企業(yè)并購(gòu)運(yùn)作 課件

1、第四章 企業(yè)并購(gòu)運(yùn)作,學(xué)習(xí)目標(biāo)掌握各種并購(gòu)支付方式的特點(diǎn)及適用條件；掌握并購(gòu)所需資金量的預(yù)測(cè)方法及籌資方式；理解杠桿并購(gòu)的概念及特點(diǎn)；理解管理層收購(gòu)的概念及在我國(guó)的實(shí)踐；熟悉幾種并購(gòu)防御戰(zhàn)略；掌握并購(gòu)整合的類型與內(nèi)容。,4.1 企業(yè)并購(gòu)籌資,并購(gòu)資金需要量 （主要考慮以下四項(xiàng)因素）1. 并購(gòu)支付的對(duì)價(jià),,其中，MAC——并購(gòu)支付的對(duì)價(jià) EA——目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值 ρ——控股比率

2、 γ——支付溢價(jià)率,2. 承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出,3. 并購(gòu)交易費(fèi)用 （包括：并購(gòu)直接費(fèi)用、并購(gòu)管理費(fèi)用）,4. 整合與運(yùn)營(yíng)成本 （包括：整合改制成本、注入資金的成本）,4.1 企業(yè)并購(gòu)籌資,并購(gòu)支付方式現(xiàn)金支付 現(xiàn)金支付是由主并企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)，一旦目標(biāo)企業(yè)的股東收到了對(duì)其所擁有的股權(quán)的現(xiàn)金支付，就失去了任何選舉權(quán)或所有權(quán)。 現(xiàn)金收購(gòu)因其速度快的特點(diǎn)而多被用于敵意收購(gòu)。在已

3、有的并購(gòu)案例中，現(xiàn)金收購(gòu)占主導(dǎo)地位。 在采用現(xiàn)金支付方式時(shí)，需要考慮以下幾項(xiàng)影響因素：（1）主并企業(yè)的短期流動(dòng)性。 （2）主并企業(yè)中、長(zhǎng)期的流動(dòng)性。 （3）貨幣的流動(dòng)性。 （4）目標(biāo)企業(yè)所在地管轄股票的銷售收益的所得稅法。 （5）目標(biāo)企業(yè)股份的平均股本成本，因?yàn)橹挥谐龅牟糠植艖?yīng)支付資本收益稅。,4.1 企業(yè)并購(gòu)籌資,2. 股票支付股票支付是指主并企業(yè)通過(guò)增加發(fā)行本企業(yè)的股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，從而達(dá)到并

4、購(gòu)目的的一種支付方式。 股票支付常見(jiàn)于善意并購(gòu)，當(dāng)并購(gòu)雙方的規(guī)模、實(shí)力相當(dāng)時(shí)，可能性較大。 在決定是否采用股票支付方式時(shí)，一般要考慮以下因素： （1）主并企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 （2）每股收益率的變化。（3）每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)。（4）財(cái)務(wù)杠桿比例。（5）當(dāng)前股價(jià)水平。（6）當(dāng)前股息收益率。,4.1 企業(yè)并購(gòu)籌資,混合證券支付 混合證券支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。 認(rèn)股權(quán)證是一

5、種由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予它的持有人一種權(quán)利，即持有人有權(quán)在指定的時(shí)間內(nèi)，用指定的價(jià)格認(rèn)購(gòu)由該公司發(fā)行的一定數(shù)量（按換股比率）的新股。 可轉(zhuǎn)換債券向其持有者提供一種選擇權(quán)，在某一給定時(shí)間內(nèi)可以某一特定價(jià)格將債券換為股票。思考：三種支付方式各自的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？,4.1 企業(yè)并購(gòu)籌資,并購(gòu)籌資方式 現(xiàn)金支付時(shí)的籌資方式 （1）增資擴(kuò)股（2）金融機(jī)構(gòu)貸款（3）發(fā)行企業(yè)債券（4）發(fā)行認(rèn)股權(quán)證,股票和混合證券支付的籌資渠道

