并購后整合績效問題研究

1、2006年第2期(總第144期)黑龍江交通科技HEIIONGJIANGJIAOTONGKEJINo2，2006(sumNo144)并購后整合績效問題研究張平(龍建路橋股份有限公司第二工程處)摘要：以我國上市公司發(fā)生的并購活動為基礎(chǔ)，對并購后整合績效進行了實證分析，并討論了對并購后整合績效有重要影響的一些因素，本文通過分析認為，并購后整合與并購交易整體活動中的性質(zhì)不同；產(chǎn)業(yè)相關(guān)性與并購后整合績效之間的關(guān)系并不顯著；在并購后的不同階段不同的

2、整合重點和難點，影響因素有所差異。同時，基于以上分析還說明了我國上市公司的管理的創(chuàng)新和并購整合實踐有待進一步提高。關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；并購后整合；績效中圖分類號：Ur4151文獻標(biāo)識碼：C文章編號：1oo8—3383(2oo6)o2一oo87一o2l問題的提出企業(yè)并購是近年來學(xué)術(shù)界研究和爭論的熱點話題之一。這些研究主是圍繞兩大主線展開的：一是立足于經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的并購研究，主要集中在企業(yè)并購的動因、并購收益和效益、并購過程的技術(shù)問題三大方面；

3、二是基于管理學(xué)角度的并購后整合研究，主要研究并購后如何實現(xiàn)公司價值增值、并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)雙方如何建立聯(lián)合價值的創(chuàng)造機制等。通過對已有研究成果的追蹤，我們發(fā)現(xiàn)目前對并購問題研究至少存在兩個方面的缺陷：一是兩條主線之間各自為界。缺乏密切聯(lián)系；這反映了對并購活動的認識還存在著片面性；在潛意識上把并購活動與并購后整合活動等同起來；二是對并購整合缺乏深入理解與把握。大多數(shù)研究成果的內(nèi)容都是關(guān)于經(jīng)濟學(xué)方面的并購研究，而對于管理學(xué)角度的并購的研究卻

4、相對的薄弱些。盡管從表面上看，缺乏對并購后整合活動的研究是由于并購活動與并購整合活動具有不同的前提假設(shè)和理論根基，并購后整合績效的研究方法不成熟，資料的難獲取性等原因造成的。但我們認為最根本的原因則在于對并購活動的內(nèi)在過程和機理缺乏明晰的認識。由于并購的“外在表現(xiàn)形式”是企業(yè)交易過程而且很多并購只是資本運營產(chǎn)權(quán)交易，“dz就是所謂的為交易而交易，因而造成人們對并購的認識十分片面，大多停留在并購交易和并購形式上。但完整意義上的企業(yè)并購包括

5、并前規(guī)劃、并購中交易和并購后整合三個階段。并購績效或效益實際上產(chǎn)生于兩種性質(zhì)，范疇完全不同的活動和過程；一是單純的并購，這其實更多體現(xiàn)的是交易性質(zhì)的經(jīng)濟行為；另一是并購整合，這更多從屬于管理活動。因而真正的并購績效來自于并購交易和并購整合兩方面的績效。2研究框架21數(shù)據(jù)來源及樣本選取由于上市公司在并購活動方面所具有的代表性和資料公開性，本研究將以深滬兩市上市公司并購活動為研究對象。所采用的數(shù)據(jù)主要來源于《中國證券報公布的的“上市公司重組

6、事項縱覽等資料。為了資料的充實，同時還查閱了多家上市公司的信息網(wǎng)站及并購公司的中報與年報等，并詳細考察了并購所涉及公司的歷年公告及相關(guān)資料。本研究以1999～2002年間上市公司作為考察樣本，主因為在1998年以前的市場環(huán)境中，并購與重組多半是被動發(fā)生的，在公司經(jīng)營不善的情況下，?！皻ぁ保S系上市公司再融資資格就成為上市公司日常經(jīng)營的首要目標(biāo)，有無配股資格是衡量上市公司質(zhì)量的重要綜合指標(biāo)。在這段時期里所發(fā)生的并購與重組大多表現(xiàn)為財務(wù)性重

