實物期權(quán)評價方法

1、|：：Ⅲ≯鬻》磐井笙懲r’蠢群品石器萬=萬夏贏：【摘要】基于傳統(tǒng)項目投資評估方法的種種缺陷，投資者已經(jīng)意識到引入新的投資評價方法的重要性和必要性。文章首先簡要介紹傳統(tǒng)的項目投資評估方法(DCF方法)的基本原理并闡述該方法存在的不足，然后著重引入實物期權(quán)方法，對實物期權(quán)的概念、類別、及具體的連續(xù)和離散模型公式做簡要的介紹和闡明?！娟P(guān)鍵詞】DCF實物期權(quán)二又樹布萊克斯科爾斯模型一、引言目前如何對投資項目價值做出正確評估，如何科學決斷是否該投

2、資項目還是放棄項目以及項目資金投入多少何時投入已成為投資者迫切需要解決的問題。傳統(tǒng)的評估方法為投資者進行了粗略的分析，但是實踐證明，這些評價方法致使許多本來具有潛在價值和前景的項目在前期的分析評估中就被淘汰，鑒于此，本文將在傳統(tǒng)評價方法的基礎(chǔ)上引人了實物期權(quán)方法并對其進行簡要介紹。二、項目投資評價的傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)的投資項目決策主要采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，即通常我們熟知的DCF方法。它是將企業(yè)預計未來各期將產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，以反應(yīng)企業(yè)預期風險水

3、平的折現(xiàn)率加以折現(xiàn)。該方法的使用是基于一定的假設(shè)前提：能夠準確估計項目生命周期內(nèi)各年產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量；能夠確定各年的風險貼現(xiàn)率；決策人只能采取剛性的策略，即要么立即投資，要么放棄投資，并且在投資決策中，決策人是被動的接受環(huán)境和風險，而不是積極主動的采取相應(yīng)的對策和管控。而在實際的投資項目決策中，情況不盡如此，項目決策人會采取積極的靈活的措施來應(yīng)對外界環(huán)境的變化和風險，從這個角度而言，DCF方法往往會使投資者對項目價值的估計過低，或者使投

4、資者在投資決策中，特別是在具有延遲、擴張、收縮、暫時關(guān)閉、放棄等靈活性的投資項目中無法通過靈活地把握各種潛在的投資機會而投資者帶來靈活性增值，有時候甚至會導致決策錯誤，其造成的損失往往很大。此外，隨著時間的變化和項目的不斷進展，項目內(nèi)部外部的條件都會發(fā)生動態(tài)變化，它需要一個動態(tài)的更為精準的模型來進行投資項目價值的評估，這時DCF這個靜態(tài)的模型難以對動態(tài)的現(xiàn)象進行準備描述和判定。總之，傳統(tǒng)的DCF方法對項目投資價值的評估會偏離項目價值的準

5、確值，進而導致不合50《當代經(jīng)濟》2009年1月(下)理的放棄一些未來可能比較有前景的投資項目。基于上述分析，經(jīng)濟學家不得不開始尋找能夠更準確地評估投資項目真實價值的理論和方法。1977年，麻省理工學院(MIT)的StewartMyers(1977)最先提出了實物期權(quán)(RealOption)的概念。而后Black、Scholes、Merton的金融期權(quán)定價理論為實物期權(quán)方法奠定了基礎(chǔ)。他們和MIT的StewartMyers一起發(fā)現(xiàn)期權(quán)定

6、價理論在實物或者非金融投資方面具有重要的應(yīng)用前景。三、實物期權(quán)方法的引入標的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權(quán)我們稱之為實物期權(quán)，該方法的基本要點是利用金融期權(quán)的思維來解決實物投資中存在的問題，在項目決策中，采用期權(quán)分析技術(shù)，借用期權(quán)方法，將DCF不能處理的所謂的靈活眭問題概念化、量化、模型化。在金融期權(quán)合約中，期權(quán)合約的各項參數(shù)很明確也很清晰，但在實物期權(quán)中，由于它是嵌入在企業(yè)各種戰(zhàn)略性投資中的，因此較難識別和鑒定，這就需要我們對實物期權(quán)有更深入

