企業(yè)并購長期市場績效與影響因素的研究【畢業(yè)論文】

1、<p>　　本科畢業(yè)論文(設計)</p><p><b>　?。ǘ?屆）</b></p><p>　　企業(yè)并購長期市場績效與影響因素的研究</p><p>　　所在學院 </p><p>　　專業(yè)班級 會計學

2、</p><p>　　學生姓名 學號 </p><p>　　指導教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　摘 要</b></p><

3、;p>　　并購績效一直以來就是上市公司研究的一個熱點問題，中國的上市公司并購的研究仍處于起步階段。深入研究我國上市公司的并購績效，找到影響并購績效的因素，分析上市公司的并購績效，并且得到一些有效措施來規(guī)范各個企業(yè)的并購行為，來提高公司的整體績效，是有很大的現(xiàn)實意義的。本文對并購前后一段時間進行分析，研究并購活動對上市公司績效的影響，從而評估浙江上市公司并購的優(yōu)劣，得出可行性研究建議。 本文采用實證分析方法，對浙江上市公司并購的長期

4、績效影響進行研究。通過研究1998-2007年的樣本企業(yè)數(shù)據(jù)，得到主要結論如下：（1）總體上公司并購取得一定的效果，短期的財務狀況得到了改善，但公司并購后綜合其績效水平卻沒有明顯提高。（2）本文在分析了浙江省上市公司并購長期績效的基礎上，運用回歸法進行實證研究，結果說明從整體和長期來看，并購并不能對長期市場績效產(chǎn)生正面的影響。</p><p>　　關鍵詞：并購；長期市場績效；事件研究法；財務指標法</p&g

5、t;<p><b>　　Abstract</b></p><p>　　The performance of Merger and Acquisition (M&A) has been regarding as one of hot research issues of listed companies. China’s M&A research of liste

6、d company are still in its infancy. With the further study of the performance of listed companies, we find out the factors that affect the performance of M&A, analyze the listed companies’ achievements of M&A and

7、 get some efficient measures to regulate M&A behaviors of various firms to improve the overall performance of companies. It has a great reali</p><p>　　Keywords: M&A; Long-term Market Performance; Eve

8、nt Study; Financial Index Method 目 錄</p><p><b>　　1緒論1</b></p><p>　　1.1 研究背景1</p><p>　　1.2 研究意義1</p><p>　　2 相關概念的理論界定3</p><p>　　2.1 企業(yè)并購的定義

9、及分類3</p><p>　　2.1.1 并購的定義3</p><p>　　2.1.2 并購的分類3</p><p>　　2.2 企業(yè)長期市場績效的研究方法5</p><p>　　2.2.1 事件研究法5</p><p>　　2.2.2 財務指標法5</p><p>　　2.2.3

10、其他研究方法5</p><p>　　3 浙江省上市公司并購的長期市場績效實證分析6</p><p>　　3.1浙江省上市公司并購現(xiàn)狀6</p><p><b>　　3.2財務分析6</b></p><p>　　3.2.1財務數(shù)據(jù)來源6</p><p>　　3.2.2樣本選擇6</

11、p><p>　　3.2.3財務指標的選擇和設定7</p><p>　　3.2.4樣本的統(tǒng)計分析方法概述——因子分析法7</p><p>　　3.2.5樣本的統(tǒng)計分析8</p><p>　　3.3結果分析13</p><p>　　4 企業(yè)并購長期市場績效影響因素的理論分析及相關建議14</p><

12、;p>　　4.1影響因素14</p><p>　　4.1.1股權結構對并購長期市場績效的影響14</p><p>　　4.1.2支付方式對長期市場績效的影響14</p><p>　　4.1.3融資工具對長期市場績效的影響15</p><p>　　4.2 提高績效的并購建議16</p><p>　　5 結

13、論與展望17</p><p>　　5.1 研究的主要結論17</p><p>　　5.2研究的不足與展望17</p><p>　　企業(yè)并購是產(chǎn)業(yè)升級和資本集中的重要途徑，在西方已經(jīng)有一百多年的歷史，在這個過程中，兼并重組產(chǎn)生和發(fā)展了一批巨型跨國公司，從而使資本規(guī)模得到迅速擴張和增值。從20世紀90年代初起，我國以證券市場為依托的國內上市公司間并購重組交易迅速發(fā)

14、展，1993年9月的“寶延事件”拉開了我國上市公司并購的序幕，在這之后的一段時間里，并購還是資本市場的偶發(fā)事件；1997年以后，我國上市公司之間的兼并重組以每年的近70%速度增長，掀起了并購的熱潮。企業(yè)間的資源重組和整合深刻地改變著我國的產(chǎn)業(yè)結構，推動了現(xiàn)代公司的形成、演變和現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展。</p><p><b>　　1 緒論 </b></p><p><b&

15、gt;　　1.1 研究背景</b></p><p>　　并購是因企業(yè)股權或資產(chǎn)發(fā)生交易而導致企業(yè)合并和企業(yè)兼并的一種商業(yè)行為?！皟?yōu)勝劣汰，適者生存”是市場經(jīng)濟中企業(yè)成長的基本規(guī)律。尤其是在現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展中，并購使各國企業(yè)在短時期內完成資本資產(chǎn)集中積累，在激烈的競爭中獲得強有力的競爭力，打敗競爭對手，擴大市場占有率成為可能。</p><p>　　20世紀80年代起，伴隨著我國改革開

16、放的實施，經(jīng)濟體制變革的不斷深入，計劃經(jīng)濟逐漸轉變?yōu)槭袌鼋?jīng)濟，我國開始出現(xiàn)了在政府指導和推動下的并購活動。20世紀90年代初，在我國開設證券交易所以后，上市公司的并購活動便逐漸得到發(fā)展，并購活動逐漸市場化。目前，中國己經(jīng)加入ＷＴＯ，電力、通訊、鐵路、民航等一些壟斷性行業(yè)逐漸得到放開，將面臨國際跨國公司的全面挑戰(zhàn)和沖擊，國有股權流通及產(chǎn)業(yè)整合預期也將為企業(yè)并購與重組提供大量的想象空間。在這種情況下，以提高國際競爭力為主要目標的組織結構調整

