企業(yè)并購績效研究述評

1、全國貿易經濟類核心期刊37企業(yè)并購績效研究述評■張巧良副教授張潔（蘭州理工大學國際經濟管理學院蘭州730050）◆中圖分類號：F276.7文獻標識碼：A內容摘要：隨著我國經濟體制改革的深化，企業(yè)間的并購活動日益頻繁，但目前我國學者對與企業(yè)并購密切相關的績效問題的研究比較少，為此本文對企業(yè)并購績效的理論和方法進行了總結，以期為這方面的研究提供借鑒。關鍵詞：企業(yè)并購績效研究述評業(yè)通過并購可以快捷地擴大規(guī)模，從而提升市場競爭力，但筆者認為企業(yè)

2、在并購中還要考慮績效問題。并購績效理論（一）并購支付方式與并購績效從公司財務理論可知，現(xiàn)金和證券是并購的兩種主要支付方式。不同的支付方式會對并購雙方的股東利益產生影響，這主要表現(xiàn)在三個方面：稅務因素、信號因素、信息不對稱因素。Eckbo（1983）提出了納稅協(xié)同效應的觀點，認為并購可以更好的利用避稅的手段。Leland和Pyle（1977）、Mrers和Majluf（1984）、Travlos（1987），以及Louis（2002）認為

3、，當企業(yè)意識到被高估時，管理層就會利用所擁有的私人信息發(fā)行證券為并購融資，所以股票價格并不能準確的反映并購的信息，從長期看這會導致公司的股價下降。從實證的角度看，Gordon和Yagil（1981）以及Travlos（1987）經研究發(fā)現(xiàn)，采用現(xiàn)金并購比采取股票并購能獲得更多的超常收益。Franks、Harris和Mayer（1987），以及Linn和Switzer（2001）從目標企業(yè)的角度也證實了現(xiàn)金并購的超常收益相對較高。但是，L

4、ouis（2002）發(fā)現(xiàn)在采用現(xiàn)金并購時，并購企業(yè)的長期超常收益為零，無顯企著差異，而股票并購收益則顯著為負。（二）并購企業(yè)的成長型和價值型特征與并購績效并購企業(yè)的成長型和價值型的相關關系可以從績效外推假設中得到解釋。根據(jù)績效外推假設，無論是市場投資主體還是其它利益相關者，都會根據(jù)并購企業(yè)的歷史績效的近似衡量尺度。把凈市率高的企業(yè)稱為價值型企業(yè)，把凈市率低的企業(yè)稱為成長型企業(yè)。Anderson等（1993）則首次利用凈市率對1996—1

5、987年發(fā)生的670個樣本進行了長期績效檢驗，也得出了同樣的結論。（三）并購行業(yè)的相關程度與并購績效Singh（1984）根據(jù)并購雙方的戰(zhàn)略匹配性，把并購分為相關并購和非相關并購，相關并購與并購績效的聯(lián)系可以用效率理論和組織資本理論來解釋。效用理論認為，并購行業(yè)的相關性越高，則越能體現(xiàn)并購雙方的協(xié)同效應，實現(xiàn)規(guī)模經濟效應，降低生產與經營成本；從組織資本理論看，行業(yè)相關程度高的并購更容易實現(xiàn)行業(yè)專屬管理能力向目標企業(yè)的轉移，從而提高并購企

6、業(yè)的績效。而非關聯(lián)并購不能做到這一點，但可以按照所獲取的范圍經濟進行比較，并且降低企業(yè)的經營風險。研究方法與研究成果超額收益率法(abnormalreturnsmethodology)。國外對于并購績效普遍的研究方法是超額收益率法。這種方法將收購公告前某段時間（事件窗）內并購雙方股東的實際收益R與假定無并購公告影響的那段時間內股東的正常收益E(R)進行比較，得出超額收益AR，即AR=RE(R)。在超額收益率法中，對實際收益R的計量主要通

7、過計算測量區(qū)間內的股價的變化和股息的支付，而對于正常收益E(R)的估算比較復雜。學者們通常采用市場模型法(marketmodelmethod)來計算E(R)，也就是通過個股收益與市場股票收益的關系構造回歸模型，估計有關參數(shù)，進而以這些參數(shù)來計算個股的正常收益。財務數(shù)據(jù)法。財務數(shù)據(jù)法是通過建立一定的績效評價指標體系，選取一定的財務指標，通過考察事件發(fā)生前后指標變化來評價事件的影響。發(fā)達資本市場(主要以美國為代表)研究資產重組績效主要使用的

