貨幣政策的操作

1、貨幣政策的操作,Chapter 17,2,一、研讀目標(biāo),看看貨幣政策的基本架構(gòu)知道貨幣政策的傳遞機(jī)能瞭解貨幣政策的時(shí)間落後明白貨幣政策的運(yùn)用策略,3,二、重點(diǎn)提要,貨幣政策的基本架構(gòu)貨幣政策的傳遞機(jī)能貨幣政策的時(shí)間落後貨幣政策的運(yùn)用策略,4,中間目標(biāo)化中央銀行執(zhí)行貨幣政策的基本架構(gòu)，係利用政策工具變數(shù)影響操作目標(biāo)，進(jìn)而控制中間目標(biāo)，並達(dá)成期望之最終目標(biāo)水準(zhǔn)（見圖 17-1）。此一三段式貨幣架構(gòu)即是一般所稱的中間目標(biāo)化 (

2、intermediate targeting)。,貨幣政策的基本架構(gòu),5,貨幣政策的基本架構(gòu)（續(xù)）,圖17-1 中間目標(biāo)化架構(gòu),中間目標(biāo)化架構(gòu)須找一可信的變數(shù)充當(dāng)中間目標(biāo)，據(jù)以達(dá)成貨幣政策的最終目標(biāo)。詳言之，在此一架構(gòu)下是透過(guò)政策工具影響操作目標(biāo)，再由操作目標(biāo)傳遞至中間目標(biāo)與最終目標(biāo)，且中央銀行經(jīng)常藉由操作目標(biāo)、中間目標(biāo)及最終目標(biāo)所提供的情報(bào)訊息，作為檢視與預(yù)警的功能，據(jù)以修正政策工具的使用。,6,我國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)，是以準(zhǔn)備貨幣為操作目標(biāo)

3、、貨幣總計(jì)數(shù) M2 充當(dāng)中間目標(biāo)，每年年底並公布次年 M2 的成長(zhǎng)目標(biāo)區(qū)。觀之圖 17-2，由於歷年來(lái) M2 的實(shí)際成長(zhǎng)率大抵均能落於其成長(zhǎng)目標(biāo)區(qū)內(nèi)，顯見此一架構(gòu)的運(yùn)作狀況似未遭遇太大困難。作為中央銀行之中間目標(biāo)變數(shù)，係由能提供貨幣政策鬆緊訊息之各種貨幣政策指標(biāo)(monetary policy indicators) 中選取，其必須具備三個(gè)條件：(1) 相關(guān)性；(2) 可及性；(3) 可測(cè)性。,貨幣政策的基本架構(gòu)（續(xù) 1）,7,圖17

4、-2 我國(guó)貨幣總計(jì)數(shù) M2 成長(zhǎng)目標(biāo)區(qū)及其實(shí)際 走勢(shì),貨幣政策的基本架構(gòu)（續(xù) 2）,貨幣總計(jì)數(shù) M2 是我國(guó)中央銀行貨幣政策的中間目標(biāo)，每年年底中央銀行並公布次年 M2 的成長(zhǎng)目標(biāo)。由圖中可以顯示，近年來(lái) M2 實(shí)際年增率大抵均能落於此一成長(zhǎng)目標(biāo)範(fàn)圍內(nèi)。,8,通貨膨脹目標(biāo)化1990 年代初，由紐西蘭準(zhǔn)備銀行所帶頭的二段式貨幣政策架構(gòu)，已在國(guó)際間引起效尤，目前尚有英國(guó)、加拿大、瑞典、芬蘭及南韓等

5、20 餘國(guó)的中央銀行採(cǎi)行此種策略。二段式的貨幣政策架構(gòu)係明確地以物價(jià)穩(wěn)定為目標(biāo)，因此也稱之為通貨膨脹目標(biāo)化 (inflation targeting)。,貨幣政策的基本架構(gòu)（續(xù) 3）,9,在此一架構(gòu)下並無(wú)明確的中間目標(biāo)，而係仰仗許多可預(yù)示未來(lái)通貨膨脹發(fā)展的訊息變數(shù)，據(jù)以達(dá)成設(shè)定的通貨膨脹率（見圖17-3）。,貨幣政策的基本架構(gòu)（續(xù) 4）,10,圖17-3 通貨膨脹目標(biāo)化架構(gòu),貨幣政策的基本架構(gòu)（續(xù) 5）,通貨膨脹目標(biāo)化係一新的貨幣政策

