探尋開行系列專題之三國(guó)開行高頻分析手冊(cè)

1、請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明2國(guó)開行高頻分析手冊(cè)國(guó)開行高頻分析手冊(cè)——探尋開行系列專題之三探尋開行系列專題之三前兩篇專題重點(diǎn)分析了國(guó)開行資產(chǎn)負(fù)債表近年來(lái)的變化，以及開行在經(jīng)濟(jì)中日益增長(zhǎng)的重要作用。本篇報(bào)告嘗試從多種渠道估算國(guó)開行資產(chǎn)負(fù)債行為的高頻動(dòng)態(tài)變化，為投資者跟蹤和分析國(guó)開行提供一個(gè)有效工具。前兩篇專題重點(diǎn)分析了國(guó)開行資產(chǎn)負(fù)債表近年來(lái)的變化，以及開行在經(jīng)濟(jì)中日益增長(zhǎng)的重要作用。本篇報(bào)告嘗試從多種渠

2、道估算國(guó)開行資產(chǎn)負(fù)債行為的高頻動(dòng)態(tài)變化，為投資者跟蹤和分析國(guó)開行提供一個(gè)有效工具。?更加高頻地觀測(cè)國(guó)開行行為變化的意義重大。更加高頻地觀測(cè)國(guó)開行行為變化的意義重大。國(guó)開行近年來(lái)快速擴(kuò)表，當(dāng)前總資產(chǎn)規(guī)模僅次于四大國(guó)有銀行，與此同時(shí)，國(guó)開行既是享受與國(guó)債同等債信政策的準(zhǔn)財(cái)政主體，并且也已經(jīng)成為貨幣政策的重要執(zhí)行機(jī)構(gòu)。此外，在歷輪經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長(zhǎng)中，國(guó)開行發(fā)揮著越來(lái)越關(guān)鍵的作用（參見(jiàn)專題二《穩(wěn)增長(zhǎng)離不開的“主力”》），因此，跟蹤國(guó)開行行為的變化對(duì)

3、于理解政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)影響不可或缺。以往由于數(shù)據(jù)可得性的問(wèn)題（國(guó)開行只公布年報(bào)，數(shù)據(jù)頻率低，且時(shí)間上滯后半年以上），對(duì)于國(guó)開行的有效分析工具相對(duì)缺乏。本文結(jié)合金融機(jī)構(gòu)信貸收支表、上市銀行資產(chǎn)負(fù)債表、中債登上清所托管機(jī)構(gòu)等數(shù)據(jù)，可以推導(dǎo)和估算國(guó)開行關(guān)鍵資產(chǎn)負(fù)債行為的季度變化趨勢(shì)。?構(gòu)建國(guó)開行的信貸收支表。構(gòu)建國(guó)開行的信貸收支表。本文依賴的基礎(chǔ)是央行公布的金融機(jī)構(gòu)信貸收支系列報(bào)表（人民幣）。按照主體分，央行公布的人民幣信貸收支表涵蓋了四大行

4、、中資全國(guó)性大型銀行、中資全國(guó)性中小銀行三張表，其中大型銀行包括了四大行、交行、國(guó)開行及郵儲(chǔ)銀行?；诖耍Y(jié)合大型銀行和四大行信貸收支表，以及交行和郵儲(chǔ)銀行的上市報(bào)表，我們可以估算國(guó)開行的主要信貸收支科目（參見(jiàn)圖1）。但同時(shí)，由于信貸收支表的口徑和軋差問(wèn)題，另外有一些科目無(wú)法直接通過(guò)信貸收支表獲得，還需要借助其他渠道進(jìn)行補(bǔ)充估算。此外，為了確保有效性，我們會(huì)將估算的年度數(shù)據(jù)與國(guó)開行年報(bào)公布的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配。圖表圖表1：構(gòu)建構(gòu)建國(guó)開行信