17、和產(chǎn)業(yè)結構調整將以并購的形式大規(guī)模地開展，國內的并購將會在頂尖大公司之間展開，資本交易額隨之也會越來越大。隨著有效地解決公司的產(chǎn)權關系不清晰、職工安置等遺留問題，以及我國并購市場的逐漸開放，中國上市公司將會進入國際并購市場，參與并購國外企業(yè)。</p><p><b>　　1.2 研究意義</b></p><p>　　并購重組的目的是使企業(yè)擴大自身規(guī)模經(jīng)濟，進入新行業(yè)，

18、使本身的經(jīng)營業(yè)務分散化。在我國上市公司并購浪潮涌起的同時，這些并購活動也日益受到了理論界和實務界的關注，許多學者開始研究和探討在目前市場環(huán)境下浙江企業(yè)并購的特點、模式、以及是否具有規(guī)模效應、生產(chǎn)協(xié)同效應和經(jīng)營管理協(xié)同效應等等。但是，國內學者對并購的研究主要集中于研究并購后公司業(yè)績的變化，而沒有給出是什么因素影響并購績效，也無法給監(jiān)管層和公司管理者提供更有實際意義的政策和操作建議。大多數(shù)學者把影響因素的分析作為評價并購績效的附帶問題。但是

19、，并購績效是否提高只能作為事后評價，不加分析地判斷浙江企業(yè)并購行為能夠創(chuàng)造價值或者損害價值，并沒有改善并購績效，對浙江企業(yè)一番又一番的并購浪潮沒有提出實質性建設意見。</p><p>　　如何有效地分析和評價上市公司并購的績效，找到影響并購績效的因素并采取有效措施來規(guī)范浙江上市公司的并購行為，進而提高浙江上市公司并購行為的整體績效，具有重要的現(xiàn)實意義。這些問題都需要從理論上和實證上對其做出解釋。因此，本文擬從理論

20、和實證兩方面入手，圍繞并購績效及其影響因素，驗證浙江上市公司在并購過程中的績效及其影響因素。期望通過研究，揭示導致并購績效結果的原因，從而提高上市公司并購的有效性，更好指導上市公司并購活動，也為投資者合理評價上市公司并購后的績效提供可靠的依據(jù)，滿足日益增長、日趨復雜的企業(yè)并購需要。</p><p>　　2 相關概念的理論界定</p><p>　　2.1 企業(yè)并購的定義及分類</p&g

21、t;<p>　　2.1.1 并購的定義</p><p>　　企業(yè)并購是企業(yè)兼并（Merger）與企業(yè)收購（Acquisition）的統(tǒng)稱（在英文中簡寫為 M＆A）。它是企業(yè)進行資本集中、實現(xiàn)企業(yè)擴張的重要形式，也是在市場經(jīng)濟條件下調整產(chǎn)業(yè)組織結構、優(yōu)化資源配置的重要途徑。兼并與收購在概念上既有密切聯(lián)系又有各自的特點，人們常常將其連在一起使用，簡稱為并購。</p><p>　　

22、兼并在《新大不列顛百科全書》中解釋為：指兩家或更多的獨立企業(yè)或公司合并成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。這與《中華人民共和國公司法》中的吸收合并所指概念基本相同。通常說來，人們對兼并與合并的概念不加以區(qū)分，均稱為兼并。</p><p>　　收購，是指一家公司（出價者或者收購方）購入另一家公司（目標公司或者被并購方）一定比例的或全部的資產(chǎn)或股權，以獲得該企業(yè)控制權的經(jīng)濟行為。收購可以分為資產(chǎn)收

23、購和股份收購，分別以資產(chǎn)和股份作為收購標的。資產(chǎn)收購的收購方無需承擔其債務，其性質更類似于商品買賣，而股份收購要承擔目標企業(yè)的債權和債務。其中，股份收購是企業(yè)收購的主要形式，又分為參股收購、控股收購和全面收購，交易方式有協(xié)議收購、要約收購或者證券交易所的集中競價。</p><p>　　由于兩者產(chǎn)生的基本動因以及在經(jīng)濟運作中所發(fā)揮的作用也基本一致，都把實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高資產(chǎn)利用效率作為目的，人們習慣把兼并與收購

24、放在一起使用，不加以區(qū)分，簡稱并購，本文也沒有對兼并和收購進行嚴格區(qū)分。</p><p>　　2.1.2 并購的分類</p><p>　?。?）從行業(yè)角度劃分可以劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購。</p><p>　　橫向并購是指生產(chǎn)同類（或同種）商品或服務的企業(yè)之間進行的并購。實質上，也就是競爭對手之間的并購。橫向并購將消除競爭、擴大市場份額、增加并購企業(yè)的壟斷

25、實力、節(jié)約共同費用以及提高經(jīng)濟效益作為目的。</p><p>　　縱向并購是指在生產(chǎn)、經(jīng)營環(huán)節(jié)相互銜接、緊密聯(lián)系的企業(yè)間，或具有縱向協(xié)作關系的企業(yè)間的并購。從并購方向來看，縱向并購又可以分為向后并購和向前并購，前者指生產(chǎn)原材料和零部件的企業(yè)并購加工、裝配企業(yè)或生產(chǎn)企業(yè)并購零售商，后者則是并購生產(chǎn)流程前一階段的企業(yè)。</p><p>　　混合并購是指將那些在原材料、生產(chǎn)技術或市場需求不具共同