6、架構(gòu)，在這種架構(gòu)下係明確設(shè)定中央銀行應(yīng)達(dá)成的通貨膨脹率目標(biāo)，同時(shí)沒有明確的中間目標(biāo)變數(shù)。,11,貨幣政策的傳遞機(jī)能,貨幣政策的傳遞管道實(shí)不一而足，加以我們的所知仍有限，因之現(xiàn)代貨幣學(xué)家乃將貨幣政策影響消費(fèi)與投資、產(chǎn)出、物價(jià)等經(jīng)濟(jì)行為的過(guò)程，歸納成如圖17-4的幾個(gè)傳遞機(jī)能(transmission mechanism)。,12,貨幣政策的傳遞機(jī)能（續(xù)）,圖17-4 貨幣政策的傳遞機(jī)能,貨幣政策藉由改變準(zhǔn)備金的數(shù)額，再透過(guò)利率管道、匯率

7、管道、財(cái)富管道、信用管道，或者貨幣論者所強(qiáng)調(diào)的改變各種資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格的管道，去影響總合需求。,13,貨幣政策的傳遞機(jī)能（續(xù) 1）,利率管道寬鬆性貨幣政策促使名目利率下跌，短期內(nèi)由於價(jià)格具有僵固性，因此實(shí)質(zhì)利率亦伴隨走低；而利率下跌之後，投資支出和消費(fèi)支出的行為必會(huì)受到刺激。即使處?kù)锻ㄘ浘o縮 (deflation)，名目利率趨近於零，貨幣政策仍可藉由促使預(yù)期通貨膨脹率(Pe) 的上升，引導(dǎo)實(shí)質(zhì)利率的下跌來(lái)發(fā)揮效果。,?,14,匯率管道

8、寬鬆性貨幣政策促使市場(chǎng)利率下跌，因而導(dǎo)致一國(guó)通貨匯價(jià)貶值，當(dāng)出口增加、進(jìn)口減少，總合需求就會(huì)受到刺激；反之，緊縮性貨幣政策則使得市場(chǎng)利率上升，因而導(dǎo)致一國(guó)通貨匯價(jià)升值，當(dāng)出口減少、進(jìn)口增加，總合需求就會(huì)受到抑制。匯率管道未必一定得伴隨利率變動(dòng)來(lái)發(fā)揮效果。透過(guò)一國(guó)貨幣供給量的相對(duì)變化，也將直接影響匯率。,貨幣政策的傳遞機(jī)能（續(xù) 2）,15,財(cái)富管道貨幣政策改變市場(chǎng)利率，會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，例如當(dāng)採(cǎi)行寬鬆性貨幣政策時(shí)，伴隨市場(chǎng)利率下跌

9、，股票、債券及實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)格受到激勵(lì)，財(cái)富隨之增加，進(jìn)而刺激總合需求。,貨幣政策的傳遞機(jī)能（續(xù) 3）,16,民間部門的金融性資產(chǎn)配置情況，將影響財(cái)富管道在傳遞過(guò)程中的相對(duì)重要性。例如，美國(guó)家計(jì)部門所握持的股票財(cái)富占其金融性資產(chǎn)配置的 30% 以上，至於日本則不到 10%（見圖 17-5），因此降息時(shí)欲透過(guò)財(cái)富管道來(lái)激勵(lì)景氣，顯然美國(guó)較之日本會(huì)有較大的效果。我國(guó)的情況，股票財(cái)富所占比重已接近 25%，財(cái)富管道的重要性日益提高。,貨幣政策的

10、傳遞機(jī)能（續(xù) 4）,17,圖17-5 我國(guó)、日本及美國(guó)家計(jì)部門之金融性質(zhì) 資產(chǎn)的組成*,貨幣政策的傳遞機(jī)能（續(xù) 5）,* 美國(guó)、日本為 2005 年 底資料；我國(guó)則為 2004 年底資料。,家計(jì)部門金融性資產(chǎn)的配置情形，攸關(guān)財(cái)富管道在貨幣政策傳遞過(guò)程中所扮演的角色。以美國(guó)而言，由於股票財(cái)富所占比重很高，因此財(cái)富管道較之日本及我國(guó)重要。,18,信用管道1990 年代初期，有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家立基於信用市場(chǎng)不

11、完全 (credit market imperfection) 的觀點(diǎn)，大力強(qiáng)調(diào)貨幣政策透過(guò)影響銀行放款，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要性。一般將此注重銀行資產(chǎn)面的傳遞管道，歸類為貨幣政策傳遞機(jī)制的信用觀點(diǎn) (credit view)，有別於先前注重銀行負(fù)債面（貨幣供給量）之貨幣觀點(diǎn) (money view)。,貨幣政策的傳遞機(jī)能（續(xù) 6）,19,資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格的管道經(jīng)濟(jì)體系有多種資產(chǎn)可供價(jià)值儲(chǔ)藏，當(dāng)貨幣政策改變貨幣供給量狀態(tài)，必然會(huì)使資產(chǎn)間