7、組，而實質(zhì)性的并購重組卻少見。自1999年后，中國證券市場上陸續(xù)推出多項法規(guī)政策，監(jiān)管環(huán)境趨嚴，利用重組概念單純炒作的空間逐漸縮小，對實質(zhì)重組的要求也越來越高汐卜部競爭壓力也促使股權(quán)受讓方及上市公司把獲得發(fā)展動力作為重組的首要目標(biāo)，使得實質(zhì)性并購大量增加，這都使我國上市公司并購有了明顯的改善。1999~2002年間已有500多家上市公司發(fā)生了并購活動，在保證樣本一致性、客觀性與代表性的前提下，按簡單的隨機抽樣原則并結(jié)合以下標(biāo)準從4年的并

8、購活動中最終抽取了160個并購案例做為樣本進行分析得出：(1)以控股為代表的控制權(quán)必須發(fā)生轉(zhuǎn)移，因為控制權(quán)的變化會對公司的公司治理結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、發(fā)展機遇與活動等各方面產(chǎn)生巨大的影響，具有典型意義。(2)以并購后整合績效對目標(biāo)公司影響為研究出發(fā)點。(3)同一公司連續(xù)發(fā)生的并購活動的時間間隔必須大于1年。(4)公告日選擇以同類并購事件第一次公告日為準，介于以后公告信息量少于第一次，故選擇第一次公告日作為信息披露日。通過以上標(biāo)準篩選，

9、我們便大大減少了財務(wù)性或虛假并購，一些時間短、交易頻繁、缺乏實質(zhì)整體內(nèi)容的并購有所剔除，我們力圖探討的是“真正意義”上的并購后整合績效問題。22并購研究方法及指標(biāo)的設(shè)置研究并購績效常用的實證分析方法包括：事件分析法、長期股份收益分析法和會計收益研究方法，事件分析法與長期股份收益分析法二者性質(zhì)相同都以股價分析為主。用股票非正常收益來查驗并購活87維普資訊總第144期黑龍江交通科技第2期動對股票投資效率的影響，二者區(qū)別只在于短期和長期之分。

10、從我國股市實際情況來看，很難滿足這兩種方法所要求的有效資本市場和理性參與者這二者前提假設(shè)條件。在考察整合績效時，我們選取的財務(wù)指標(biāo)有以下三種：(1)每股收益(簡稱EPS)：主要反映并購后整合對企業(yè)總體經(jīng)營業(yè)績的影響；(2)凈資產(chǎn)收益率(ROE)：用以綜合反映并購后整合所導(dǎo)致盈利能力的變化；這是上市公司最重要的財務(wù)指標(biāo)，不會受到股權(quán)對企業(yè)盈利能力的影響(3)主營業(yè)務(wù)利潤率(RoA)：同樣主要反映并購后整合對企業(yè)盈利能力的影響，用這一指標(biāo)可

11、以在一定程度上彌補凈資產(chǎn)收益被操縱作假的缺陷。23研究設(shè)計及模型構(gòu)建(1)9離并購交易效應(yīng)與并購后整合效應(yīng)在這里我們分四期研究并購后整合效應(yīng)：以并購后公司的當(dāng)年最近的季報業(yè)績?yōu)檠芯科瘘c(簡稱并購后第一期)、并購后當(dāng)年年報業(yè)績?yōu)榈诙瘘c(簡稱并購后第二期)并購后1年(年報)、并購后2年(年報)。并購公告日和并購后當(dāng)年第一期之前的這段時間視為交易效應(yīng)而予以剔除。這種分離設(shè)計雖然繁瑣，但其好處不但在于將并購當(dāng)期(并購公告到最近季報報告)的交易

12、效應(yīng)與并購后的整合效應(yīng)大大分開，而且進一步降低了利用并購作假的危害，因為中國證券市場“報表性”現(xiàn)象較為嚴重，并購管理費用財務(wù)作假多針對最近報告改善，以并購宣布期甚至名義完成期為研究起來都很難脫離這種反應(yīng)，而以并購?fù)瓿珊蟮呐R近報告為基準，以當(dāng)年并購后最近季報為第一時點則更為可取。如果并購發(fā)生在第四季度，則并購后當(dāng)年第一期與并購后當(dāng)年第二期指標(biāo)值相同。(2)模型構(gòu)建研究過程中將會運用兩種模型進行并購后整合績效分析；①綜合得分模型構(gòu)建：對并購

13、整合績效進行前后對比，需構(gòu)建一個綜合得分函數(shù)將前面所提到的三個指標(biāo)壓縮成一個綜合得分。因子分析法是目前較為理想的綜合評價方法，這種方法核心在于對若干指標(biāo)進行因子分析并提取公共因子變量，然后利用旋轉(zhuǎn)方法使因子變量更具可解釋性，再計算每個因子的得分，最后以每個因子的方法貢獻率為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積構(gòu)成綜合得分模型為：F=_∑唧(1，2，3，，71)其中F是業(yè)績的綜合得分，W2是第i個因子的方差貢獻率，Y2是第f個因子的得分。在本文中鑒于所