26、成分的生產(chǎn)不同產(chǎn)品的公司結合在一起，置于同一領導集團的管理下?；旌喜①徔煞譃槿N類型：第一種為產(chǎn)品擴張性并購，是指對產(chǎn)品生產(chǎn)技術或工藝相似的企業(yè)間的并購。第二為市場擴張型并購，是指在具有相同產(chǎn)品銷售市場的企業(yè)之間的并購。第三為純粹混合并購，它是指在產(chǎn)品、市場都沒有關聯(lián)的企業(yè)間的并購。</p><p>　?。?）從支付方式劃分可以劃分為現(xiàn)金購買式并購、換股式并購、增發(fā)式并購、杠桿并購（LBO）。</p>

27、<p>　　現(xiàn)金購買式并購是指收購方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金或其他資產(chǎn)，以取得目標公司的所有權。目標公司的股東得到了現(xiàn)金，但同時喪失所售股票的所有權。</p><p>　　換股式并購是指并購公司增發(fā)本公司的股票，并以新發(fā)行的股票替換目標公司的股票。對并購公司來說，換股式并購無不需要支付現(xiàn)金；對目標公司的股東來說，其所持股份從目標公司轉到了并購公司。</p><p>　　增發(fā)式并購是

28、指被收購公司向收購方定向增發(fā)本公司股票，收購方以貨幣或其他非貨幣資產(chǎn)作為對價獲得被收購方新發(fā)行的股票。這種方式由于操作簡便，靈活性強，往往收購公司與被收購公司之間資產(chǎn)重組可以同步進行，因此近年來上市公司并購重組廣泛地運用。</p><p>　　杠桿并購（LBO），指由一家或幾家公司在金融信貸支持下進行的并購。特點是并購公司進行對外并購只需少量的自有資本即可，并且常常以目標公司的資本和收益作為信貸抵押。這是一種比較

29、特殊的現(xiàn)金購買式并購。</p><p>　?。?）從并購態(tài)度劃分可以劃分為善意并購（Friendly M&A）和惡意并購（Hostile M&A）。</p><p>　　善意并購（Friendly M&A），是指并購方開出合理的并購價格與目標公司股東和經(jīng)營者協(xié)商并購條件，在征得其理解與配合之后進行的并購。</p><p>　　惡意并購（Hos

30、tile M&A），是指并購方在事先未取得目標公司股東或經(jīng)營管理者的同意或配合的情況下，不顧被收購方的意愿而強行收購目標公司，奪取其控制權的并購行為。</p><p>　?。?）從并購目的劃分可以劃分為協(xié)同性并購（Synergistic M&A）和懲戒性并購（Disciplinary M&A ）。</p><p>　　協(xié)同性并購（Synergistic M&

31、A）。如果收購者的目的在于獲得企業(yè)之間經(jīng)營業(yè)務或者財務結構上的協(xié)同性收益，這種并購行為就稱為協(xié)同性并購。所謂協(xié)同性收益是指通過業(yè)務或財物整合而獲得規(guī)模經(jīng)濟、縱向一體化的交易成本節(jié)約、或者稅收優(yōu)惠、融資便利等好處。</p><p>　　懲戒性并購（Disciplinary M&A ）。如果收購者采取并購行為的目的是出于驅逐目標企業(yè)無能的管理者或者不符合股東要求的管理者，那么這種并購行為就稱為懲戒性并購。&l

32、t;/p><p>　　2.2 企業(yè)長期市場績效的研究方法</p><p>　　2.2.1 事件研究法</p><p>　　事件研究法 (Event Study) 是一種統(tǒng)計方法，是在研究當市場上某一個事件發(fā)生的時候，股價是否會產(chǎn)生波動，以及是否會產(chǎn)生“異常報酬率”(abnormal returns)。事件研究法的步驟：在研究過程中，首先決定研究假說為何。決定研究假說以后

33、須確定事件的種類及其事件日，估計期及事件期之計算期間，并以股價日報酬率估算其預期報酬率，再透過實際報酬與預期報酬之差額，觀察整體股利發(fā)放事件，于宣告期間是否具有異常報酬的產(chǎn)生，最后借由統(tǒng)計鑒定來檢視其統(tǒng)計值是否顯著。</p><p>　　2.2.2 財務指標法</p><p>　　財務指標法是通過企業(yè)公開的財務數(shù)據(jù)指標和財務會計報表，對并購企業(yè)的盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流量、資本運營能力等

34、經(jīng)營業(yè)績指標，利用定量分析的方法檢驗企業(yè)并購績效的影響。雖然財務會計容易受到人為操作從而使發(fā)布信息不準確，但是國內學者的研究表明上市公司的財務報表中仍具有很強的信息量，而且，任何操縱的會計指標都是暫時性的，在中長期的績效研究中，會計報表最終會反應企業(yè)的績效變化，因此，財務指標分析法對我國的上市公司并購長期績效的研究更具有合理性和可操作性。</p><p>　　2.2.3 其他研究方法</p><

35、;p>　　上述兩種方法是國內外學者在研究并購績效時所采用的傳統(tǒng)的主流研究方法，除這兩種方法外，伴隨著不斷擴大的并購交易規(guī)模，日益加深的交易事項復雜程度，學者們對傳統(tǒng)的并購績效研究方法進行了拓展，出現(xiàn)了新的并購績效研究方法，諸如調查問卷法和案例研究法等。</p><p>　　3 浙江省上市公司并購的長期市場績效實證分析 </p><p>　　3.1 浙江省上市公司并購現(xiàn)狀</p&

