人民幣發(fā)行方式與利率市場化的關(guān)系研究.pdf

1、自2002年以來，購買外匯成為我國央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的主要方式。在2004年11月至2012年5月的七年多時間里，金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場化沒有取得任何進(jìn)展，而在這期間，人民銀行的外匯占款從43490.01億元增加到235159.32億元，我國通過購買外匯發(fā)行貨幣的方式對利率市場化產(chǎn)生了什么樣的影響呢？隨著存款利率市場化的進(jìn)一步推進(jìn)，人民幣發(fā)行機(jī)制和貨幣政策調(diào)控框架會受到什么影響呢？人民幣發(fā)行方式如何適應(yīng)利率完全市場化的要求呢？這是本論文

2、要系統(tǒng)研究的問題。
　　本文采用邏輯推理的理論分析、關(guān)系等式的數(shù)學(xué)推導(dǎo)、時間序列數(shù)據(jù)的計(jì)量分析[具體包括：ADF單位根檢驗(yàn)、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)以及基于向量自回歸（VAR）模型和向量誤差修正（VEC）模型的格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等計(jì)量分析]等方法，系統(tǒng)研究人民幣發(fā)行方式與利率市場化之間相互影響的內(nèi)在機(jī)制，在此基礎(chǔ)上，本文基于利率完全市場化對貨幣政策框架的要求，提出了人民幣發(fā)行方式的改革措施，并分析了利率完全市場

3、化改革的條件和時機(jī)，提出了利率完全市場化改革的步驟和措施。本文主要工作包括以下幾個方面：
　　一、研究了貨幣發(fā)行方式。貨幣發(fā)行方式表現(xiàn)為中央銀行資產(chǎn)負(fù)債的變動；購買國債、購買外匯和央行貸款是三大主要貨幣發(fā)行方式，其中買賣國債可以有效地穩(wěn)定市場利率，買賣外匯更多地是為了穩(wěn)定本幣匯率，央行貸款可以有效地防止市場利率過度上升；基于央行損益的視角，國外中央銀行十分重視自身的資產(chǎn)風(fēng)險管理。境外基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行方式呈現(xiàn)“買賣國債為主、央行貸款為

4、輔”的特點(diǎn)。購買外匯發(fā)行人民幣的匯率形成機(jī)制是我國貨幣發(fā)行方式的主要特點(diǎn)。法定存款準(zhǔn)備金率、銀行外匯頭寸管理和存貸比管理規(guī)定等貨幣供應(yīng)方式影響商業(yè)銀行的資金使用方向。在利率管制時期，央行更多地通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來影響貨幣乘數(shù)和貨幣供應(yīng)方式；而在利率完全市場化時期，央行只能通過調(diào)整超額準(zhǔn)備金利率來影響貨幣乘數(shù)和貨幣供應(yīng)方式。人民幣發(fā)行方式和我國貨幣供應(yīng)方式相互影響、相互制約，兩者緊密聯(lián)系共同決定人民幣匯率、貨幣市場利率、中長期利率和

5、利率期限結(jié)構(gòu)。
　　二、研究了利率市場化。從狹義上看，我國利率市場化只剩下關(guān)鍵的最后一步：完全放開銀行存款利率的限制，從廣義上看，還包括央行對利率管理方式轉(zhuǎn)變：央行利率市場化、利率穩(wěn)定機(jī)制、利率期限傳導(dǎo)機(jī)制以及貨幣政策傳導(dǎo)渠道的完善等；上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）已經(jīng)成為我國貨幣市場基準(zhǔn)利率；國債收益率初步成為中長期利率的基準(zhǔn)利率；準(zhǔn)備金利率相對過低且長期不變；央行票據(jù)利率高于同期限國債收益率。中央行票據(jù)利率、公開市場短

6、期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)利率、常設(shè)借貸便利(SLF)利率等央行利率與貨幣市場利率保持高度同步一致性，而法定準(zhǔn)備金利率、超額準(zhǔn)備金利率、再貸款利率、再貼現(xiàn)利率等央行利率則與貨幣市場利率相差很大，不具同步性。央行利率應(yīng)該與貨幣市場利率保持同步調(diào)整，逐步接近貨幣市場利率水平，最終按貨幣市場利率計(jì)價，實(shí)現(xiàn)央行利率市場化。
　　三、研究了貨幣供給方式與市場利率的關(guān)系。公開市場操作發(fā)行基礎(chǔ)貨幣和調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率共同作用決定了貨幣市場利率

7、，貨幣供求和債券供求共同決定中長期利率；國外主要通過公開市場操作而不是調(diào)整法定準(zhǔn)備金率來影響短期利率，國外不對商業(yè)銀行的資金流向進(jìn)行限制，因此利率期限傳導(dǎo)是暢通的、有效的；我國既通過公開市場操作，又通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來影響短期利率，其中法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整影響更大；我國規(guī)定商業(yè)銀行的存貸比不得超過75％，這影響利率期限傳導(dǎo)，影響著中長期利率。存款性金融機(jī)構(gòu)與央行共同決定國債的主要需求，決定我國中長期利率，存款性金融機(jī)構(gòu)起到的作用相

8、對更大。
　　四、研究了人民幣發(fā)行方式對利率市場化的制約。購買外匯發(fā)行人民幣扭曲貨幣供求平衡，降低了存款準(zhǔn)備金利率，助長了影子銀行和熱錢流入，既不利于存款利率市場化，又不利于貸款利率市場化；購買外匯的人民幣發(fā)行方式和商業(yè)銀行存貸比管理規(guī)定造成“短期利率長期遠(yuǎn)高于長期利率”的不正?，F(xiàn)象并阻礙短期利率向中期利率的傳導(dǎo)。央行購買外匯發(fā)行人民幣的匯率形成機(jī)制、央行在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)代理國庫、法定準(zhǔn)備金的計(jì)算期和持有期都采用時點(diǎn)法、銀行存貸比規(guī)

9、定、M2增長率以月末數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、影子銀行和熱錢流入等是造成我國貨幣市場即時利率劇烈波動的根本原因；央行票據(jù)利率招標(biāo)和國庫現(xiàn)金管理利率招標(biāo)對穩(wěn)定貨幣市場即時交易利率不但無效，反而起到推波助瀾的負(fù)面作用；常備借貸便利（SLF）和公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）不能有效地平抑在一天以內(nèi)乃至一周以內(nèi)貨幣市場利率的過度上升；長期過低的超額存款準(zhǔn)備金利率加劇貨幣市場利率的上下波動范圍。
　　五、研究了利率完全市場化對人民幣發(fā)行方式的要求。存

10、貸利率管制催生購買外匯發(fā)行人民幣。從改革發(fā)展的角度看，以全國銀行間同業(yè)拆借隔夜利率作為貨幣政策利率進(jìn)行培養(yǎng)是必然選擇。我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道主要以匯率和信貸為主，利率作用很小，其原因是央行購買外匯發(fā)行人民幣的匯率形成機(jī)制，央行購買外匯使人民幣匯率的貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)特別放大；并且，央行購買外匯發(fā)行基礎(chǔ)貨幣使貨幣供應(yīng)快速增長，促使人民幣信貸快速增加，因此，信貸在貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)突現(xiàn)；加上利率期限傳導(dǎo)不暢通，短期利率難以傳導(dǎo)到中長期利率，造成短