)A股市場(chǎng)定向增發(fā)存在明顯的利益輸送現(xiàn)象，有大股東參與認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)折價(jià)率顯著大于沒有大股東參與的折價(jià)率。
　　

5、由于新三板市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，存在許多的不規(guī)范，新三板企業(yè)定向增發(fā)的數(shù)量是最近一年才迅速增加的，因此國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)新三板市場(chǎng)定向增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象的研究還比較少。
　　本文在總結(jié)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)定向增發(fā)折價(jià)研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)新三板市場(chǎng)的特性，研究了我國(guó)新三板市場(chǎng)企業(yè)定向增發(fā)折價(jià)率的影響因素，全文共分為六個(gè)部分。第一個(gè)部分主要包括選題背景、研究意義、研究方法及本文可能的創(chuàng)新之處、本文所研究的內(nèi)容和文章結(jié)構(gòu)。第二個(gè)部分為文獻(xiàn)綜述，通過對(duì)國(guó)內(nèi)外

6、相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，總結(jié)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的研究觀點(diǎn)，并對(duì)相關(guān)的理論進(jìn)行了評(píng)述，為后文的研究起到了借鑒的作用。第三部分對(duì)我國(guó)定向增發(fā)進(jìn)行了概述，介紹了我國(guó)目前A股市場(chǎng)和新三板市場(chǎng)關(guān)于定向增發(fā)的法律制度，并對(duì)A股市場(chǎng)定向增發(fā)的特征與新三板市場(chǎng)定向增發(fā)的特性和現(xiàn)狀相對(duì)比。從特征來看，我國(guó)新三板市場(chǎng)定向增發(fā)比A股市場(chǎng)更便利。無論是審批時(shí)間、限售期、發(fā)行對(duì)象還是定價(jià)方式，新三板市場(chǎng)都沒有A股市場(chǎng)嚴(yán)格。
　　第四部分為實(shí)證研究設(shè)計(jì)。由

7、于我國(guó)規(guī)定A股定向增發(fā)價(jià)格不得低于增發(fā)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的平均價(jià)格，國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究A股定向增發(fā)折價(jià)率的時(shí)候，通常是將發(fā)行價(jià)格與基準(zhǔn)價(jià)格相比較求出折價(jià)率，基準(zhǔn)價(jià)格通常選取基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的平均價(jià)格。關(guān)于基準(zhǔn)日的確定，有些學(xué)者選擇董事會(huì)決議公告日，有些學(xué)者選取定向增發(fā)公告日等等，目前學(xué)術(shù)界對(duì)基準(zhǔn)日的選取沒有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。由于新三板市場(chǎng)的特殊性，其低流動(dòng)性和低成交量使得市場(chǎng)價(jià)格不是其公允價(jià)格，在計(jì)算折價(jià)率的時(shí)候，不具有可比性。因此，本

8、文在計(jì)算折價(jià)率的時(shí)候，使用了定價(jià)模型對(duì)新三板的股價(jià)進(jìn)行重新評(píng)估。在定價(jià)模型的選取上，考慮到了傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的局限性和新三板企業(yè)的高成長(zhǎng)性，選取了基于BS公式的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。本文的研究假設(shè)有5個(gè)，假設(shè)影響折價(jià)率的因素主要有發(fā)行對(duì)象、募集資金的用途、信息不對(duì)稱程度、企業(yè)的綜合實(shí)力、投資者情緒。在控制了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、平均換手率、定向增發(fā)的規(guī)模和三板成分股指數(shù)之后，從以上這五個(gè)方面去建立實(shí)證模型進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。
　　第五部分為

9、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析部分。本部分利用前文所建立的回歸模型，對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行回歸驗(yàn)證。首先驗(yàn)證了大股東參與認(rèn)購(gòu)對(duì)折價(jià)率的影響是否顯著，實(shí)證結(jié)果顯示大股東認(rèn)購(gòu)對(duì)發(fā)行折價(jià)率的影響不顯著。同時(shí)借鑒張鳴，郭思永(2009)的分析，在折價(jià)發(fā)行中，只有當(dāng)認(rèn)購(gòu)比例大于增發(fā)前持股比例時(shí)，大股東才能通過定向增發(fā)達(dá)到利益輸送。本文通過描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)大股東在增發(fā)前的持股比例大于認(rèn)購(gòu)比例，因此不存在利益輸送現(xiàn)象。其次，檢驗(yàn)了募集資金用途對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的影響。目前新