12、的相對(duì)價(jià)格產(chǎn)生變化，從而透過(guò)資產(chǎn)組合的調(diào)整就會(huì)使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到影響。例如，當(dāng)採(cǎi)行寬鬆性貨幣政策時(shí)，貨幣供給量增加，此時(shí)股票與其他資產(chǎn)的價(jià)格趨升；股票價(jià)格的上升，使得其市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)高於機(jī)器設(shè)備的重置成本，因之激勵(lì)投資支出，亦即出現(xiàn)了托賓的 q 效果(Tobin’s q effect) ；另外，其他資產(chǎn)價(jià)格的上升，亦會(huì)鼓勵(lì)此類資產(chǎn)的投資活動(dòng)。,貨幣政策的傳遞機(jī)能（續(xù) 7）,20,貨幣政策自問(wèn)題發(fā)生至影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需歷經(jīng)很長(zhǎng)一段時(shí)間，此一情形稱之

13、為貨幣政策的時(shí)間落 後（見圖17-6）。貨幣政策的時(shí)間落後可分為內(nèi)部落後與外部或影響落後。內(nèi)部落後又可區(qū)分為認(rèn)知落後與行政落後，前者是指問(wèn)題發(fā)生至需要行動(dòng)之認(rèn)知的這段期間，而後者則是指需要行動(dòng)之認(rèn)知至實(shí)際運(yùn)用政策工具的這段期間。至於外部落後，則是指實(shí)際運(yùn)用政策工具至影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的這段期間。,貨幣政策的時(shí)間落後,21,圖17-6 貨幣政策的時(shí)間落後,貨幣政策的時(shí)間落後（續(xù)）,貨幣政策自問(wèn)題發(fā)生至影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需歷經(jīng)很長(zhǎng)一段時(shí)間，此一情形

14、稱之為貨幣政策的時(shí)間落後。貨幣政策的時(shí)間落後可分為內(nèi)部落後與外部或影響落後。內(nèi)部落後又可區(qū)分為認(rèn)知落後與行政落後，前者是指問(wèn)題發(fā)生至需要行動(dòng)之認(rèn)知的這段期間，而後者則是指需要行動(dòng)之認(rèn)知至實(shí)際運(yùn)用政策工具的這段期間。至於外部落後，則是指實(shí)際運(yùn)用政策工具至影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的這段期間。,22,權(quán)衡政策 (discretionary policy) 係指中央銀行根據(jù)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)金融情勢(shì)，採(cǎi)取因時(shí)因勢(shì)制宜的因應(yīng)措施。貨幣法則 (monetary rul

15、e) 係指中央銀行根據(jù)事先決定的公式執(zhí)行貨幣政策，至於法則的形式則不一而足。例如，中央銀行運(yùn)用各種政策工具控制貨幣供給量，使其每一季成長(zhǎng)率維持在 2.5% 的水準(zhǔn)（全年則成長(zhǎng) 10%）。此一僵固型貨幣法則 (passive monetary rule)，其公式可表示為：,貨幣政策的運(yùn)用策略,23,貨幣學(xué)派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，大抵反對(duì)中央銀行的權(quán)衡政策，主張「以法則替代權(quán)衡」。主要理由為：(1)貨幣政策的作用有相當(dāng)長(zhǎng)久且不穩(wěn)定的時(shí)間落後現(xiàn)象（見圖

16、 17-7）；(2) 根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)聯(lián)邦準(zhǔn)備制度的權(quán)衡性措施，加重美國(guó)的經(jīng)濟(jì)紛擾；(3) 法則可減少政府的經(jīng)濟(jì)干涉。近年來(lái)，由於理性預(yù)期理論 (rational expectation theory) 強(qiáng)調(diào)貨幣法則可提高中央銀行的可信度，可信度則攸關(guān)貨幣政策的成敗，貨幣法則因此倍受重視。,貨幣政策的運(yùn)用策略（續(xù)）,24,圖17-7 權(quán)衡性貨幣政策加重景氣循環(huán),貨幣政策的運(yùn)用策略（續(xù) 1）,圖中藍(lán)線代表未採(cǎi)行貨幣政策時(shí)之景氣循環(huán)。

17、如果中央銀行採(cǎi)行權(quán)衡性貨幣政策，例如在 t0 時(shí)採(cǎi)行寬鬆性貨幣政策，而於 t1 時(shí)採(cǎi)行緊縮性貨幣政策，則採(cǎi)行貨幣政策後之 GDP 成長(zhǎng)情形將出現(xiàn)類如圖中紅線的較大波動(dòng)的景氣循環(huán)。,25,迨至目前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家大抵同意法則優(yōu)於權(quán)衡的結(jié)論，至於法則的形式則以進(jìn)取型貨幣法則 (activist monetary rule) 或稱回應(yīng)法則 (feedback rule) 最受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家的注意。1990 年代最富盛名的回應(yīng)法則為泰勒法則 (Tayl