7、和透徹的理解認識。與傳統(tǒng)的DCF相比，實物期權(quán)不是集中于對單一的現(xiàn)金流預測，而是把分析集中在項目的不確定性上，即用概率的語言來描述未來現(xiàn)金流所有可能變化的范圍，簡言之就是把分析集中在未來現(xiàn)金流的概率分布上。當使用這種未來現(xiàn)金流的概率分布時，實物期權(quán)方法對未來現(xiàn)金流的預測就不存在人為的主觀因素。并且，傳統(tǒng)的方法視不確定『生為風險，認為這種不確定因素會給項目帶來損失，降低投資價值，而實物期權(quán)從客觀的角度分析，將不確定視為項目機會價值的來源，

8、不確定性越大，項目未來現(xiàn)金流分布越廣，執(zhí)行期權(quán)后項目收益就可能越大(見。圖1)。投資收益不確定性圖1圖1為兩種方法對項目未來現(xiàn)金流不確定性的不同理解。萬方數(shù)據(jù)Trigeorgis指出，在投資決策中因不確定因素的存在，管理者在面臨決策時具有決策彈性，因而產(chǎn)生以下各類期權(quán)：推遲投資期權(quán)(Optiontodefer)：由于市場不確定性因素的存在，特別是在項目前期，不確定性非常大，投資者可以靜待一段時間，待不確定因素逐漸明朗清晰后再進行投資，這

9、樣會使投資者規(guī)避風險獲取更高的收益。投資者在投資一些不可回收項目時，最好進行詳細的前期分析，如果項目一旦投入運行，再回收投資就是造成很大損失。投資者所具有的推遲期權(quán)，類似于一個對項目價值看漲的期權(quán)，在進行期權(quán)價值計算時，可應(yīng)用美式看漲期權(quán)的定價公式。變更期權(quán)(Optiontoalter)：管理者可依據(jù)市場條件增加或減少產(chǎn)量，甚至采取臨時性停產(chǎn)直到情況好轉(zhuǎn)。例如，利用機器設(shè)備生產(chǎn)能力的可調(diào)節(jié)性來把握市場的突增需求，在淡季當需求明顯下降時停

10、運一部分航班等。變更期權(quán)，具體包括擴張(Expand)期權(quán)、緊縮(Contract)期權(quán)等。在未來的時間內(nèi)，企業(yè)若發(fā)現(xiàn)市場不景氣、達不到預期效果，可以選擇縮減規(guī)模，這是緊縮期權(quán)，該種期權(quán)有如金融期權(quán)中的歐式看跌期權(quán)；如果市場效益較原先預期樂觀，可以選擇擴大規(guī)模，即擴張期權(quán)，該期權(quán)有如金融期權(quán)中的歐式看漲期權(quán)。放棄期權(quán)(optionstoaban—don)：當企業(yè)面臨持續(xù)不景氣的狀況時，若管理者發(fā)現(xiàn)獲利不如預期時，可以放棄后續(xù)的投資并取得

11、項目預期殘值，控制繼續(xù)投資的損失。該種期權(quán)類似于美式看跌期權(quán)。轉(zhuǎn)換期權(quán)(optionstOswitch)：該類型期權(quán)源于能夠改變資源、資產(chǎn)或技術(shù)的柔性，項目持有者可以在多種決策之間進行轉(zhuǎn)換。例如藥品生產(chǎn)廠家生產(chǎn)的某一類藥物銷售額下降，可以考慮轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)其他銷售額高的藥品。成長期權(quán)(GrowthOption)：當投資者獲得初始投資的成功后能夠獲得一些未來新的投資機會。例如高科技產(chǎn)品的研發(fā)，第一代產(chǎn)品的成功為第二代產(chǎn)品提供了更大的投資成功的

12、可能性，第二代產(chǎn)品的成功一定上依賴于第一代產(chǎn)品的研發(fā)成功。有學者這樣概括成長期權(quán)的實質(zhì)：早期投資項目的價值，與其說來自于預期可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的價值，不如說來自于它所能夠提供的將來成長機會的價值。復合期權(quán)(CompoundOption)：對于礦產(chǎn)資源投資、高科技研發(fā)或者醫(yī)藥開發(fā)等多階段項目而言，通常在一個項目中會出現(xiàn)多個期權(quán)類型，后一個期權(quán)是建立在前一個期權(quán)的基礎(chǔ)上的期權(quán)，因此產(chǎn)生了復合期權(quán)的概念。Trigeorgis(1996)曾給出過實