36、gt;<p>　　從資源小省，到經(jīng)濟大省，再到經(jīng)濟強省，浙江用短短二十多年的時間，書寫了中國經(jīng)濟發(fā)展史上的輝煌一頁。浙江企業(yè)不但在財富及企業(yè)發(fā)展壯大中表現(xiàn)突出，而且發(fā)展方式也在不斷嘗試中。浙江證券市場經(jīng)過十余年的發(fā)展，上市公司已經(jīng)從 20 世紀 90 年代初期的十幾家增加到 2010 年初的 216家，上市公司的并購重組行為也日漸頻繁。浙江上市公司并購活動經(jīng)歷了一個從無到有、從小到大、從不規(guī)范到規(guī)范的發(fā)展歷程。目前，上市公

37、司并購活動無論是并購次數(shù)還是交易金額都已達到了相當大的規(guī)模。本文主要是通過對浙江省上市公司發(fā)起的并購案例進行研究，據(jù)不完全統(tǒng)計，1998－2007年浙江省上市公司共發(fā)生并購事件32起，主要包括2004年浙江龍盛收購浙江匯德隆，經(jīng)營保險粉業(yè)務；臥龍電氣2005年收購兼并銀川變壓器廠組建銀川臥龍變壓器有限公司。浙江省上市公司除了涉足國內企業(yè)的并購外，還積極進行海外并購。2007年我國紡織服裝業(yè)巨子雅戈爾集團以1.2億美元并購美國KELLWO

38、OD公司下屬的香港新馬集團，這是迄今為止我國紡織服裝行業(yè)最大的海外并購。浙江上市公司并購中，屬于相當成功的比例約為20％，完全達到了收購上市公司的目的；</p><p><b>　　3.2 財務分析</b></p><p>　　3.2.1 財務數(shù)據(jù)來源</p><p>　　本文主要研究并購公司的收購兼并行為對企業(yè)長期市場績效的影響，因而在樣本數(shù)

39、據(jù)的選擇中只選取收購兼并行為的樣本數(shù)據(jù)。本研究的樣本數(shù)據(jù)來源主要來源于《中國證券報》、《中國并購報告》、《中國并購評論》、巨潮資訊（www.cninfo.com.cn）、中國并購交易網(wǎng)（www.mergers-china.com）。</p><p>　　3.2.2 樣本選擇</p><p>　　為了盡量得到更客觀的研究結果，排除其它因素對公司并購績效的影響，以及考慮了財務數(shù)據(jù)可得性的問題，

40、選取樣本時對這些并購事件按照一定的標準進行剔除和篩選。本文研究浙江上市公司并購活動中并購公司的績效，在樣本選取上，以上市公司收購兼并行為為研究對象，根據(jù)巨潮資訊上公告的并購事件，研究這些并購事件中并購公司在并購公告的前一年到后三年的財務指標的變化，樣本的選取按照以下標準：</p><p>　?。?）選取1998－2007年深市和滬市發(fā)生并購事件的上市公司，并且在時間范圍內未退市。</p><p

41、>　?。?）并購事件成功，未實施成功的予以剔除。經(jīng)過剔除后成功并購次數(shù)有10起，具體包括萊茵置業(yè)（000558）、浙江富潤（600070）、杭鋼股份（600126）、美都控股（600175）、臥龍電氣（600580）、錢江水利（600283）、浙江龍盛（600352）、兔寶寶（002043）、古越龍山（600059）、雅戈爾（600177）。</p><p>　?。?）并購公告時間完整以及所需的財務指標的數(shù)

42、據(jù)完整，即在1998年到2007年間研究所需的財務參數(shù)完整。</p><p>　?。?）有異常的財務指標數(shù)據(jù)的公司予以剔除。</p><p>　　3.2.3 財務指標的選擇和設定</p><p>　　本文綜合考慮上市公司的實際情況、目前中國股市特點以及所掌握的數(shù)據(jù)資料，從浙江上市公司并購前后的盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力等四個方面考慮，通過對11個財務指標

43、的分析來反映浙江上市公司并購前后經(jīng)營業(yè)績的變化。具體為流動比率、每股收益、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務收入增長率、應收賬款周轉率、總資產(chǎn)周轉率、存貨周轉率、主營業(yè)務利潤率、每股凈資產(chǎn)增長率11個指標。流動比率是流動資產(chǎn)對流動負債的比率，用來衡量企業(yè)流動資產(chǎn)在短期債務到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負債的能力。每股收益是綜合反映公司獲利能力的重要指標，它是公司某一時期凈收益與股份數(shù)的比率。凈資產(chǎn)收益率反映股東權益的收益水

44、平，用以衡量公司運用自有資本的效率，指標值越高，說明投資帶來的收益越高。應收賬款周轉率反映企業(yè)從取得應收賬款的權利到收回款項轉換為現(xiàn)金所需要的時間快慢。</p><p>　　3.2.4 樣本的統(tǒng)計分析方法概述——因子分析法</p><p>　　本研究采用因子分析法，運用SPSS軟件，對選取的樣本公司并購前后各年份的各個指標按照并購前一年（F-1）、并購當年(F0)、并購后一年(F1)、并購

45、后二年(F2)和并購后三年(F3)分別進行分析。</p><p>　　因子分析法是從研究變量內部相關的依賴關系出發(fā)，把一些具有錯綜復雜關系的變量歸結為少數(shù)幾個綜合因子的一種多變量統(tǒng)計分析方法。它的基本思想是將觀測變量進行分類，將相關性較高，即聯(lián)系比較緊密的分在同一類中，而非同類變量之間的相關性則較低，那么每一類變量實際上就代表了一個基本結構，即公共因子。對于所研究的問題就是試圖用最少個數(shù)的不可測的所謂公共因子的線

46、性函數(shù)與特殊因子之和來描述原來觀測的每一分量。</p><p>　　設有p個可觀測的隨機變量xi(i=1,2,...,p)，線性依賴于少數(shù)幾個不可觀測的公共因子fj(j=1,2,...,m)，其中m<p，并假設已經(jīng)對原始變量數(shù)據(jù)進行了標準化處理，其統(tǒng)計模型為：</p><p>　　x1 = a11f1+ a12f2 +…+a1mfm + e1 </p><p>

