西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論及我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析

1、財(cái)政金融經(jīng)濟(jì)技術(shù)協(xié)作信息三＼蓁室●李企業(yè)的融資行為及融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著重要影響。“刪”定理的提出標(biāo)志著現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)立，并把企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的理論研究帶入了一條不斷創(chuàng)新發(fā)展的快車道。一定條件下，對(duì)于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的最大化而言，債權(quán)融資優(yōu)先的認(rèn)識(shí)己被當(dāng)今主流的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論所認(rèn)同，然而通過對(duì)國(guó)內(nèi)上市公融資行為的研究發(fā)現(xiàn)：國(guó)內(nèi)上市公司與發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家上市公司的“內(nèi)源融資優(yōu)先，債務(wù)融資其次，股權(quán)融資最后”的融資次序同。由于經(jīng)濟(jì)體制、

2、資本市場(chǎng)狀況、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等原因，我國(guó)企業(yè)與兩方企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)有著很大的差異并存在著強(qiáng)烈的股權(quán)偏好。圍繞企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)問題，國(guó)外理論界一直存在很多爭(zhēng)論。以莫迪利亞尼和米勒1985年發(fā)表《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》一文中提出的刪理論為界，大體可分為兩個(gè)階段：之前的被稱為早期資本結(jié)構(gòu)理論之后的則被稱為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。早期資本結(jié)構(gòu)理論大都沿用美國(guó)大衛(wèi)杜蘭特的見解，分為三種：凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折衷理論。前兩種

3、理論分別建立在極端的理論假設(shè)之上，從而導(dǎo)出了極端的結(jié)論：凈收益理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率提高時(shí)能夠降低加權(quán)資金成本率從而使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大：凈經(jīng)營(yíng)收益理論則認(rèn)為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿作用沒有關(guān)系；折衷理論吸收兩者的觀點(diǎn)，提出：企業(yè)確實(shí)存在一個(gè)可以使其市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大的最佳資本結(jié)構(gòu)，這個(gè)資本結(jié)構(gòu)可以通過財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用獲得。在最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)上負(fù)債的實(shí)際邊際成本率與權(quán)益資本的邊際成本率相等。因此傳統(tǒng)折衷理論看起來(lái)比較符合實(shí)際但它是憑經(jīng)驗(yàn)而非縝

4、密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)得出的，因此難以令人信服?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論大量運(yùn)用數(shù)學(xué)工具進(jìn)行嚴(yán)格的推理論證，使資本結(jié)構(gòu)理論成為一種科學(xué)的理論。刪理論的前提是無(wú)摩擦環(huán)境、完善的資本市場(chǎng)條件(資本自由進(jìn)出)、平等地獲得信息以及不存在交易成本和稅收。以此為基礎(chǔ)進(jìn)行推導(dǎo)得出結(jié)論：公司不能通過改變資本結(jié)構(gòu)來(lái)改變其市場(chǎng)價(jià)值但此新古典假設(shè)顯然與現(xiàn)實(shí)情況不符，因此兩位大師又發(fā)展了他們的理論，放松了沒有企業(yè)所得稅的假設(shè)。根據(jù)美國(guó)稅法，公司對(duì)債券持有者支付的利息計(jì)入公司成本

5、，因而免征公司所得稅，而對(duì)股權(quán)資本的股息不但不列支成本抵消，反而在對(duì)公司全部利潤(rùn)征收了公司所得稅后，再?gòu)氖Ｓ嗟睦麧?rùn)中支付股東們的紅利或股息。因此，企業(yè)可以運(yùn)用避稅政策，通過改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來(lái)改變企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值對(duì)于發(fā)債規(guī)模，平衡理論認(rèn)為，企業(yè)無(wú)限追求免稅效應(yīng)、增加負(fù)債，引起企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升，這種風(fēng)險(xiǎn)只有在有負(fù)債的企業(yè)存在。因?yàn)樨?fù)債增加，企業(yè)需支出的利息費(fèi)用增加，收益下降，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性增大。企業(yè)因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生了兩類成本：破

6、產(chǎn)成本和代理成本。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是負(fù)債的免稅利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所引起的成本相互平衡時(shí)的資本結(jié)構(gòu)20世紀(jì)70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯首次系統(tǒng)的將不對(duì)稱信息理論引入到企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的理論分析中。后來(lái)的學(xué)者邁爾斯等進(jìn)～步研究了不對(duì)稱信息理論對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響，建立了“融資順序”理論，即啄食理論。企業(yè)的融資順序：首先是內(nèi)部融資；其次是債券融資：最后才是股權(quán)融資。西方國(guó)家上市公司融資結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況證明了啄食順序假說(shuō)的正確性。從西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家公司