6、 （1）發(fā)行普通股（2）發(fā)行優(yōu)先股（3）發(fā)行債券,,發(fā)行普通股、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證三種籌資方式對(duì)并購(gòu)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和每股收益的影響分析,4.2 企業(yè)杠桿并購(gòu),概念杠桿并購(gòu)是指并購(gòu)方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為抵押，向銀行或投資者融資借款來(lái)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)，收購(gòu)成功后再以目標(biāo)公司的收益或是出售其資產(chǎn)來(lái)償本付息。 特點(diǎn)杠桿并購(gòu)的負(fù)債規(guī)模（相對(duì)于總的并購(gòu)資金）較一般負(fù)債籌資額要大。杠桿并購(gòu)不是以并購(gòu)方的資產(chǎn)作為負(fù)債融資的擔(dān)保，而是以目

7、標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來(lái)或有收益為融資基礎(chǔ)。杠桿并購(gòu)的過(guò)程中通常存在一個(gè)由交易雙方之外第三方擔(dān)任的經(jīng)紀(jì)人。杠桿并購(gòu)?fù)汀袄鴤甭?lián)系在一起。,4.2 企業(yè)杠桿并購(gòu),具有以下特點(diǎn)的企業(yè)宜作為杠桿并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)： 1. 具有穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量。2. 擁有人員穩(wěn)定、責(zé)任感強(qiáng)的管理者。3. 被并購(gòu)前的資產(chǎn)負(fù)債率較低。4. 擁有易于出售的非核心資產(chǎn)。典型案例KKR收購(gòu)納比斯克,4.3 管理層收購(gòu),概念管理層收購(gòu)（MBO，Man

8、agement Buy-Out），是指目標(biāo)公司的管理層利用外部融資購(gòu)買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的，并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。 MBO其實(shí)質(zhì)是20世紀(jì)50年代以來(lái)“杠桿收購(gòu)（LBO）”的一種特殊方式，當(dāng)杠桿收購(gòu)的主體是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時(shí)，一般的LBO就成了MBO。,4.3 管理層收購(gòu),管理層收購(gòu)釋義,4.3 管理層收購(gòu),管理層收購(gòu)的方式與程序國(guó)外管理層收購(gòu)的方式主要有三種

9、： 1. 收購(gòu)上市公司（上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司）2. 收購(gòu)集團(tuán)的子公司或分支機(jī)構(gòu) 3. 公營(yíng)部門的私有化管理層收購(gòu)的程序： 一般需要經(jīng)過(guò)前期準(zhǔn)備、實(shí)施收購(gòu)、后續(xù)整合、重新上市四步程序。第一步，前期準(zhǔn)備。主要內(nèi)容是籌集收購(gòu)所需資金、設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)體系。 第二步，實(shí)施收購(gòu)。收購(gòu)的方式可以采取收購(gòu)目標(biāo)公司的股票或資產(chǎn)兩種形式。 第三步，后續(xù)整合。收購(gòu)?fù)瓿梢院?，管理者的身份發(fā)生了變化，成為公司新的所有者。 第四步，重新

10、上市。,我國(guó)MBO的發(fā)展,自1999年北京四通集團(tuán)MBO計(jì)劃開(kāi)始，MBO逐漸在中國(guó)企業(yè)界流行起來(lái)。2000年粵美的成為我國(guó)證券市場(chǎng)上第一家成功實(shí)現(xiàn)MBO的上市公司，隨后越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始嘗試管理層收購(gòu)。由于擔(dān)心大規(guī)模實(shí)行MBO可能會(huì)導(dǎo)致過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)，2003年4月，財(cái)政部在給原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問(wèn)題的復(fù)函》中指出，“相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購(gòu)”，MBO被緊急叫停。2003年年末及