47、;　　x2 = a21f1+a22f2 +…+a2mfm + e2 </p><p><b>　　……… </b></p><p>　　xp = ap1f1+ ap2f2 +…+apmfm + ep </p><p>　　稱為因子分析模型，由于該模型是針對變量進行的，各因子又是正交的，所以也稱為R型正交因子模型。</p><

48、p>　　用矩陣的形式表示上式，則：X=AF+E</p><p>　　其中，F(xiàn)=(f1，f2，…，fm)＇為公共因子向量；E=(e1，e2，…，ep）＇為特殊因子向量；A=（aij）p×m稱為因子載荷矩陣，是需要用樣本數(shù)據(jù)估計的位置參數(shù)矩陣。</p><p>　　模型中f1，f2，…，fm叫做主因子或公共因子，它們是在各個原觀測變量的表達式中都共同出現(xiàn)的因子，是相互獨立的不可

49、觀測的理論變量。公共因子的含義，必須結合具體問題的實際意義而定。e1，e2，...，ep叫做特殊因子，是向量x的分量xi(i=1，2，…，p)所特有的因子，各特殊因子之間以及特殊因子與所有公共因子之間都是相互獨立的。模型中載荷矩陣A中的元素(aij)是為因子載荷。因子載荷aij是xi與fj的協(xié)方差，也是xi與fj的相關系數(shù)，它表示xi依賴fj的程度。aij的絕對值越大，表明xi與fj的相依程度越大，或稱公共因子fj對于xi的載荷量越大。

50、為了得到因子分析結果的經(jīng)濟解釋，因子載荷矩陣A中有兩個統(tǒng)計量十分重要，即變量共同度和公共因子的方差貢獻。因子得分是將公共因子用變量的線性組合來表示，也即由地區(qū)經(jīng)濟的各項指標值來估計。</p><p>　　3.2.5 樣本的統(tǒng)計分析</p><p>　　根據(jù)上述因子分析評價模型，采用SPSS分析軟件，我們對選取的樣本公司并購前后各年份的各指標按照并購前一年、并購當年、并購后一年、并購后二年和

51、并購后三年分別進行因子分析。計算出樣本公司并購當年的財務指標，如下表：</p><p>　　表1樣本公司并購當年財務指標的概括信息</p><p>　　首先要對數(shù)據(jù)進行KMO測度檢驗和巴特利球體檢驗，以判斷數(shù)據(jù)是否適合利用因子分析法進行分析。對F0期的財務指標數(shù)據(jù)進行分析，可以得到下表：</p><p>　　表2 KMO測度和巴特利球體檢驗結果</p>

52、<p>　　KMO結果顯示，其KMO值為0.569，大于0.5，因而是比較適合做因子分析的，它的巴特利球體檢驗結果顯示是高度顯著的（F值很小，接近于0），適合做因子分析。F-１，F(xiàn)1，F(xiàn)２，F(xiàn)3期的KMO值分別為0.578，0.612，0.515，0.497，均大于0.5，而巴特利球體檢驗結果顯示均是高度顯著（F值很小，接近于0），因而各年度的數(shù)據(jù)均適合做因子分析。</p><p>　　下表是總方差分

53、解表，它給出了全部解釋方差和前4個因子的旋轉前后的解釋方差：</p><p><b>　　表3 總方差分解表</b></p><p>　　由上表可以看出，選取的前四個因子的累計方差解釋比例達到84.228%，因此可以認為其包含了數(shù)據(jù)的絕大部分信息。另外，還可以看出在解釋力上旋轉之后的四個因子較旋轉前平均，旋轉后四個因子的特征值均大于1。</p><

54、p>　　從上表中可以得到前四個因子的方差貢獻率，因子1的方差貢獻率為24.227/84.228=0.2876，同樣的方法，我們可以得到其他3個因子的方差貢獻率：0.2785,0.2296,0.2042。</p><p>　　各因子的載荷矩陣如下所示：</p><p>　　表4 因子載荷矩陣（旋轉前）</p><p>　　表5 因子載荷矩陣（旋轉后）</p

55、><p><b>　　續(xù)表</b></p><p>　　由表5以看出，絕大多數(shù)原始變量僅在一個公共因子上有較大的載荷，少數(shù)原始變量在兩個公共因子上有較大的載荷，因此可以比較容易地對各因子作出解釋。</p><p>　　因此，從表中可知，在因子1上的每股收益、主營業(yè)務利潤率、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務收入增長率具有較大載荷的原始變量，它們主要衡量了企業(yè)的

56、盈利指標，因此將因子1作為“盈利能力因子”。在因子2上的存貨周轉率、總資產(chǎn)增長率和每股凈資產(chǎn)增長率具有較大載荷的原始變量，它們主要衡量了企業(yè)的成長能力，因此將因子2作為“成長能力因子”。在因子3上的流動比率、資產(chǎn)負債率和主營業(yè)務收入增長率有較大載荷的原始變量，它們主要衡量了企業(yè)的償債能力，因此將因子3作為“償債能力因子”。在因子4上的主營業(yè)務利潤率、應收賬款周轉率和總資產(chǎn)周轉率有較大載荷的原始變量，它們主要衡量了企業(yè)的營運能力，因此將因

57、子4作為“營運能力因子”。</p><p>　　本文采用回歸法進行分析來得到因子得分的參數(shù)估計。同時生成4組因子值變量，即第i個公司第j個因子的得分Xij，并且與之前的方差貢獻率分別與累計方差貢獻率相比，得到的比值與該因子得分的乘積之和，就可得到并購前后各年度的綜合得分函數(shù)。</p><p>　　并購前一年：F-1=0.2938fi1+0.2863fi2+0.2375fi3+0.2021f