8、是超常收益的方法。這種評價方法使用事件研究法計算超常收益。但至今尚未形成一致看法。運用超額收益法。Jensen和羅拜克（1983）指出在成功的并購活動中，被收購公司股東約有4%的反常收益，收購公司的反常收益則為0。Anup和Jeffrey（2000）回顧了22篇研究文獻，這些文獻分別計算了發(fā)盤收購、其他收購、購買資產等重組方式發(fā)生后公司長期的超常收益。時間段分布從發(fā)生后11.4個月（Asquith，1983）到70個月（Langetie

9、g，1978）。綜合的結果是兼并后長期績效為負，發(fā)盤收購的績效為非負（甚至可能為正）。Bruner（2002）對1971—2001年間130篇經典研究文獻做了全面匯總分析，發(fā)現(xiàn)成熟市場上并購重組過程中目標公司股東收益要遠遠高于收購公司股東收益。具體來講，目標公司股票價格顯著上漲，一般有10%—30%的股票超額收益率；收購公司股票收益率很不確定，且有負的傾向，同時收購公司的長期財務業(yè)績會隨著時間推移呈現(xiàn)商業(yè)時代（原名《商業(yè)經濟研究》）20

10、07年7期38出遞減趨勢；目標公司與收購公司綜合的股東收益通常具有不確定性。利用財務數(shù)據(jù)法。Lantieg（1978）將同行業(yè)公司作為控制樣本進行配對檢驗，發(fā)現(xiàn)公司并購后的業(yè)績沒有顯著提高。Magenheim和Mueller（1988）又采用同樣的方法對同行業(yè)公司并購后的績效進行研究，也發(fā)現(xiàn)公司并購后的業(yè)績有所下降。希利、巴勒普和羅拜克（1992）研究了1979—1984年美國最大的50起兼并活動的收購業(yè)績，使用財務數(shù)據(jù)法，并用市場價值

11、衡量尺度驗證了得到的結果。他們衡量企業(yè)績效的尺度有現(xiàn)金流利潤和銷售額的比值、資產周轉率、雇員數(shù)量的變化率和每個雇員的養(yǎng)老金支出等。他們的研究結果表明，并購發(fā)生后，企業(yè)經行業(yè)調整后的業(yè)績改善了，改善來源于資產管理而非勞動力支出。會計數(shù)據(jù)的比較分析。我國學者用超額收益率法對我國市場也進行了相關研究。但是，我國學者更傾向于用會計數(shù)據(jù)來衡量公司績效。因為超額收益率法所依賴的市場模型法是以股價波動來衡量企業(yè)經營狀況變化的，它的前提是股票市場的有效

12、性，是股價的信息足以反映上市公司的財富變化。我國股票價格信息的完整性、分布均勻性和時效性與發(fā)達國家的股票市場還存在很大差距。此外我國絕大多數(shù)上市公司都存在相當比例的非流通股，上市公司股價的波動難以衡量非流通股股東的收益變化，所以也無法衡量上市公司業(yè)績的變化。原紅旗和吳星宇（1998）以1997年重組公司為樣本進行了實證研究，比較了公司重組前后的四個會計指標，發(fā)現(xiàn)重組當年樣本公司的每股收益、凈資產收益率和投資收益占總利潤的比重較重組前一年

13、有所上升，而公司的資產負債率則有所下降，這些會計指標變動幅度與重組方式和重組各方的關聯(lián)關系有關。而且，單純的股票價格效應分析難以識別股票價格的變化究竟是起因于樣本公司預期真實經濟收益的變化還是起因于市場效率因素(非對稱信息招致的市場效率下降)產生的錯誤定價，單純的股票價格效應研究也難以對公司重組和并購引致業(yè)績變化的原因提供解釋。檀向球對滬市1997年198個重組案例進行研究，建立了包括主營業(yè)務利潤率、凈資產收益率、資產負債率、主營業(yè)務鮮

14、明率等9個指標的資產重組后績效評價體系，結論是進行兼并擴張的企業(yè)績效下降，發(fā)生股權轉讓的上市公司經營狀況得到改善，進行資產剝離、股權出售和資產置換的上市公司業(yè)績顯著提高。彭志剛等（1999）對1997年192家上市公司重組動因、目標進行分析，從實證角度劃分了企業(yè)重組的模式，并對不同模式的績效進行比較，得出結論：除出售部分股權（或資產）及投資參股兩類外，其余重組上市公司績效大都高于深滬兩市上市公司業(yè)績的平均水平；除改變或拓寬主營業(yè)務、第一