11、2004年年初，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》）、《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》（簡(jiǎn)稱《辦法》）和證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問(wèn)題的通知》（簡(jiǎn)稱《通知》）等相繼出臺(tái)。各規(guī)定對(duì)MBO有不同程度涉及，《意見(jiàn)》還專門對(duì)MBO作出了規(guī)定。國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)對(duì)于MBO的態(tài)度逐步明朗，MBO再次成為大眾關(guān)注的焦點(diǎn)。2004年12月國(guó)資委明確國(guó)有大型企業(yè)不準(zhǔn)實(shí)行MBO。2005年4月14日

12、，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和財(cái)政部公布了《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，對(duì)企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓提出了規(guī)范性要求，對(duì)管理層出資受讓企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的條件、范圍等進(jìn)行了界定，并明確了相關(guān)各方的責(zé)任，明確提出中小型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)可向管理層轉(zhuǎn)讓，而大型國(guó)企的國(guó)有產(chǎn)權(quán)不得向管理層轉(zhuǎn)讓。,,,,,,,,,,,,,,4.4 并購(gòu)防御戰(zhàn)略,提高并購(gòu)成本 1. 資產(chǎn)重估2. 股份回購(gòu)3. 尋找“白衣騎士”4. 金色降落傘計(jì)

13、劃降低并購(gòu)收益 1. 出售“皇冠上的珍珠”2. “毒丸計(jì)劃”3. “焦土戰(zhàn)術(shù)”,收購(gòu)并購(gòu)者 又稱為帕克曼防御策略 建立合理的持股結(jié)構(gòu) 1. 交叉持股計(jì)劃2. 員工持股計(jì)劃修改公司章程1. 董事會(huì)輪選制2. 絕對(duì)多數(shù)條款,4.5 并購(gòu)整合,并購(gòu)整合是指將兩個(gè)或多個(gè)公司合為一體，由共同所有者擁有的具有理論和實(shí)踐意義的一門藝術(shù)。具體講就是指在完成產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整以后，企業(yè)通過(guò)各種內(nèi)部資源和外部關(guān)系的整合，維護(hù)和保持企業(yè)

14、的核心能力，并進(jìn)一步增強(qiáng)整體的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。,4.5 并購(gòu)整合,并購(gòu)整合的類型,4.5 并購(gòu)整合,并購(gòu)整合的內(nèi)容戰(zhàn)略整合并購(gòu)?fù)瓿珊?，并?gòu)企業(yè)應(yīng)該在把握產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)的基礎(chǔ)之上，以長(zhǎng)期的戰(zhàn)略發(fā)展視角對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，使其納入并購(gòu)后企業(yè)整體的發(fā)展戰(zhàn)略框架內(nèi)。 產(chǎn)業(yè)整合從國(guó)內(nèi)外并購(gòu)成功案例的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，相關(guān)、創(chuàng)新、特色、優(yōu)勢(shì)是產(chǎn)業(yè)整合應(yīng)該堅(jiān)持的原則。 存量資產(chǎn)整合通過(guò)處置不必要、低效率或

15、者獲利能力差的資產(chǎn)，降低運(yùn)營(yíng)成本，提高資產(chǎn)的總體效率。 管理整合注重從管理組織機(jī)構(gòu)一體化角度對(duì)雙方原有的管理體制進(jìn)行調(diào)整，使其能夠正常、有效地引導(dǎo)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。,案例研究與分析：粵美的的管理層收購(gòu),案例背景 1993年，粵美的成為全國(guó)首家在深圳上市的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，完成了產(chǎn)權(quán)改革的驚險(xiǎn)一跳，從鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)轉(zhuǎn)型成為股權(quán)多元化的企業(yè)。在隨后的發(fā)展過(guò)程中，粵美的的發(fā)展勢(shì)頭一直良好，到1998年末，同行業(yè)的上市公司達(dá)到91家，粵美的的綜合實(shí)力

