結構化金融產(chǎn)品的最優(yōu)設計與定價.pdf

1、結構化金融產(chǎn)品簡稱結構化產(chǎn)品,就是將固定收益證券與衍生產(chǎn)品的特征相結合,以使投資者在不斷變化的市場環(huán)境中,在規(guī)避風險的同時獲取最大回報的一類新型金融產(chǎn)品。
　　 結構化產(chǎn)品的發(fā)展曾一度受到金融危機影響,國際金融危機后,各國經(jīng)濟從蕭條走向緩慢復蘇,結構化產(chǎn)品再度崛起,且呈現(xiàn)逐漸增多趨勢。在后金融危機時代,資產(chǎn)的通貨膨脹風險日益增加的背景下,結構化產(chǎn)品需要創(chuàng)新以適應新的市場環(huán)境。從理論上說,結構化產(chǎn)品的可能結構種類是無限的,其復雜程

2、度也必然日益上升,這將給投資者準確評價產(chǎn)品投資價值、識別產(chǎn)品中所含風險,發(fā)行者精確定價帶來更大難度。因此,如何結合當前金融市場狀況,考慮投資者與發(fā)行者的不同需求,設計出更加符合市場的結構化金融產(chǎn)品,并給予其合理定價是當前亟待解決的問題。本文將在現(xiàn)有最新研究成果的基礎上對此進行深入研究,主要內(nèi)容如下:
　　 預期效用理論能夠很好的解釋當前金融市場上資本保護型產(chǎn)品受歡迎的原因,并且資本保護型產(chǎn)品能夠通過設計達到最優(yōu)支付結構,滿足投資

3、者或者發(fā)行者的效用最大化。本文以預期效用模型為理論基礎,假設投資者與發(fā)行者是理性的,分別從投資者角度和發(fā)行者角度對結構化產(chǎn)品進行最優(yōu)設計和定價。首先,從投資者角度對結構化產(chǎn)品進行設計,產(chǎn)品嵌入一個特殊的障礙期權,期權敲出只與標的資產(chǎn)到期時刻的價格有關,而與價格路徑無關,產(chǎn)品收益服從市場,與市場指數(shù)具有協(xié)同單調(diào)性。緊接著在不完全市場條件下對產(chǎn)品進行定價,為此提出利用高斯混合分布恢復最小距離風險中性概率測度的新方法。此方法能夠有效解決概率測

4、度的非負性與唯一性。數(shù)值仿真結果表明,風險中性概率密度可由兩個組成部分的高斯混合分布近似,形狀更加具有尖峰性且是雙峰的,并且實際分布比理論的對數(shù)正態(tài)分布具有一個更厚的尾部,這說明假設標的資產(chǎn)價格服從對數(shù)正態(tài)分布會低估風險的發(fā)生。其次,從發(fā)行者角度,首次將價差期權與障礙期權相結合,設計了一款嵌入價差障礙期權的結構化產(chǎn)品,此產(chǎn)品可以對沖兩種資產(chǎn)價格過度偏離帶來的風險。緊接著運用蒙特卡洛模擬技術和Cholesky分解理論,結合Maltlab軟

5、件編程技術給出完全市場條件下產(chǎn)品的定價方法,并進行數(shù)值仿真。
　　 預期效用理論假設投資者與發(fā)行者都是完全理性的,然而現(xiàn)有大量研究發(fā)現(xiàn)投資者與發(fā)行者是有限理性的,行為金融學能更好的描述投資者與發(fā)行者的交易行為。因此本文在上述研究的基礎上,以行為金融學,特別是前景理論為依據(jù),假設投資者與發(fā)行者都是有限理性的,從投資者與發(fā)行者雙方視角,結合資本保護型和杠桿型兩類產(chǎn)品的特點,對結構化產(chǎn)品進行最優(yōu)設計和定價。首先,設計了一款嵌入單障礙期

6、權的結構化產(chǎn)品,產(chǎn)品的執(zhí)行價格和障礙水平隨時間改變,與銀行間市場再融資利率及借貸利差相關,屬于條件資本保護型產(chǎn)品。在無違約風險假設下,對產(chǎn)品進行定價,獲得解析定價公式,并對參數(shù)進行靈敏度分析。由于結構化產(chǎn)品在發(fā)行者違約情形下沒有第三方作為擔保,投資者將面臨與其他債券擁有者相似的違約風險,因此在假設無違約風險條件下,對產(chǎn)品定價之后,又進一步考慮發(fā)行者的違約因素,在Hull and White(1995)的框架下給出基于違約風險的產(chǎn)品定價解

7、析解,并對相關參數(shù)進行靈敏度分析。其次,根據(jù)三種不同投資者類型,首次將冪式期權與雙障礙期權相結合,設計三款嵌入冪式雙障礙敲出期權的結構化產(chǎn)品。對現(xiàn)有研究成果進行推廣的同時,進一步獲得了這三種結構化產(chǎn)品的定價模型,并討論參數(shù)變化對產(chǎn)品理論價格的影響。最后,對所設計的產(chǎn)品進行比較分析。
　　 在以上兩部分研究的基礎上,對我國銀行結構性理財產(chǎn)品進行實證分析,研究我國銀行結構性理財產(chǎn)品定價的合理性,并給出政策建議。以目前市場上較為普遍的

8、單障礙、雙障礙以及多資產(chǎn)等三類結構性理財產(chǎn)品為研究對象,分別選取這三類較有代表性且受投資者歡迎的其中一種產(chǎn)品,即中國銀行發(fā)行的“匯聚寶”系列產(chǎn)品HJB0602B、HJB0903V以及“中銀進取”系列產(chǎn)品09001A,進行案例分析。研究結果表明,這三種產(chǎn)品均具有不同程度的溢價發(fā)行現(xiàn)象,為此提出政府及監(jiān)管層應盡快建立健全金融衍生工具監(jiān)管體系,促進業(yè)務規(guī)范發(fā)展；同時應加強投資者結構性產(chǎn)品教育,提高投資者對該類產(chǎn)品的認知度。商業(yè)銀行也應盡快建立