14、使用的指標(biāo)單位不同，數(shù)值大小差別大，這樣在計算方差貢獻率時往往突出了大數(shù)值指標(biāo)作用，而會相對壓縮小數(shù)值指標(biāo)的權(quán)重；為了消除這些不合理的影響，我們用標(biāo)準差標(biāo)準化方法對原始指標(biāo)值進行標(biāo)準化處理，即：X=[xJ—E(xj)]／(xj)(=1，2，3，，，z)。②回歸模型構(gòu)建：多元回歸模型可以用來分析多個變量的變化對所選財務(wù)指標(biāo)的影響；因此，在分析并購后整合活動中影響績效的重點因素時我們采用多元回歸模型；(3)從傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)相關(guān)性假設(shè)出去考查并購

15、后88的整合績效并購行業(yè)相關(guān)性與并購績效之間的關(guān)系是國外研究的重點之一，其中主流觀點認為相關(guān)并購在績效方面優(yōu)于非相關(guān)并購。(Healy，Palepu，Ruback，1992，John，Ofek，1995)本文將從橫向、縱向和混合并購三種細分類型來考察我國上市公司并購后整合績效與行業(yè)相關(guān)性的整合績效；得出混合并購即非相關(guān)并購的整合績效最差。研究方法是采用前面提到的第一種綜合得分模型進行因子分析。(4)考察哪些變量對并購后整合績效有影響對于

16、并購后整合績效分析應(yīng)有別于并購績效研究，著重考察在并購?fù)瓿傻谝淮蠊蓶|發(fā)生改變之后，哪些因素變量對整合績效提升較重要程度如何；而且研究要有股權(quán)比例、產(chǎn)業(yè)差異等“外生性”因素的分析，更要嘗試深入探討一些至關(guān)重要的“內(nèi)生性”因素的影響。對因果關(guān)系的探討將采用前面所提到的回歸模型，在所用數(shù)據(jù)的選擇上單純使用一期截面數(shù)據(jù)只能比較某一時刻或時期的一些產(chǎn)業(yè)類別、股權(quán)等結(jié)構(gòu)性因素對企業(yè)的影響程度，但無法分析在企業(yè)內(nèi)制度變化、人員變化等因素對企業(yè)造成的隨

17、時間而改變的績效；因此，本文將比較并購當(dāng)年、并購后一年和并購后2年3期截面數(shù)據(jù)回歸模型，綜合考察各因素對并購后整合的影響。3結(jié)論及啟示(1)并購交易不能等同于并購后整合，并購效應(yīng)并不能完全涵蓋并購后的整合績效通過前述分析可以看出，以往研究并購績效的諸多經(jīng)驗研究結(jié)論不一致的根源之就在于未對并購交易和交購后整合分別進行研究分析；實際上可以說，并購是涉及經(jīng)濟和管理問題的復(fù)雜過程，僅從單一的經(jīng)濟學(xué)角度研究并購，將整合視為“黑箱”的做法無助于改進

18、我國企業(yè)的并購實踐。只有深入研究整合過程，才能彌補并購研究的諸多遺憾和不足。(2)在并購后的不同階段具有不同的整合重點和難點前述并購后整合績效影響因素分析可以得出一個重要啟示：不同整合階段可能發(fā)生的危機和沖突所要求的關(guān)注重點是不一樣的。以往很多學(xué)者把并購后整合的各種問題放在一起來討論，會給人毫無頭緒，難有重點的感覺，這也是并購整合理論與實踐難以融合的重要原因之一。我們研究所劃分的階段和考察的影響因素可能還有待完善，但分階段分重點甚至分難

19、點地側(cè)重研究整合問題肯定是重要的也是必要的。它不但使整合實踐循序漸進，而且使整合理論更加完善。(3)我國上市公司在管理創(chuàng)新和整合實踐上存在較多的不足在前面三種并購類型比較整合績效研究中無論橫向、縱向還是混合并購，我國上市公司并購后整合績效都是下降的，反映出我國上市公司的管理效率仍然是十分低下的，在探討影響整合的因素分析中，我們也可發(fā)現(xiàn)諸多障礙因素是深層次的，說明我國上市公司管理創(chuàng)新和整合實踐上仍有很長的路要走。收稿日期：20o5—12—