58、i4</p><p>　　并購當年：F0=0.287fi1+0.2785fi2+0.2296fi3+0.2042fi4</p><p>　　并購后一年：F1=0.2844fi1+0.2745fi2+0.2189fi3+0.2178fi4</p><p>　　并購后二年：F2=0.2923fi1+0.2812fi2+0.2258fi3+0.2098fi4</p&

59、gt;<p>　　并購后三年：F3=0.2858fi1+0.2698fi2+0.2164fi3+0.1969fi4</p><p>　　根據(jù)這五個綜合得分函數(shù)計算出各樣本公司并購前后相應年份的業(yè)績綜合得分，如表所示：</p><p>　　表6 樣本在各年度的因子分析綜合得分</p><p><b>　　續(xù)表</b></p&g

60、t;<p>　　然后在此基礎上進行差值的均值統(tǒng)計，如表所示：</p><p>　　表7 樣本的綜合得分均值檢驗</p><p>　　上表中顯示：F0-F-1 、F1-F-1 、F2-F-1 、F3-F-1的均值分別為-0.07369、-0.0514、0.01614、-0.15166，可以看出，并購當年企業(yè)的績效開始有所提高，到了第二年達到最高，但是從并購后的第三年開始企業(yè)的績

61、效就呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。從并購績效的逐年變化情況來看，企業(yè)并購當年的績效有較大的提高，而從并購后第二年開始就趨于平緩，而到了并購后第三年企業(yè)績效就出現(xiàn)下降趨勢。從下圖中可以更直觀的看出，因此可以解釋為整體上上市公司并購活動并未取得成功。</p><p>　　圖1 并購績效與并購前比較情況</p><p>　　圖2 并購績效逐年變化情況</p><p>　　浙江省上市

62、公司并購失敗的原因有許多，主要跟我國的特殊國情有關。我國的大部分上市公司的法人股和國有股的比例相當高，我國的并購活動不能完全按照經(jīng)濟方式和經(jīng)濟理論來解釋也是由政府參與經(jīng)濟活動導致的。在并購活動中，國有企業(yè)或國有控股公司常常是并購的實施者和參與者，政府一方面作為所有者參與企業(yè)的并購決策，另一方面又作為制定和規(guī)范并購的運作規(guī)則的管理者。由于有些政府和上市公司過于追求短期的并購績效和急功近利，并購活動缺乏足夠的調查和有效性研究，從而導致交易價

63、格的扭曲，這對公司長期的經(jīng)營狀況無疑是有害的。</p><p><b>　　3.3結果分析</b></p><p>　　從并購的整體績效來看，在并購當年有增長的趨勢，但是跟并購前一年相比并沒有太大的增長，但是到了第二年出現(xiàn)了較大的增長，但是，在第三年之后又都回落到并購前的水平?？梢哉f明從整體和長期上看，并購活動并沒有取得成功。并購活動從總體來講并沒有產(chǎn)生應有的并購效應

64、，公司業(yè)績在并購后沒有得到顯著的提升。就目前的中國市場環(huán)境而言，并購活動并不能真正提高上市公司的績效，而只是作為一種擺脫當前經(jīng)濟不景氣的手段，雖然短期的財務狀況得到了改善，但就長期來看，經(jīng)營業(yè)績仍然呈現(xiàn)下降趨勢。</p><p>　　產(chǎn)生這種結果的原因有許多，最主要的是目前我省一些上市公司盲目地搞多角化經(jīng)營，把經(jīng)濟規(guī)模等同于規(guī)模經(jīng)濟，雖然確實有一些上市公司通過并購實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)轉型，提升業(yè)績，但很多公司由于一哄而起的

65、不理智行為在隨著熱門產(chǎn)業(yè)“泡沫”的破滅而處于一個進退兩難的境地。很多企業(yè)往往為了滿足公司低成本擴張和經(jīng)營規(guī)模擴大的目標，忽視新進入行業(yè)與原有產(chǎn)業(yè)之間的關聯(lián)性。但是由于一個企業(yè)的資源和優(yōu)勢畢竟是有限的，企業(yè)經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)肯定也是有限的，合理而科學的多角化經(jīng)營策略應保持產(chǎn)業(yè)之間的高度關聯(lián)性，從而可以充分發(fā)揮原有產(chǎn)業(yè)的資源優(yōu)勢達到節(jié)約經(jīng)營資源的目的。但產(chǎn)業(yè)之間跨度過大，關聯(lián)性缺乏，往往造成難以充分發(fā)揮利用原有資源。俗話說“隔行如隔山”，由于對并購

66、對象所在行業(yè)的不熟悉，在此情況下，所作的決策難保證是明智的。失誤的決策不僅導致更多的支柱產(chǎn)業(yè)難以建立，更會加重原有的支柱產(chǎn)業(yè)的負擔。國外最近的一項研究成果表明，與同行業(yè)兼并相比，對其他行業(yè)，特別是無關聯(lián)行業(yè)的企業(yè)進行兼并，成功率很低。</p><p>　　總之，對于上市公司而言，并購決策的做出要從企業(yè)長遠利益出發(fā)，摒棄只專注短期利益的行為，做好可行性研究。并購活動中和并購后都要加強自身和目標公司的整合，使并購雙方

67、的優(yōu)勢得到充分的發(fā)揮。另外，為了防止公司的長期利益受損，在實施并購時要慎重決策，不能盲目擴張。</p><p>　　4 企業(yè)并購長期市場績效影響因素的理論分析及相關建議</p><p>　　從上面的實證分析，我們可以看出，上市公司通過并購實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟，提高了經(jīng)濟能力，但并購行為并不意味著上市公司提高了效能，與數(shù)量巨大的并購案例和高額的并購金額相比，上市公司并購的成功率并不高。導致并購失敗