13、物期權(quán)組合對項目價值的影響，并通過具體的分析計算得出復合期權(quán)的價值并非單一期權(quán)價值的簡單加和。一般，一個前期期權(quán)的實施，有可能改變標的資產(chǎn)本身的價值，進而改變后面期權(quán)的價值，造成兩者相互作用，如果我們簡單的認為期權(quán)之間是彼此獨立的非關(guān)聯(lián)的，必然會造成復合期權(quán)價值的錯誤評估，從而做出錯誤的決策。四、實物期權(quán)的定價總體上講，實物期權(quán)的定價方法有兩大類，一類是連續(xù)型期權(quán)定價方法，主要包括BlackScholes定價模型；一類是離散型的期權(quán)定價

14、方法，主要包括雙狀態(tài)模型(two—smtemodel。又稱二叉樹模型)、三狀態(tài)模型(three—statemodel，又稱三叉樹模型)等。這兩類定價方法都是基于風險中性假設(shè)進行定價的：它假設(shè)所有投資者都是風險中性的，他們并不要求任何的風險補經(jīng)濟生活囂O再T罱囂O囂A胃罱O—NOMt溢1CNEMPRRY￡CMICS●償或風險報酬，這樣就不需要估計各種風險補償或風險報酬，省略了對風險定價的復雜內(nèi)容。BlackScholes定價模型的主要研究

15、工具是隨機微分方程和鞅。隨機微積分起源于馬爾可夫過程結(jié)構(gòu)的研究。日本數(shù)學家伊藤清在探討馬爾可夫過程的內(nèi)部結(jié)構(gòu)時，認為布朗運動(又稱維納過程)是最基本的擴散過程，能夠用它來構(gòu)造出一般的擴散運動。Black—Scholes考察一類特殊的擴散過程：dSt=btSdt盯Sdt，這里st表示投資項目現(xiàn)在的價值(相當于金融期權(quán)中的股票價格)，投資項目于預期收益率(金融期權(quán)中的股票預期收益率)及投資項目價值的波動率(金融期權(quán)中的股價波動率)13“均為

16、常數(shù)，t代表時間，dz為標準布朗運動。在不存在期權(quán)價值漏損的前提下，得出歐式看漲期權(quán)價格應(yīng)滿足的微分方程r為無風險利率)：譬rs票盯：Sz告=frodtd3Zd3一對于復雜的涉及多個階段的期權(quán)，連續(xù)型實物期權(quán)定價方法顯得過于繁瑣復雜。1979年，Cox、Ross&Rubinstein從離散的角度出發(fā)提出了二叉樹期權(quán)定價模型，該模型直觀易懂，相對復雜的連續(xù)型定價模型而言更為廣泛適用于多階段的復合期權(quán)。該模型是以對基礎(chǔ)項目價值變化的一種簡單

17、描述為基礎(chǔ)，即假定在每個時間段、每個節(jié)點上，基礎(chǔ)項目價值的變化只能取兩個可能結(jié)果中的一個：上升某個百分點或下降某個百分點。假設(shè)資產(chǎn)具有初始價值s。，在第一個較短時間段內(nèi)，即第一個節(jié)點上，其價值要么以概率P向上變?yōu)镾。要么以要概率1一P向下變?yōu)镾。。同樣，在第一節(jié)點項目價值取值的基礎(chǔ)上，項目價值的變化又將是兩種可能結(jié)果中的一個，具體說來，如果第一節(jié)點為s。，那么，當?shù)诙€時間段結(jié)束時，它要么向上變?yōu)镾uu，要么向下變?yōu)镾ud；而如果第一節(jié)

18、點為S。，那么，當?shù)诙€時間段結(jié)束時，它要么向上變?yōu)镾ud，要么向下變?yōu)镾dd；依此類推。這樣的項目價值變化過程可以延伸到多個時間段，從而形成項目價值變化網(wǎng)格圖。依據(jù)網(wǎng)格圖由后向前以無風險利率折現(xiàn)推算至起點得出期權(quán)價值。實物期權(quán)是一種新的方法，一種新的思想，它能夠比較準確的分析出具有風險但蘊含潛在價值的投資項目。如何對潛含在投資項目中的實物期權(quán)進行準確辨識和正確分析成為我們能否成功運用實物期權(quán)方法的另一個關(guān)鍵?！緟⒖嘉墨I】【1]CoxJ

19、、RossC、RubinsteinM：Optionpricing：asimplifiedap—proachU]JournalofFinanceEconomies，1979(7)[2]2BlackF、MyronS：Thepricingofoptionsandcorporateliabili—tiesD1JoumalofPohticalEconomy，1973(81)[3】HuUJC、Option：FuturesandOtherDeriva