《投資價值分析報告：財險龍頭，但a股顯著高估》中信證券（2019）

1、證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款財險龍頭，但財險龍頭，但A股顯著高估顯著高估中國人保（601319.SH01339.HK）投資價值分析報告｜2019.3.7中信證券研究部中信證券研究部核心觀點核心觀點童成墩童成墩非銀分析師S1010513110006邵子欽邵子欽首席非銀分析師S1010513110004田良田良非銀分析師S1010513110005薛姣薛姣非銀分析師S1010518110002中國人保中國人保A股顯著高估，首次給

2、予“賣出”評級，股顯著高估，首次給予“賣出”評級，預(yù)計合理估值區(qū)間為預(yù)計合理估值區(qū)間為每股每股4.715.38元，預(yù)計未來一年潛在下跌空間超過預(yù)計未來一年潛在下跌空間超過53.9%。▍公司概覽：以財險為核心的綜合保險集團公司概覽：以財險為核心的綜合保險集團。中國人保擁有人保財險、人保壽險、人保健康、人保資產(chǎn)、人保再保險、人保香港和人保養(yǎng)老等控股子公司。公司持有人保財險69%股權(quán)，是核心盈利來源。目前第一大股東財政部持股60.8%，社保基

3、金持股16.5%。▍人保財險是中國最賺錢的產(chǎn)險公司。人保財險是中國最賺錢的產(chǎn)險公司。承保盈利是公司內(nèi)部首要的考核指標，持續(xù)領(lǐng)先同業(yè)，是公司寡頭格局下規(guī)模優(yōu)勢的體現(xiàn)。公司規(guī)模優(yōu)勢能夠保持，來自于渠道優(yōu)勢、區(qū)域優(yōu)勢和客戶對大公司的選擇。但在強競爭和強監(jiān)管下，承保盈利能力有所下降。▍人保壽險及健康險：期待繼續(xù)向價值轉(zhuǎn)型。人保壽險及健康險：期待繼續(xù)向價值轉(zhuǎn)型。公司已建立具有規(guī)模地位的銷售渠道，包括23萬名壽險營銷員和2.9萬名健康險營銷員。20

4、15年以來，公司已經(jīng)開始重視長期儲蓄和保障型業(yè)務(wù)，但價值率仍有較大提升空間。低價值率業(yè)務(wù)仍需要較大力度壓縮。▍人保資產(chǎn)：長期股權(quán)投資占人保資產(chǎn)：長期股權(quán)投資占比高于同業(yè)。比高于同業(yè)。截至2018年中期末，持有興業(yè)銀行、華夏銀行等長期股權(quán)投資資產(chǎn)1014.7億元，占投資資產(chǎn)比重為11.6%，按照權(quán)益法核算的投資收益率1315%。公司20152018H1年總投資收益率分別為7.3%、5.8%、6.0%和5.1%，處于較高水平。▍風險因素。風

5、險因素。重大災(zāi)害或事故、長期低利率和資本市場波動、車險競爭加劇。▍盈利預(yù)測與估值評級。盈利預(yù)測與估值評級。預(yù)計受益于公司財產(chǎn)險業(yè)務(wù)13%左右的ROE水平，中國人保未來三年攤薄ROE為910%左右，對應(yīng)每股凈資產(chǎn)復合增速為10%左右。參照市場估值平均水平，分別按PB和PEV分部估值看，預(yù)計公司2019年合理股價為每股4.715.38元，對應(yīng)1.251.42倍PB，對應(yīng)13.115.0倍PE。▍目前公司目前公司A股股價為股股價為11.66元

6、股，對應(yīng)的對應(yīng)的2019年P(guān)B為3.1倍，PE為32.3倍，PEV為2.54倍，股價顯著股價顯著高于高于合理區(qū)間合理區(qū)間。按合理估值估算，我們認為公司未來一年股價潛在下跌空間超過53.9%，存在較大的估值下行風險，首次覆蓋給予中國人保（601319.SH）A股“賣出”評級。目前公司H股股價為3.8港元股，對應(yīng)的2019年P(guān)B為0.86倍，PE為9.0倍，PEV為0.71倍，股價顯著低估，首次覆蓋給予中國人民保險集團（01339.HK）“

7、增持”評級。百萬人民幣百萬人民幣元2015201620172018E2019E2020E歸母凈利潤191761433416646130641596017625同比25.3%16.1%21.5%22.2%10.4%歸母凈資產(chǎn)115444125536136919151548167186184257同比8.7%9.1%10.7%10.3%10.2%EPS0.450.340.390.300.360.40同比25.3%16.1%24.7%22.2

8、%10.4%BVPS2.722.963.233.433.784.17同比8.7%9.1%6.2%10.3%10.2%PE34.5129.7239.4732.3129.26PB3.943.613.403.082.80資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測注：股價為A股2019年3月6日收盤價中國人保中國人保601319.SH01339.HKA股評級評級賣出（首次）賣出（首次）當前價11.66元H股評級股評級增持（首次）增持（首次）當前價3

9、.8港元總股本44224百萬股流通股本1011百萬股52周最高最低價11.664.81元近1月絕對漲幅101.38%近6月絕對漲幅249.10%近12月絕對漲幅249.10%中國人保（中國人保（601319.SH01339.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告｜2019.3.7請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分插圖目錄插圖目錄圖1：車險保費增長略滯后于新車銷售.......................................

10、......................................7表格目錄表格目錄表1：PB法分部估值，預(yù)計合理估值為2085億元..........................................................1表2：PEV法分部估值，預(yù)計合理估值為2378億元......................................................2表3：可比保險公司估

11、值情況............................................................................................2表4：人保集團主要控股子公司：保險為主業(yè)..................................................................3表5：人保集團股東結(jié)構(gòu)：財政部和社保是主要股東..............

12、.........................................3表6：人保集團凈資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：財險是核心來源..................................................................4表7：人保集團凈利潤結(jié)構(gòu)：財險是核心來源..................................................................4表8：人

13、保集團ROE：財險業(yè)務(wù)20152017年穩(wěn)定在15%以上.....................................4表9：中國財產(chǎn)險及車險保費增速及占比.........................................................................5表10：人保財險市場份額穩(wěn)固，開始逐步回升.........................................

14、.......................5表11：人保財險車險綜合成本率行業(yè)領(lǐng)先........................................................................6表12：人保財險積極管控核心指標，獲取優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù).........................................................7表13：經(jīng)營壓力加大，預(yù)計人保財險業(yè)務(wù)ROE下

15、降至1112%左右...............................8表14：人保壽險及健康險已經(jīng)建立初具規(guī)模的營銷渠道隊伍..........................................9表15：人保壽險及健康險新業(yè)務(wù)價值率比較低................................................................9表16：人保資產(chǎn)：投資收益率處于較高水平...

16、...............................................................10表17：人保資產(chǎn)配置：聯(lián)營及合營投資（權(quán)益法核算）資產(chǎn)占比較高..........................10表18：人保資產(chǎn)：聯(lián)營及合營投資收益率高達1315%.................................................11表19：財務(wù)報表主要數(shù)據(jù)預(yù)測及估值..