68、的原因是復雜的，具體化的。</p><p><b>　　4.1 影響因素</b></p><p>　　4.1.1 股權結構對并購長期市場績效的影響</p><p>　　股權結構會對公司的經(jīng)營決策產(chǎn)生重要影響，并且進一步影響到其經(jīng)營業(yè)績。國外一般對股權結構與企業(yè)績效關系的研究是通過內、外部股東的持股比例和股權集中度來研究的。流通股與非流通股并存，

69、且在非流通股中，法人股和國家股占有重要地位是我國上市公司股權結構的主要表現(xiàn)。因此，我國股權結構與其它國家相比所涵蓋的內容要寬泛的多，理論研究的角度也相對廣泛。很多學者認為上市公司治理失衡的主要原因是我國上市公司素有“一股獨大”的特點，控股股東的控股權比例相對較高，其直接影響著公司的績效。另一方面，在現(xiàn)實中，國家對代理人并沒有建立一套完整的激勵和監(jiān)督制度，作為非流通股中的主要部分國有股則由于其非流通性造成了企業(yè)中的代理問題，當前國有資產(chǎn)的

70、大規(guī)模流失和公司并購的無效性就反應了這個問題的嚴重性?？梢?，由于不規(guī)范、不合理的股權結構對于企業(yè)并購績效產(chǎn)生了十分復雜、扭曲的影響。</p><p>　　4.1.2 支付方式對長期市場績效的影響</p><p>　　我國上市公司并購的主要方式有現(xiàn)金、承擔債務、資產(chǎn)置換、無償劃轉等。換股并購的案例近幾年在我國出現(xiàn)，其避免了大量的現(xiàn)金支付，但同時其存在著流動性問題，而且給被并購公司股東所帶來的

71、收入具有不確定性，在我國采用這種并購活動較少。</p><p>　　不同支付方式對并購的價值效應產(chǎn)生不同影響。國內學者通過對現(xiàn)金支付的研究可以看出，作為并購支付工具，現(xiàn)金優(yōu)點是速度快和易被并購方接受，并購時間縮短，提高了并購成功率。另外，現(xiàn)金支付不會使并購公司原有的股權結構發(fā)生變動，引起股權收益的稀釋，適度負債也能降低綜合資本成本。然而從另一方面來看，自有資金和負債是現(xiàn)階段我國企業(yè)取得現(xiàn)金的主要渠道，綜合研究表明

72、，我國企業(yè)的最大資產(chǎn)負債率為十，而西方理論認為，資產(chǎn)負債率應保持在十之間才是合理的。債務融資是并購資金的主要來源，大量負債會對企業(yè)的資本結構產(chǎn)生影響，從而間接影響企業(yè)績效。短期內籌措大量資金會導致企業(yè)現(xiàn)金流的減少，正常經(jīng)營活動的償付能力和經(jīng)營效率受到影響。從長期來看，企業(yè)因為要背負長久的經(jīng)營壓力，后續(xù)融資能力降低，債務成本上升，并購風險增加。筆者認為，在一段時期內現(xiàn)金支付還將是中國上市公司并購的主流方式，但與其它支付方式相比，現(xiàn)金支付的

73、壓力對公司績效產(chǎn)生多大影響，還要結合考慮并購對價、并購前并購公司的負債情況、成長性，才能對各種支付方式對并購績效的影響產(chǎn)生更有說服力的結論。</p><p>　　4.1.3 融資工具對長期市場績效的影響</p><p>　　我國上市公司并購支付方式仍以現(xiàn)金支付為主，因此支付并購對價選擇何種融資工具也是并購的重要方面。選擇融資方式不得不考慮并購公司的資本結構，現(xiàn)代公司理論和實踐中至關重要的問

74、題是選擇何種資本結構。資本結構主要指股權和債權在公司資金來源中的所占比例，它對公司的融資能力和經(jīng)營效率都有影響。</p><p><b>　　（1）負債融資工具</b></p><p>　　負債融資影響著公司的并購投資行為和績效，以及市場價值。一方面運用信號傳遞原理，如果企業(yè)具有較高的負債比例，管理層參與大額投資活動依然選擇現(xiàn)金并購方式，那么資本市場可以認為公司的投資

75、將會帶來高利潤，進而影響公司的市場價值。第二，較高的負債壓力將對剩余索取權和剩余控制權的配置產(chǎn)生影響，會促使債權人給管理者施加壓力，提高監(jiān)管力度，減少了經(jīng)理人員從事無效投資的選擇空間，限制其兼并和收購擴張的欲望，從而對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生積極的并購協(xié)同效應。但是，另一方面，負債比例過高，利息等現(xiàn)金流量支出將增加，經(jīng)營壓力產(chǎn)生，債務約束加重了公司破產(chǎn)的可能。</p><p>　?。?）權益性融資工具</p>

76、<p>　　隨著資本市場的逐漸成熟以及并購交易規(guī)模的不斷擴大，權益性融資在并購交易中越來越受到青睞。它主要包括發(fā)行股票融資和換股并購。</p><p>　　公開發(fā)行股票融資。即企業(yè)運用發(fā)行新股或配股得到的資金支付并購交易款。相對于債務融資而言，股票融資沒有到期償本付息的壓力，但資金成本相對較多，且增資擴股很可能會對股東的控制權產(chǎn)生影響。</p><p>　　換股并購。即以公司

77、股票本身作為并購的支付手段付給被并購方。換股并購的優(yōu)勢在于：一是避免了企業(yè)短期內大量現(xiàn)金流出的支付壓力；二是使收購不受并購規(guī)模的限制；三是可以取得稅收方面的好處。但是同國外相比，不規(guī)范的股權結構、法人治理結構，不完全有效的證券市場以及不健全的法律規(guī)章使得我國的換股并購并未得到較快的發(fā)展。</p><p>　　4.2 提高績效的并購建議</p><p>　　綜上所述，目前浙江省上市公司并購還