7、融資的實(shí)踐來(lái)看，內(nèi)源融資在各國(guó)都扮演了重要的角色，而企業(yè)不到萬(wàn)不得已是不會(huì)發(fā)行股票的。而我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：1內(nèi)源融資比重偏低，僅在30％左右。我國(guó)企業(yè)處于擴(kuò)張期，內(nèi)部積維普資訊財(cái)政金融經(jīng)濟(jì)技術(shù)協(xié)作信息三＼蓁室●李企業(yè)的融資行為及融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著重要影響?！皠h”定理的提出標(biāo)志著現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)立，并把企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的理論研究帶入了一條不斷創(chuàng)新發(fā)展的快車道。一定條件下，對(duì)于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的最大化而言，債權(quán)融資優(yōu)先的

8、認(rèn)識(shí)己被當(dāng)今主流的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論所認(rèn)同，然而通過對(duì)國(guó)內(nèi)上市公融資行為的研究發(fā)現(xiàn)：國(guó)內(nèi)上市公司與發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家上市公司的“內(nèi)源融資優(yōu)先，債務(wù)融資其次，股權(quán)融資最后”的融資次序同。由于經(jīng)濟(jì)體制、資本市場(chǎng)狀況、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等原因，我國(guó)企業(yè)與兩方企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)有著很大的差異并存在著強(qiáng)烈的股權(quán)偏好。圍繞企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)問題，國(guó)外理論界一直存在很多爭(zhēng)論。以莫迪利亞尼和米勒1985年發(fā)表《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》一文中提出的刪理論為界，大體

9、可分為兩個(gè)階段：之前的被稱為早期資本結(jié)構(gòu)理論之后的則被稱為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。早期資本結(jié)構(gòu)理論大都沿用美國(guó)大衛(wèi)杜蘭特的見解，分為三種：凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折衷理論。前兩種理論分別建立在極端的理論假設(shè)之上，從而導(dǎo)出了極端的結(jié)論：凈收益理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率提高時(shí)能夠降低加權(quán)資金成本率從而使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大：凈經(jīng)營(yíng)收益理論則認(rèn)為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿作用沒有關(guān)系；折衷理論吸收兩者的觀點(diǎn)，提出：企業(yè)確實(shí)存在一個(gè)可以

10、使其市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大的最佳資本結(jié)構(gòu)，這個(gè)資本結(jié)構(gòu)可以通過財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用獲得。在最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)上負(fù)債的實(shí)際邊際成本率與權(quán)益資本的邊際成本率相等。因此傳統(tǒng)折衷理論看起來(lái)比較符合實(shí)際但它是憑經(jīng)驗(yàn)而非縝密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)得出的，因此難以令人信服?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論大量運(yùn)用數(shù)學(xué)工具進(jìn)行嚴(yán)格的推理論證，使資本結(jié)構(gòu)理論成為一種科學(xué)的理論。刪理論的前提是無(wú)摩擦環(huán)境、完善的資本市場(chǎng)條件(資本自由進(jìn)出)、平等地獲得信息以及不存在交易成本和稅收。以此為基礎(chǔ)進(jìn)行推導(dǎo)得

11、出結(jié)論：公司不能通過改變資本結(jié)構(gòu)來(lái)改變其市場(chǎng)價(jià)值但此新古典假設(shè)顯然與現(xiàn)實(shí)情況不符，因此兩位大師又發(fā)展了他們的理論，放松了沒有企業(yè)所得稅的假設(shè)。根據(jù)美國(guó)稅法，公司對(duì)債券持有者支付的利息計(jì)入公司成本，因而免征公司所得稅，而對(duì)股權(quán)資本的股息不但不列支成本抵消，反而在對(duì)公司全部利潤(rùn)征收了公司所得稅后，再?gòu)氖Ｓ嗟睦麧?rùn)中支付股東們的紅利或股息。因此，企業(yè)可以運(yùn)用避稅政策，通過改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來(lái)改變企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值對(duì)于發(fā)債規(guī)模，平衡理論認(rèn)為，企業(yè)無(wú)限

12、追求免稅效應(yīng)、增加負(fù)債，引起企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升，這種風(fēng)險(xiǎn)只有在有負(fù)債的企業(yè)存在。因?yàn)樨?fù)債增加，企業(yè)需支出的利息費(fèi)用增加，收益下降，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性增大。企業(yè)因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生了兩類成本：破產(chǎn)成本和代理成本。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是負(fù)債的免稅利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所引起的成本相互平衡時(shí)的資本結(jié)構(gòu)20世紀(jì)70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯首次系統(tǒng)的將不對(duì)稱信息理論引入到企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的理論分析中。后來(lái)的學(xué)者邁爾斯等進(jìn)～步研究了不對(duì)稱信息理論對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影