16、排名為第4名，各項(xiàng)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)都顯示了較強(qiáng)的實(shí)力，比如從獲利能力來(lái)看，凈資產(chǎn)收益率在1998、1999和2000年都超過(guò)了10%，1999年末更達(dá)到了15.94%?；浢赖牡陌l(fā)展得益于不斷的創(chuàng)新意識(shí)，既包括在產(chǎn)品和技術(shù)上的創(chuàng)新，更重要的，是在管理機(jī)制上的不斷創(chuàng)新。粵美的的發(fā)展經(jīng)過(guò)了以下幾個(gè)步驟：,案例研究與分析：粵美的的管理層收購(gòu),第一步 改制上市 白手起家 上市發(fā)展第二步 事業(yè)部制改造事業(yè)部制以授權(quán)式

17、經(jīng)營(yíng)為核心，使集團(tuán)成為了投資和決策中心，事業(yè)部由生產(chǎn)單位變?yōu)榻?jīng)營(yíng)單位，從而大大提高了事業(yè)部的自主權(quán)，使產(chǎn)、供、銷更貼近市場(chǎng)。 第三步 管理層收購(gòu)讓公司管理層及下屬企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者、業(yè)務(wù)或技術(shù)骨干以現(xiàn)金方式有條件地認(rèn)購(gòu)該公司股份，并依法享有所有權(quán)和分配權(quán)，員工持股可以采取實(shí)股和期權(quán)等各種形式。,,案例研究與分析：粵美的的管理層收購(gòu),管理層收購(gòu)的實(shí)施過(guò)程 1. 準(zhǔn)備收購(gòu),2000年4月7日成立了“順德市美托投資有限公司”（以下簡(jiǎn)稱“美托投

18、資”），美托投資是由粵美的集團(tuán)管理層（法定代表人何享健等）和粵美的工會(huì)等22名股東共同出資組建的公司，其中管理層持股78%，工會(huì)持股22%。,案例研究與分析：粵美的的管理層收購(gòu),2. 收購(gòu)實(shí)施第一步，初次股權(quán)轉(zhuǎn)讓在2000年4月10日，美托投資以每股2.95的價(jià)格（而根據(jù)粵美的2000年度的中期財(cái)務(wù)報(bào)告，其每股凈資產(chǎn)為4.26元），協(xié)議受讓了粵美的控股股東順德美的控股有限公司持有的股權(quán)中的3,518萬(wàn)股法人股（占粵美的股權(quán)的7.25

19、%）。由此，拉開(kāi)了粵美的管理層收購(gòu)的序幕,第二步 再次股權(quán)轉(zhuǎn)讓2000年12月20日公司原第一大股東順德美的控股有限公司與美托投資有限公司簽定了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，美托投資以每股3元的價(jià)格（而根據(jù)粵美的2000年度的年度報(bào)告，其每股凈資產(chǎn)為4.07元）受讓美的控股7243.0331萬(wàn)股法人股（占總股本的14.94%）。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，美托投資正式成為粵美的的第一大股東，所持股份上升到22.19%，而美的控股退居為第三大股東。至此，粵美的的管

20、理層收購(gòu)已經(jīng)完全實(shí)現(xiàn)。,案例研究與分析：粵美的的管理層收購(gòu),管理層收購(gòu)的結(jié)果,粵美的股權(quán)結(jié)構(gòu)表 （單位：萬(wàn)股）,（1）股份轉(zhuǎn)讓后，公司股份總額和股本結(jié)構(gòu)均不發(fā)生變化。,（2）管理層在實(shí)質(zhì)上成為粵美的的第一大股東。,（3）降低了信息不對(duì)稱的程度，減少了代理成本。,案例研究與分析：粵美的的管理層收購(gòu),案例分析與啟示 1. 管理層收購(gòu)的主體已經(jīng)基本上真正體現(xiàn)了管理層的控制權(quán)。