我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好及治理

1、<p>　　我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好及治理</p><p>　　[摘 要] 資金是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，而資金有多種來(lái)源和方式，不同的來(lái)源和方式成本和風(fēng)險(xiǎn)差異很大，因此融資方式的選擇是企業(yè)一項(xiàng)重要的決策。融資方式選擇反映了企業(yè)的融資偏好。本文分析了我國(guó)企業(yè)融資偏好的特點(diǎn)、危害、動(dòng)因，以及治理方法，期望對(duì)優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)提供理論上的支持。 </p><p>　　[關(guān)鍵詞] 上市公司；

2、融資偏好；股權(quán)融資；債務(wù)融資；資本結(jié)構(gòu) </p><p>　　中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A </p><p>　　美國(guó)學(xué)者梅耶斯（Myers）和麥吉勒夫（Majluf）在1984年提出了“優(yōu)序融資理論”，已經(jīng)發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐表明，企業(yè)融資的優(yōu)先順序依次為內(nèi)部資金、債務(wù)融資、股權(quán)融資。而我國(guó)上市公司主要依賴外源融資，有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，與西方企業(yè)融資理論的觀點(diǎn)相反。實(shí)踐證明，過(guò)度的股

3、權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致資源配置的低效率，需要進(jìn)行規(guī)范和治理，以利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。 </p><p>　　1 我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)國(guó)際比較 </p><p>　　1.1 國(guó)外公司融資結(jié)構(gòu) </p><p>　　據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家（包括美國(guó)、加拿大、法國(guó)、德國(guó)、意大利、英國(guó)、日本）內(nèi)源融資比例平均值55.71%，外源融資比例的平均值為44.29%；而在外源融資

4、中，股權(quán)融資僅占融資總額的10.56%，而債務(wù)融資則占32%。這一組數(shù)據(jù)說(shuō)明了發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資順序嚴(yán)格遵循了優(yōu)序融資理論。值得一提的是美國(guó)，其內(nèi)源融資比例高達(dá)75%，而且從1984年起，美國(guó)企業(yè)開始大量回購(gòu)自己的股票，發(fā)行債券己成為大多數(shù)美國(guó)企業(yè)外部融資的主要選擇。 </p><p>　　1.2 我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu) </p><p>　　企業(yè)對(duì)融資方式的選擇首先是基于資本成本考慮，同時(shí)

5、也受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場(chǎng)制度制約。我國(guó)企業(yè)融資順序與發(fā)達(dá)國(guó)家載然不同，據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市公司外源融資比例平均高達(dá)81.71%，而股權(quán)融資比例平均為48.37%，債務(wù)融資比例平均為33.34%，內(nèi)源融資比例僅為18.30%。 </p><p>　　我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好明顯地表現(xiàn)在強(qiáng)烈的股權(quán)融資和赤當(dāng)中。一般公司均有著極強(qiáng)的上市動(dòng)機(jī)，公司上市以后，又有著極強(qiáng)的配股或增發(fā)股票的動(dòng)機(jī)，并不惜進(jìn)行財(cái)務(wù)造假和進(jìn)

6、行包裝以滿足上市或者增配股票的資格，而不管是否需要資金；如果財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)達(dá)不到增配資格，則又有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，并設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，以最大限度地促成投資者將債權(quán)投資轉(zhuǎn)換從而獲得股權(quán)投資。 </p><p>　　2 我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的消極作用 </p><p>　　2.1 扭曲了上市公司資本結(jié)構(gòu) </p><p>　　強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，導(dǎo)致部分上市公司

7、資金大量過(guò)剩，為了給這些閑置的資金尋找出路，不得不選擇低效的投資項(xiàng)目。更有甚者，部分上市公司發(fā)行新股和配股所募集的資金用于替換債務(wù)資金，進(jìn)一步造成了公司資本結(jié)構(gòu)的扭曲。 </p><p>　　2.2 扭曲了資本市場(chǎng)配置資源的功能 </p><p>　　健全的資本市場(chǎng)具有將資金引導(dǎo)到最有效率的企業(yè)。但是，我國(guó)上市公司可以通過(guò)股權(quán)融資獲取巨額的廉價(jià)資金，卻找不到好的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資效率低下。

8、當(dāng)股票投資者不能從公司發(fā)展中獲取收益時(shí)，只能從二級(jí)市場(chǎng)中尋找獲得機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致我國(guó)股市大幅波動(dòng)，損害了股市的健康發(fā)展。 </p><p>　　3 我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的原因 </p><p>　　3.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理 </p><p>　　我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜且存在分置現(xiàn)象。其中，國(guó)家股、法人股比例很高且不能流通，并由此形成了世界是獨(dú)有的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。

