我國IPO高抑價和詢價發(fā)行機制研究.pdf

1、IPO 抑價現(xiàn)象幾乎存在于全球所有資本市場。近三十多年來，國外學者對這一現(xiàn)象進行了大量研究，并提出了多種理論和假說，然而迄今為止尚沒有一種理論能夠得到一致認同。中國新股發(fā)行市場上同樣存在 IPO 抑價現(xiàn)象，但與成熟資本市場不同的是，新股抑價幅度很高且長期居高不下。這一IPO抑價的異?，F(xiàn)象吸引了眾多學者的關(guān)注，他們結(jié)合中國特殊的市場環(huán)境和制度背景提出了多種理論和假說，然而這些理論和假說或者與實際不符，或者尚處于描述和猜測階段，已有的實證研

2、究文獻通常只能得出某一因素與IPO抑價相關(guān)，卻不能準確測度該因素對抑價的影響幅度。 從2005年開始，我國新股發(fā)行開始全面采用累計投標詢價制，然而發(fā)行定價的市場化改革并未從根本上消除 IPO 高抑價現(xiàn)象。新股發(fā)行高抑價究竟來源于何方?為什么市場化的定價方式不能消除這一現(xiàn)象?對此問題的回答能為消除IPO高抑價，從而提高一級市場資源配置效率提供借鑒意義。同時，我國現(xiàn)行的詢價機制與主流詢價機制之間還存在著一些重要的區(qū)別，這種詢價機制上

3、的差異對詢價效率有何影響?目前也缺乏從理論和實證上進行深入研究的文獻。 有鑒于此，本文將對我國新股發(fā)行市場上的IPO高抑價現(xiàn)象和現(xiàn)行詢價發(fā)行機制進行較為系統(tǒng)的研究，并試圖從理論和實證上回答上述幾個問題。 在對IPO高抑價現(xiàn)象的研究中，本文首先提出了先驗樂觀情緒假說，認為基于以往新股發(fā)行的高抑價歷史信息，無信息優(yōu)勢的散戶投資者趨于高估IPO內(nèi)在價值，從而形成對新股發(fā)行的狂熱情緒。根據(jù)這一假設(shè)，建立了投資者先驗樂觀情緒與IP

4、O抑價的關(guān)系模型，從理論上證明了投資者的先驗樂觀情緒會導致IPO高抑價和長期弱勢現(xiàn)象，并使詢價發(fā)行機制不能從根本上消除IPO高抑價現(xiàn)象；當新股發(fā)行市場存在投資者樂觀情緒時，IPO 抑價可分解為發(fā)行人故意抑價和二級市場高定價兩部分等結(jié)論。應用相關(guān)樣本數(shù)據(jù)，本部分從實證上證實了投資者先驗樂觀情緒與 IPO抑價之間存在顯著正正相關(guān)關(guān)系，并進一步應用隨機前沿方法對 IPO 高抑價進行了分解，發(fā)現(xiàn)我國新股發(fā)行市場上不存在發(fā)行人故意折價行為，懷疑I

5、PO高抑價可能完全來源于二級市場因投資者樂觀情緒而產(chǎn)生的高定價。 對我國現(xiàn)行詢價發(fā)行制度的研究主要集中在對機構(gòu)投資者的IPO配售和鎖定規(guī)則兩個方面。其中在對配售規(guī)則的研究中，通過借鑒份額拍賣所用的研究方法，建立了對機構(gòu)投資者新股配售比例事前確定和不確定情形下的。IPO 抑價模型，證明了將現(xiàn)行事前確定配售比例的規(guī)定改為事后確定有助于提高 IPO 詢價效率，并將份額拍賣研究中所得出的需求隱藏可以提高拍賣抑價的結(jié)論推廣到了投標人風險規(guī)

6、避情形。本部分的研究還進一步發(fā)現(xiàn)了一類基于合謀的的均衡線性報價策略，并證明該策略比已有文獻基于投標人效用最大化所得出非線性均衡報價策略更具現(xiàn)實可操作性且對投標人更為有利。在對鎖定規(guī)則的研究中，首先實證檢驗了鎖定制度對機構(gòu)投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)鎖定制度的實施平抑了新股上市初期的價格波動，但并未實現(xiàn)機構(gòu)投資者長期持股的目的。其次通過拓展 Aggarwal 模型建立了鎖定期與IPO抑價的關(guān)系模型，證明了當首日抑價所產(chǎn)生的邊際信息動量效應足夠大時

7、，鎖定期將不能發(fā)揮傳遞公司質(zhì)量信息的作用，并從實證上證實了該模型的關(guān)鍵假設(shè)和結(jié)論。 本文的主要創(chuàng)新之處在于： ①提出了投資者先驗樂觀情緒假說，建立了投資者情緒與 IPO 抑價的關(guān)系模型，從理論上證明了投資者先驗樂觀情緒會導致IPO高抑價和長期弱勢現(xiàn)象的產(chǎn)生；且證明當新股發(fā)行市場存在投資者樂觀情緒時，IPO抑價應由一級市場的低定價和二級市場的高定價共同決定。 ②在對IPO配售規(guī)則的研究中，建立了不同配售規(guī)則之下的I