5、貸收支表的核心思路國(guó)開行信貸收支表的核心思路數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院?資金來(lái)源端的估算資金來(lái)源端的估算o債券融資。債券融資。債券融資反映在信貸收支表—資金來(lái)源—金融債券科目。但由于金融債券科目屬于軋差后的科目，中資大行的這一科目剔除了國(guó)開行與其他大行相互持有的金融債券，因而無(wú)法基于信貸收支表直接估算國(guó)開行債券融資整體狀況?？紤]到國(guó)開行債券融資中，絕大部分為境內(nèi)人民幣債券，并且在中債登托管，因此，可以通過(guò)國(guó)開債的發(fā)行和托管數(shù)據(jù)直

6、接計(jì)算國(guó)開行債券融資的規(guī)模變化和結(jié)構(gòu)特征。不過(guò)需要指出的是，2015年國(guó)開行曾向郵儲(chǔ)銀行非公開發(fā)行近6000億的專項(xiàng)金融債，期限是520年，該部分債券未反映在托管數(shù)據(jù)中，因此，17666983361392018091016:39請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明4入“向中央銀行借款”科目。為了克服大行信貸收支表中“向中央銀行借款”科目的統(tǒng)計(jì)口徑問(wèn)題，我們這里采用央行的另外一套報(bào)表——其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表

7、——中的“其他存款性公司對(duì)央行負(fù)債”科目，具體計(jì)算方法為：國(guó)開行國(guó)開行對(duì)央行負(fù)債對(duì)央行負(fù)債=貨幣貨幣當(dāng)局對(duì)其他存款性公司債權(quán)當(dāng)局對(duì)其他存款性公司債權(quán)四大行四大行向央行借款央行借款交行交行&郵儲(chǔ)郵儲(chǔ)向央行借款向央行借款中小行對(duì)央行負(fù)債中小行對(duì)央行負(fù)債1估算結(jié)果來(lái)看，國(guó)開行向中央銀行的借款主要受兩部分因素影響：1）PSL是央行對(duì)國(guó)開行資金支持的主要部分，國(guó)開行對(duì)央行的負(fù)債趨勢(shì)上與PSL走勢(shì)一致；2）作為公開市場(chǎng)一級(jí)交易商，國(guó)開行也會(huì)參與到央

8、行的公開市場(chǎng)操作，國(guó)開行向央行借款中高于PSL的部分，與公開市場(chǎng)逆回購(gòu)余額走勢(shì)高度一致。今年上半年，一方面PSL的整體投放節(jié)奏較快，這支撐了上半年國(guó)開行對(duì)央行債權(quán)的進(jìn)一步上升，累計(jì)新增近5000億，不過(guò)邊際上PSL投放力度已經(jīng)有所放緩；另一方面，雖然1季度央行逆回購(gòu)余額有所回落，但隨著貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)松，2季度逆回購(gòu)余額明顯反彈。不過(guò)進(jìn)入三季度之后，國(guó)開行向央行借款可能會(huì)趨勢(shì)回落：1）政策對(duì)于棚改的糾偏，目前PSL投放已經(jīng)明顯降溫；2）銀

9、行間市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)于寬裕，央行逆回購(gòu)力度明顯減弱，逆回購(gòu)余額也在趨勢(shì)下行，央行可能更多會(huì)依賴MLF等手段提供長(zhǎng)期資金。圖表圖表5：20152015年定向發(fā)行的專項(xiàng)債未反映在托管數(shù)據(jù)中定向發(fā)行的專項(xiàng)債未反映在托管數(shù)據(jù)中圖表圖表6：央行央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)更對(duì)其他存款性公司債權(quán)更能反映央行資反映央行資金投放金投放注：央行各項(xiàng)資金投放包括：再貸款、再貼現(xiàn)、國(guó)庫(kù)定存未到期量、逆回購(gòu)、MLF、SLF、PSL等數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金

10、融研究院整理1這里中小行對(duì)央行負(fù)債亦未使用信貸收支表，而是采用資產(chǎn)負(fù)債表。這是因?yàn)樾刨J收支表僅包括了全國(guó)性中小型銀行，范圍相當(dāng)于資產(chǎn)負(fù)債表中的中型銀行。不過(guò)由于中小行資產(chǎn)負(fù)債表更新較慢，但與信貸收支表數(shù)據(jù)趨勢(shì)一致，我們根據(jù)中小行信貸收支表數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)。0500010000150002000025000300003500013121412151216121712億元億元國(guó)開行向央行借款：測(cè)算PSL余額020000400006000080000