9、國(guó)有股處于絕對(duì)控股地位，小股東對(duì)上市公司沒有約束軟能力。雖然股權(quán)融資會(huì)稀釋控制權(quán)，但是這一稀釋效應(yīng)對(duì)于我國(guó)上市公司幾乎不起作用，而且國(guó)有股東可以從股票增發(fā)獲取溢價(jià)收入。在一股獨(dú)大的情況下，由于國(guó)有股監(jiān)督機(jī)制并不完善，造成國(guó)有股東事實(shí)上的缺位，造成了上市公司目前嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。另外，由于國(guó)有和法人股不流通，上市公司因增發(fā)股票被惡意收購(gòu)的可能性極小，而且管理層可以在股權(quán)增發(fā)中獲取巨額的自由現(xiàn)金流。 </p><p&

10、gt;　　3.2 債券市場(chǎng)發(fā)展滯后 </p><p>　　現(xiàn)代企業(yè)融資理論是建立在西方發(fā)達(dá)國(guó)家較為完善的市場(chǎng)機(jī)制之上，資本市場(chǎng)上有較多的融資方式供企業(yè)選擇。在成熟資本市場(chǎng)中，債券市場(chǎng)的地位舉足輕重，能夠發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不均衡，股票市場(chǎng)發(fā)展快，債券市場(chǎng)發(fā)展慢，限制了上市公司的對(duì)債務(wù)資金的利用。我國(guó)對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的條件比較苛刻，一是實(shí)行嚴(yán)格的總量控制和行政審批制度，市場(chǎng)化程度低；二

11、是對(duì)利率進(jìn)行控制，例如，我國(guó)企業(yè)債券的利率不得高于同期銀行期存款利率的40%，例如，其硬性指標(biāo)只有凈資產(chǎn)收益率，發(fā)行新股數(shù)量和價(jià)格也不受限制。債券信用評(píng)級(jí)債券市場(chǎng)發(fā)展的基石，具有降低信息不對(duì)稱，有利于投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，并為債券定價(jià)提供依據(jù)。然而，我國(guó)目前對(duì)信用評(píng)級(jí)管理不到位，信用評(píng)級(jí)聲譽(yù)和權(quán)威性常常受到質(zhì)疑，影響了債券市場(chǎng)的發(fā)展 </p><p>　　3.3 上市公司分紅約束機(jī)制軟化 </p><

12、;p>　　融資成本是公司融資偏好的主要決定因素。債權(quán)融資具有抵稅效應(yīng)，而股票卻沒有。而且外部投資者通常會(huì)把新股票的發(fā)行看成是企業(yè)質(zhì)量惡化的信號(hào)。但是在我國(guó)，由于大多數(shù)公司執(zhí)行低分藥政策，股權(quán)融資成本實(shí)際上卻遠(yuǎn)低于債券融資的成本，而且債權(quán)融資受到債權(quán)人的“硬約束”。 </p><p>　　3.4 上市公司股權(quán)融資監(jiān)管薄弱 </p><p>　　我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管指標(biāo)并沒有依據(jù)現(xiàn)代企業(yè)融資

13、理論進(jìn)行設(shè)計(jì)。例如，上市公司增發(fā)和配股資格的審查主要以凈利潤(rùn)指標(biāo)為準(zhǔn)。而利潤(rùn)指標(biāo)只考慮了債務(wù)融資成本，而無(wú)法反映股權(quán)融資成本，不能督促上市公司優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。而且我國(guó)目前對(duì)配股資格的審批是以上市公司過(guò)去財(cái)業(yè)績(jī)?yōu)橹饕罁?jù)，對(duì)上市公司如何使用配股資金的監(jiān)管存在空白。但是，如果上市公司進(jìn)行債務(wù)融資的話，則監(jiān)管比較嚴(yán)厲，需要考察新項(xiàng)目的預(yù)期收益率。對(duì)股權(quán)與債務(wù)融資的約束標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，一手硬，一手軟，上市公司當(dāng)然會(huì)傾向于股權(quán)融資方式。 </p&