78、存在諸多問題，針對以上實證研究所得出的結論和對影響因素所做的分析，在借鑒西方國家成功的并購經(jīng)驗并結合浙江上市公司并購特點的基礎上，筆者認為，目前應從以下幾方面來規(guī)范和完善上市公司的并購活動。</p><p>　?。?）積極鼓勵同行業(yè)并購，加強對多元并購的整合力度</p><p>　　通過同業(yè)并購，在行業(yè)內進行重組，實現(xiàn)行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟，這對調整我國產(chǎn)業(yè)結構有著積極的意義。我國的多元化并購績效

79、較差的一個重要原因在于上市公司盲目擴大經(jīng)營規(guī)模，忽略內生性優(yōu)勢，對并購后企業(yè)管理、人員、經(jīng)營、文化整合難度的考慮較小。盲目的追求規(guī)模和“概念”而忽略了企業(yè)的整合是導致多元化并購績效低下的原因，所以國家應該在政策上鼓勵同業(yè)并購，限制非理性的多元化并購，使得多元化并購轉向追求企業(yè)的經(jīng)營績效，促使上市公司管理層注重企業(yè)并購后的整合，從而將多元化并購引向追求績效的途徑。</p><p>　　（2）開拓資本市場金融工具&l

80、t;/p><p>　　由于我國資本市場發(fā)展的局限，上市公司在并購過程中普遍采用現(xiàn)金支付，雖然在短期內表現(xiàn)出上市公司資金充裕，但隨著資本市場的逐漸成熟，支付較高的資本成本才能從股市籌集大量的現(xiàn)金，這增加了上市公司的負擔，不利于實現(xiàn)股東價值最大化目標。結合國際上發(fā)生的眾多并購案例，占據(jù)主導性的地位是股權支付，因此在以后上市公司的并購重組中，要逐漸鼓勵和推廣包括股權支付、混合支付現(xiàn)金加股票的多種支付方式，為公司間的并購重組

81、提供強有力的支持。</p><p>　?。?）加強并購前的評估與計劃的完善性</p><p>　　并購活動是資本市場上資產(chǎn)流動的一種重要的交易活動，完整的計劃和評估才不至于在運作過程中盲目操作造成失敗。首先，需要提供詳細的并購戰(zhàn)略規(guī)劃方案，并且需要銀行等各方促使交易朝著有利于并購雙方的方向發(fā)展。其次，需要通過會計師事務所的外部審計獲得準確而公正的資產(chǎn)評估，從而為雙方的并購提供會計基礎。最后

82、，并購活動要在政府的監(jiān)管下，按照法律程序進行，減少違規(guī)操作，也為企業(yè)的并購增加外部環(huán)境的安全性保障。</p><p><b>　　5 結論與展望 </b></p><p>　　5.1 研究的主要結論</p><p>　　在目前全球經(jīng)濟一體化下，企業(yè)面臨的環(huán)境發(fā)生了翻天覆地的變化，企業(yè)之間的競爭也愈加激烈，因而在日益復雜、動蕩的環(huán)境中，能否取得與

83、保持基于核心能力的可持續(xù)競爭優(yōu)勢成為企業(yè)存亡的關鍵。作為企業(yè)核心能力獲取的重要途徑的并購，成為許多企業(yè)的選擇。本文對并購理論進行研究，分析了浙江省上市公司并購的產(chǎn)生的背景、內涵和特點，并對并購進行了深入探討。</p><p>　　本文對浙江省上市公司并購長期市場績效及其影響因素進行了深入分析和實證研究，得出以下結論：</p><p>　　（1）本文從盈利能力、成長能力和營運能力等方面選取指

84、標，運用因子分析法對公司并購前后的績效變化進行分析和比較，實證結果表明總體上公司并購取得一定的效果，但公司并購后綜合其績效水平卻沒有明顯提高。</p><p>　?。?）本文在分析了浙江省上市公司并購長期績效的基礎上，運用回歸法進行實證研究，結果說明從整體和長期來看，并購并不能對長期市場績效產(chǎn)生正面的影響。</p><p>　　5.2 研究的不足與展望</p><p&g

85、t;　　本文對樣本選擇作了比較充分的準備，使其具有很好的代表性，以及根據(jù)我國的國情對研究模型作了很好的創(chuàng)新設計，剔除了中國股市波動性和人為政策因素的影響，保證對我省上市公司并購研究的客觀有效性，但是，盡管如此，在本文研究中尚存有一定的局限性，也是今后研究的方向：</p><p>　?。?）浙江省上市公司并購活動的歷史較短，所以在研究并購績效的時候，只考慮了并購前一年至并購后三年的數(shù)據(jù)進行實證分析。隨著我省并購活動

86、的逐漸活躍和發(fā)展，在更長的時期內考察上市公司并購的績效情況。</p><p>　　（2）并購前并購目標公司的選擇以及并購后的整合也是上市公司戰(zhàn)略并購中的重點。本文只在實證研究中間接證明了并購后的整合對并購績效會有影響，關于并購后的整合問題也是作者進一步研究的方向。同時由于時間及其他各種因素的影響，本文只就并購公司進行了實證研究，而沒有對被并購公司加以分析研究，對被并購公司的績效分析也是作者今后研究的重點。<

87、/p><p>　　在今后該課題研究的方向上，作者將把重點放在三種并購模式對并購績效作用因素的實證分析上，如規(guī)模經(jīng)濟、市場勢力、交易費用降低、資源配置優(yōu)化、經(jīng)營風險分散等，從實際出發(fā)探討這些因素對并購績效的產(chǎn)生到底起著多大的貢獻，以期望一些數(shù)量化的結果和客觀性的結論能為我國企業(yè)的并購實踐提供一些更細致的策略性建議，優(yōu)化并購績效。</p><p><b>　　參考文獻</b>

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