城投融資經(jīng)理的主動管理能力

1、1 引言城投平臺作為地方基礎設施建設項目的主要承接主體， 在地方固定資產(chǎn)投資方面發(fā)揮重要作用，同時由于其業(yè)務對手方多數(shù)為地方政府部門，因此地方財力、經(jīng)濟發(fā)展水平等宏觀變量與城投主體資質(zhì)關系密切，也是影響城投融資能力的重要因素。但城投并非行情的被動接受者， 城投融資能力的影響因素也并不局限于區(qū)域?qū)嵙Α?縱觀城投融資行 資行為全流程，城投平臺在融資渠道、融資時點以及融資期限等方面均具有較大決策主動權，盡管可能面臨著市場需求、 認可度 可度等

2、因素的制約， 但良好的債 的債務主動管理能力仍能夠幫助城投平臺分散到期壓力，降低違約風險。圖表 圖表 1 如何刻畫城投融 如何刻畫城投融資經(jīng)理的主動管理能 經(jīng)理的主動管理能力？資料來源：繪制2 如何刻畫城投債務主動管理能力？讓我們回歸到融資的本質(zhì)， 找尋城投平臺在融資中的關注重點。 在基于融資方理性的 性的假設下，對于城投平臺乃至 乃至任何一家企業(yè)來說，盡管可 管可能面臨資金方或需求方的限制，但降低融資成本以及拉長融資期限均是融資經(jīng)

3、理在做出融資決策時需要重點考慮的因素， 因此，在面臨相同外部制約下 約下，通過觀察城投在融資期限 期限、融資成本方面的決策，能夠較好反映出一家城投對于其債務的主動管理能力。 力。2.1 基于 基于有息負債視角分析 息負債視角分析：融資渠道與融資 融資渠道與融資期限2.1.1 渠道：非標 非標比重壓降， 降，直融比重提升 重提升從融資渠道來看， 非標融資、 銀行貸款以及債券融資是城投平臺有息負債的三大組成部分。具體來看，銀行貸款是城投的主

4、要融資方式，在城投有息負債中占比過半，其優(yōu)點在于申請的流程相對簡單，且融資成本適中，但融資規(guī)模仍取決于當?shù)劂y行的資質(zhì)及權限城投平臺更多的時間用于籌措資金償還隱性債務，因此，舉借長久期債務對城投平臺來說是更加合適的融資決策。通過對年報中常見有息負債科目進行流動性分類， 可以大致觀察歷年城投有息債務期限結構。具體來看，2021 年城投短期債務占比 31.3%，較 2017 年低點增加約 3.1 個百分點，近年來比重有所增加。整體來看，

5、城投融資期限呈現(xiàn)短期化，并未出現(xiàn)明顯拉長。我們認為其中的制約因素主要包括以下幾點：1）政策端：2018 年以來化債工作逐 作逐步推進，部門加強監(jiān)管下，城投中長期融資明顯受限；2）需求端：投資者對城投債風險偏好逐步短期化，中長期限債券發(fā)行難度明顯增加。圖表 圖表 3 歷年城投有息債 歷年城投有息債務期限結構 期限結構短期有息負債 負債 長期有息負債 負債40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%2014年 20

6、15年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年資料來源：Wind，綜合來看， 城投平臺當前的融資趨于債券化與短期化， 高成本非標的逐步壓降有利于 利于緩解城投主體償債壓力， 而債務短期化則對城投平臺的再融資能力及流動性管理等方面形成了極大考驗。但客觀來說，城投拉長債務久期的制約因素仍在于政策端與需求端，事實上，為應對新冠疫情給我國經(jīng)濟發(fā)展帶來的多方面沖擊，在 2020 年財政赤字率目標大幅提升至 3.6%

7、，城投平臺也在當年相對寬松的融資環(huán)境中積極拉長債券久期，短期債務比重結束連續(xù)兩年的大幅提升，當年回落 0.7 個百分點至 30.9%。2.2 基于 基于債券融資視角分析 券融資視角分析：債券期限與發(fā)行 債券期限與發(fā)行時點債券融資作為城投愈發(fā)依賴的融資渠道， 其較高的信息披露要求能夠幫助我們更好地觀測城投對于債務的主動管理能力。一方面，債券期限的長短能夠反映出主體在應對償債壓力時的決策，例如采取短債滾續(xù)或拉長久期；另一方面，發(fā)行時點的