14、gt;<p>　　3.5 上市公司激勵(lì)與約束機(jī)制不足 </p><p>　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)上市公司管理層的持股比例相對(duì)比較低，公司管理層的收入以非貨幣性收入為主，與公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)性很小，而與控制權(quán)的大小有很高的關(guān)聯(lián)度。也就是說(shuō)，上市公司管理層收益主要是控制權(quán)收益，在這種激勵(lì)機(jī)制下，管理層為了自身利益最大化，必然會(huì)最大限度地獲取公司控制權(quán)?；诜€(wěn)固公司控制權(quán)考慮，管理層一般會(huì)選擇破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)比較低的融

15、資方式，股權(quán)融資自然成為了管理層最優(yōu)的選擇。 　　4 對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的治理 </p><p>　　經(jīng)過(guò)上述分析可以看出，我中國(guó)上市公司與眾不同的融資偏好，有其深刻的制度背景，扭轉(zhuǎn)這一不合理的融資偏好，也應(yīng)當(dāng)從制度安排著手，只有如此，才能從根本上解決問題。 </p><p>　　4.1 建立經(jīng)理人長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制 </p><p>　　建立以股權(quán)激勵(lì)為主體的

16、長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，例如，股票期權(quán)制等，鼓勵(lì)經(jīng)理層從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，激勵(lì)其選擇債務(wù)融資方式，提高籌集資金的使用效率。 </p><p>　　4.2 改進(jìn)上市公司業(yè)績(jī)考核指標(biāo) </p><p>　　我國(guó)上市公司現(xiàn)有的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)設(shè)置不當(dāng)是造成目前股權(quán)融資偏好一個(gè)重要原因。例如，1999年，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知》，將規(guī)定上市公司配股的條件為：“三年平均凈資產(chǎn)收益率不低于

17、lO%，每年凈資產(chǎn)收益率不得低于6%?！北容^而言，EVA（經(jīng)濟(jì)附加值）指標(biāo)與融資方式的關(guān)聯(lián)度比較強(qiáng)，它要求在利潤(rùn)的基礎(chǔ)上扣減股權(quán)資金的“機(jī)會(huì)成本”，因而它是一種比會(huì)計(jì)利潤(rùn)更真實(shí)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)指標(biāo)。所以，如果在上市公司監(jiān)管中，如果能夠引入EVA，應(yīng)當(dāng)能夠?qū)ι鲜泄竟芾韺訌?qiáng)烈的股權(quán)融資偏好產(chǎn)生一定的抑制作用。 </p><p>　　4.3 約束上市公司紅利分配政策 </p><p>　　上市公司股

18、利分配的“軟約束”是導(dǎo)致股權(quán)融資成本低，從而導(dǎo)致股權(quán)融資偏好的主要推手之一。因此，治理上市公司的股權(quán)融資偏好，必須對(duì)上市公司的股利分配政策進(jìn)行政策性限制，并與融資資格掛鉤。例如，證券監(jiān)管部門可以要求上市公司管理層把公司現(xiàn)金分紅的情況作為其進(jìn)行配股或增發(fā)新股等股權(quán)融資的硬性條件之一，以鼓勵(lì)企業(yè)多分紅，從而提高股權(quán)的融資成本。 </p><p>　　4.4 拓展債券市場(chǎng)發(fā)展空間 </p><p&g

19、t;　　我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的一個(gè)重要原因是股市強(qiáng)、債市弱，這一狀況如果不加以改變，會(huì)造成我國(guó)資本市場(chǎng)的惡性循環(huán)。因此，必須保證資本市場(chǎng)這兩種工具的均衡發(fā)展。在目前，對(duì)于股市而言，主要是進(jìn)行規(guī)范化發(fā)展；對(duì)于債市而言，主要是擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，逐步取消規(guī)模控制，擴(kuò)大債券的發(fā)行額度；增強(qiáng)債務(wù)工具的流動(dòng)性，降低債券上市和交易的門檻，為那些治理規(guī)范、成長(zhǎng)好，風(fēng)險(xiǎn)低的公司打開進(jìn)入企業(yè)債券市場(chǎng)的方便之門。同時(shí)將債券的發(fā)行主體由國(guó)有企業(yè)主體擴(kuò)大到非公企

20、業(yè)，取消債券利率限制，允許企業(yè)根據(jù)自身的資信情況靈活掌握發(fā)債利率，激活投資者的熱情和企業(yè)債券市場(chǎng)。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn)： </b></p><p>　　[1]趙強(qiáng).中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好成因及影響因素研究[D].天津：天津大學(xué)，2008 </p><p>　　[2]肖澤忠，鄒宏.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素和股權(quán)融資偏好