10、三板市場(chǎng)募集資金的投向主要包括補(bǔ)充流動(dòng)資金和項(xiàng)目投資。其他方面的投向占比非常少，而且性質(zhì)和項(xiàng)目投資相似，因此也劃為項(xiàng)目投資類。通過實(shí)證檢驗(yàn)顯示募集資金投向?qū)φ蹆r(jià)率的影響顯著，募集資金應(yīng)用于項(xiàng)目投資的折價(jià)率顯著小于募集資金應(yīng)用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。再次，用定向增發(fā)企業(yè)掛牌時(shí)間長(zhǎng)短來衡量企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，一般企業(yè)的掛牌時(shí)間越長(zhǎng)，信息不對(duì)稱程度就越小。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，信息不對(duì)稱顯著影響了定向增發(fā)折價(jià)率，信息不對(duì)稱程度越嚴(yán)重的企業(yè)，發(fā)行折價(jià)率就

11、越高。接下來分析檢驗(yàn)企業(yè)的綜合實(shí)力對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的影響。以前學(xué)者在研究企業(yè)的基本面信息對(duì)折價(jià)率的影響時(shí)，一般只是選取某一個(gè)或者幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來檢驗(yàn)。企業(yè)的綜合實(shí)力和成長(zhǎng)性是由多方面因素引起的，單個(gè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)不足以衡量企業(yè)的綜合信息。同時(shí)，由于同一個(gè)企業(yè)多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間有很大的相關(guān)性，對(duì)企業(yè)的基本面信息進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，會(huì)導(dǎo)致多重共線性等問題。鑒于此，本文采用主成分分析法將發(fā)行企業(yè)的多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行降維，提取出主成分因子，再計(jì)算企業(yè)的綜合實(shí)力。

12、將計(jì)算出的企業(yè)綜合得分?jǐn)?shù)據(jù)與折價(jià)率進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，企業(yè)的綜合實(shí)力顯著影響了定向增發(fā)折價(jià)率。綜合實(shí)力越強(qiáng)的企業(yè)，定向增發(fā)折價(jià)率越小。最后，本文分析了投資者情緒對(duì)增發(fā)折價(jià)率的影響，根據(jù)去年二級(jí)市場(chǎng)行情的轉(zhuǎn)換，將去年劃分為牛市和熊市兩個(gè)時(shí)期，以此來分析處于不同時(shí)期投資者樂觀情緒和悲觀情緒對(duì)折價(jià)率的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明投資者情緒對(duì)發(fā)行折價(jià)率影響不顯著。
　　此外，由控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果可知，二級(jí)市場(chǎng)行情和股票的流動(dòng)性對(duì)折價(jià)率影響不顯著

13、。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和發(fā)行規(guī)模對(duì)發(fā)行折價(jià)率影響顯著。這也從側(cè)面反映了公司的資本結(jié)構(gòu)和信息不對(duì)稱是發(fā)行折價(jià)率的影響因素。
　　本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面:首先，國(guó)內(nèi)學(xué)者都只是研究了A股上市公司定向增發(fā)折價(jià)率的影響因素。由于新三板市場(chǎng)發(fā)展歷史較短等原因，目前國(guó)內(nèi)對(duì)新三板市場(chǎng)定向增發(fā)的研究還比較少。本文創(chuàng)造性的將前人經(jīng)典的理論方法運(yùn)用到新三板市場(chǎng)，對(duì)新三板定向增發(fā)折價(jià)率的的影響因素進(jìn)行了嘗試性的研究，為后面的研究提供了思路參考。其次，

14、本文在計(jì)算定向增發(fā)折價(jià)率的時(shí)候，引入了實(shí)物期權(quán)定價(jià)的思想對(duì)企業(yè)股價(jià)進(jìn)行重新估值，將定向增發(fā)的價(jià)格與企業(yè)實(shí)際價(jià)值進(jìn)行比較，從而衡量了增發(fā)價(jià)格對(duì)實(shí)際價(jià)值的偏離程度。這對(duì)分析企業(yè)價(jià)值投資更具有參考性。最后，本文將企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，然后再引入回歸方程進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。這就避免了單個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)信息不全，而多個(gè)指標(biāo)又存在多重共線性的問題，使得研究結(jié)果更加準(zhǔn)確。
　　然而，由于本人能力和精力有限，本文還存在許多的不足:首先由于新三板市場(chǎng)與

15、A股市場(chǎng)、國(guó)外證券市場(chǎng)存在很大的差異，前人研究的經(jīng)典理論假說在新三板市場(chǎng)的適用性還需要進(jìn)一步論證。其次，由于新三板定向增發(fā)只有一年的詳細(xì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的選擇跨期太短，可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)一定的偏差。同時(shí)由于新三板市場(chǎng)協(xié)議成交的企業(yè)數(shù)據(jù)非常少，且隨意性非常大，因此本文在選取數(shù)據(jù)的時(shí)候，只取了做市成交企業(yè)的數(shù)據(jù)而將協(xié)議成交企業(yè)的數(shù)據(jù)剔除，這可能使得樣本數(shù)據(jù)對(duì)整體新三板企業(yè)特征的代表性減弱。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與新三板市場(chǎng)各方面的特征就比較接近，將創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)