18、or’s ruler)，表明聯(lián)邦資金利率應(yīng)伴隨產(chǎn)出缺口 (output gap) 及通貨膨脹缺口 (inflation gap) 來(lái)調(diào)整，表示如[17-4] 式。,貨幣政策的運(yùn)用策略（續(xù) 2）,式中，y＝(Y－Y*)∕Y*；Y 代表實(shí)質(zhì) GDP 的實(shí)際　值；Y*代表實(shí)質(zhì) GDP 的趨勢(shì)值。,26,三、市場(chǎng)當(dāng)教室,貨幣政策簡(jiǎn)單就是美,美國(guó)聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會(huì)主席柏南克（Ben Bernanke）人緣極佳。2004 年夏天，當(dāng)時(shí)剛當(dāng)上白宮經(jīng)濟(jì)顧

19、問(wèn)會(huì)主席的柏南克向布希提出簡(jiǎn)報(bào)，他穿了一套褐色的西裝、黑色鞋子，以及一雙黃色襪子。布希不禁彎腰提起柏南克的褲管，開玩笑地表示，這樣的衣著不符白宮標(biāo)準(zhǔn)。柏南克當(dāng)時(shí)一笑置之。第二天，布希召開幕僚會(huì)議，發(fā)現(xiàn)包括副總統(tǒng)錢尼在內(nèi)所有的白宮官員，都穿著柏南克所提供的黃襪子，布希不禁大笑。 柏南克曾在史丹福大學(xué)與普林斯頓大學(xué)擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)教授。由於他能以淺顯易懂的語(yǔ)言來(lái)解釋深?yuàn)W的經(jīng)濟(jì)理論，因此深受學(xué)生愛戴。對(duì)貨幣政策的運(yùn)作，柏南克也希望化

20、繁為簡(jiǎn)。他偏愛設(shè)定明確的通膨目標(biāo)，並強(qiáng)調(diào)會(huì)讓聯(lián)準(zhǔn)會(huì)更透明化。前聯(lián)準(zhǔn)會(huì)副主席布蘭德（Alan Blinder）說(shuō)，「聯(lián)準(zhǔn)會(huì)透明化的真正目的，是要市場(chǎng)照你的思路想?！?27,三、市場(chǎng)當(dāng)教室（續(xù)）,柏南克熱愛運(yùn)動(dòng)，尤其是棒球，甚至還發(fā)表文章質(zhì)疑職棒大聯(lián)盟用來(lái)計(jì)算球員打擊率的方法。柏南克曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，央行總裁就像球場(chǎng)裁判，沒有人會(huì)注意他，然而他卻是主掌全局的人。,柏南克能以淺顯易懂的語(yǔ)言來(lái)解釋深?yuàn)W的經(jīng)濟(jì)理論，對(duì)貨幣政策的運(yùn)作，柏南克也希望化繁為簡(jiǎn)。

21、,貨幣政策簡(jiǎn)單就是美 (續(xù)),28,三、市場(chǎng)當(dāng)教室 (續(xù) 1),通膨目標(biāo)化架構(gòu)簡(jiǎn)單嗎？你認(rèn)為選擇貨幣政策架構(gòu)應(yīng)該跟隨流行嗎？請(qǐng)至 Lars E.O. Svensson 個(gè)人網(wǎng)站，看看他為什麼不遺餘力地倡議採(cǎi)行通膨目標(biāo)化架構(gòu)？（http://www.princeton.edu/~svensson/）,29,四、問(wèn)題與討論,是非題利率的可測(cè)性較貨幣供給量為正確且迅速，因此利率較貨幣供給量適合作為中間目標(biāo)。當(dāng)名目利率接近於零，中央銀行

22、透過(guò)調(diào)降利率來(lái)刺激景氣的能力將受到限制，因此貨幣政策勢(shì)將落於無(wú)效。貨幣學(xué)派和理性預(yù)期學(xué)派都主張以法則替代權(quán)衡，主要理由在於貨幣政策有長(zhǎng)而多變的時(shí)間落後，權(quán)衡性貨幣政策將加重對(duì)經(jīng)濟(jì)的紛擾。,30,四、問(wèn)題與討論（續(xù)）,比較名詞異同權(quán)衡政策、貨幣法則內(nèi)部落後、外部落後簡(jiǎn)答題貨幣政策的工具、操作目標(biāo)、中間目標(biāo)及最終目標(biāo)間的關(guān)係為何？試以現(xiàn)階段中央銀行所採(cǎi)取之貨幣政策的中間目標(biāo)來(lái)說(shuō)明。何謂權(quán)衡與法則？中央銀行當(dāng)以權(quán)衡或法則來(lái)執(zhí)行貨幣