15、大股東易主外，其他重組模式的效果均有好有壞。資產重組是否能收到預期效果與采用的重組模式無必然聯(lián)系?？缧袠I(yè)的并購績效在跨行業(yè)并購的績效研究方面，國外的學者大多采用測量跨行業(yè)并購后形成的混合企業(yè)經營效果在并購前后的對比性分析考察企業(yè)進行跨行業(yè)并購后的績效表現(xiàn)。Jensen（1986）認為，對于跨行業(yè)并購來說，由于購并公司的經理人員不熟悉目標公司所在行業(yè)的業(yè)務，或者由于他們會在效率不高的并購活動上浪費“自由現(xiàn)金流量”，所以相對于相同行業(yè)內的合

16、并，一般更難以成功。Mueller（1969）的管理者主義理論認為，跨行業(yè)并購的動因是追逐自身利益。效率理論也認為，跨行業(yè)并購的目的是為了降低經理人員自身的風險，而不能使企業(yè)效率提高。所以，從理論上來說，并購雙方的業(yè)務重合程度高可能給收購方更多協(xié)同收益的機會。而且，收購方在管理業(yè)務相近的公司時更具有專業(yè)經驗。一個基本推測是，跨行業(yè)并購應當好于行業(yè)內的并購。但實證研究的結果并不一致。Reid（1968）考察了在1961年前進行跨行業(yè)并購活

17、動形成的跨行業(yè)企業(yè)績效表現(xiàn)時發(fā)現(xiàn)，跨行業(yè)并購給經理者帶來了較高的收益，而這種收益是以股東的損失為代價的。Mason和Goudzwaard（1976）采用跨行業(yè)企業(yè)與投資組合進行對比分析，利用盈利能力與資產增長速度等會計指標進行績效的衡量，發(fā)現(xiàn)跨行業(yè)并購并沒有取得預期效果。Lubatkin（1987），Chatterjee（1986），Lubatkin和O’Neill（1987），Singh和Montgomery（1987）等學者的研究發(fā)

18、現(xiàn)，對于參考文獻：1.劉平.國外企業(yè)并購績效理論及實證研究述評.外國經濟與管理，2003（7）2.檀向球.滬市上市公司資產重組績效實證研究.中國證券報，1998（9）3.朱朝華.企業(yè)并購績效研究現(xiàn)狀分析.學習與探索，2002（6）4.梁云，左小德.企業(yè)集團并購績效與產業(yè)關聯(lián)的實證研究.系統(tǒng)工程理論方法應用，2005（6）5.馮啟德.企業(yè)并購動機與績效的理論分析.理論月刊，1998（11）6.王宏利.企業(yè)并購績效研究方法的分類探討.當代經

19、濟科學，2005（1）7.劉焰，劉穎，鄒珊剛.論控制權與剩余索取權的分離對上市公司混合購并的影響.經濟評論，2002（2）8.馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究.經濟研究，2001（1）9.唐任伍，董杰.西方并購動因與并購效應理論的發(fā)展.經濟學動態(tài)，2003（2）收購公司的股東收益來說，戰(zhàn)略相關性并購和戰(zhàn)略不相關性并購沒有多大區(qū)別。Elgers和Clark（1980）、Agrawal、Jaffe和Mandelker（1992

20、）的研究發(fā)現(xiàn)，進行不相關性并購比進行相關性并購的公司產生更好的業(yè)績。Healy和Palepu（1997）研究發(fā)現(xiàn)：假如不考慮支付收購溢價，在業(yè)務重合度高的公司，現(xiàn)金流收益更高。考慮支付收購溢價，業(yè)務重合度高的情況下，收購方并購后現(xiàn)金流收益中位數(shù)是2.7%，回報的85%是正值。作為對比，業(yè)務不相關情況下，收購方的現(xiàn)金流收益是0.6%，且不顯著，只有不到一半的收購方現(xiàn)金流收益是正值。國內有些學者對于跨行業(yè)并購的績效也進行了專門研究。郭永清（

21、2000）將1994—1998年深滬兩市并購案例分為橫向、縱向和混合并購三種模式，分別考察三種并購模式的上市公司并購績效，結果表明混合并購模式對提高上市公司經營狀況有明顯效果。劉焰（2002）采用財務指標趨勢分析法，分析了跨行業(yè)并購后企業(yè)主業(yè)收益、成本狀況、投資收益、資產質量的變動趨勢，發(fā)現(xiàn)跨行業(yè)并購以分散經營風險而不是提高企業(yè)收益為目的。李心丹等（2003）選取并分析了103家樣本公司的平均績效在1998年發(fā)生并購前后各3年的變化情況