企業(yè)并購動機的財務(wù)分析

1、企業(yè)并購動機的財務(wù)分析企業(yè)并購動機的財務(wù)分析企業(yè)并購是兼并和收購的簡稱泛指在市場機制作用下主并公司為獲得其他公司的經(jīng)營決策控制權(quán)的經(jīng)濟行為。西方國家自19世紀末至今已經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購浪潮。我國真正意義上的企業(yè)并購始于80年代近期又將之列為搞活國有企業(yè)的重要形式之一。企業(yè)并購是一種典型的產(chǎn)權(quán)交易行為即以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓為內(nèi)容以獲取資本控制權(quán)為目的的一種正常的市場行為是一種產(chǎn)權(quán)大改組。本文正是基于這一理論基點結(jié)合現(xiàn)代經(jīng)濟的若干原理深入透析

2、企業(yè)并購的經(jīng)濟動機以助企業(yè)并購行為的健康有序運行發(fā)揮其應(yīng)有的效應(yīng)。一、契約理論與企業(yè)并購契約理論認為企業(yè)是一個有效的契約組織是各種要素投入者為了各自的目的而聯(lián)合起來締結(jié)的一種具有法人資格和地位的契約關(guān)系的網(wǎng)絡(luò)。契約是界定締結(jié)各方產(chǎn)權(quán)（經(jīng)濟權(quán)利）的工具各種要素投入者在為企業(yè)提供了某種投入的同時也希望能從企業(yè)得到一定的回報。這種謀求私利的動機促使人們通過各種方式最大限度地把企業(yè)有關(guān)的其他權(quán)益持有者的財富轉(zhuǎn)移到自己的手中。企業(yè)并購作為

3、一種產(chǎn)權(quán)交易行為代表了一種重新分配資本、轉(zhuǎn)移財富的過程。1.從債務(wù)契約看企業(yè)并購有助于降低資本成本提高舉債能力。主要表現(xiàn)在:第一在具有很多內(nèi)部現(xiàn)金但缺乏好的投資機會的企業(yè)與具有較少內(nèi)部現(xiàn)金但很多投資機會的企業(yè)之間并購顯得特別有利。因為在企業(yè)外部籌集資金需要很大一筆交易費用而通過并購就可以低成本地促使資金在企業(yè)內(nèi)從低回報項目流向高回報項目（即投資機會內(nèi)部化）。第二并購降低了企業(yè)總的資金占用水平（如資產(chǎn)的集中管理、出售多余資產(chǎn)以

4、還債等等）從而降低企業(yè)的資本成本。同時通過并購降低企業(yè)經(jīng)營收益和現(xiàn)金流量的可變性降低企業(yè)的財務(wù)風險降低舉債成本提高舉債能力。第三在一個稅法完善的市場經(jīng)濟中一個合并企業(yè)的負債能力比兩個企業(yè)合并前各單個企業(yè)的負債能力之和要大而且由于合并增大企業(yè)規(guī)模單位籌資成本和交易費用得到節(jié)省。2.從管理報酬契約看。管理報酬契約通過對經(jīng)理人員的報酬的構(gòu)成作出約定激勵經(jīng)理去選擇和實施可增加股東財富的活動。管理報酬契約因其可調(diào)和經(jīng)理和股東之間的潛在利益

5、沖突而成為一種控制代理問題的重要方法。管理報酬契約應(yīng)當是一種以企業(yè)總利潤為變量的線性報酬方案。管理報酬契約通常由固定工資與分紅兩部分構(gòu)成分紅是與企業(yè)利潤相掛鉤的獎金這樣企業(yè)的ＥＰＳ就成為管理報酬契約制定與執(zhí)行的一個重要依據(jù)。經(jīng)理人員會想方設(shè)法提高企業(yè)的ＥＰＳ而不問其結(jié)果是否對股東有利。很多企業(yè)之所以長期致力于并購活動就是經(jīng)理人員發(fā)現(xiàn)僅僅通過并購ＰＥ值較低的企業(yè)（而不需要從事實際的生產(chǎn)和經(jīng)營活動）就可以使本公司的ＥＰＳ魔術(shù)般地增長這就是所

6、謂的“ＥＰＳ自展效應(yīng)”。例如一個企業(yè)可以通過不斷并購市盈率較低的企業(yè)來提高其自身的ＥＰＳ使經(jīng)理人員從中獲益。調(diào)查發(fā)現(xiàn)如果經(jīng)理人員的報酬主要根據(jù)短期的會計利潤來確定主并公司的激勵機制越是傾向于“短期、會計導向型”那么他們很可能致力于那些能夠提高本公司ＥＰＳ的并購行為。二、代理理論與企業(yè)并購現(xiàn)代企業(yè)的核心機制是代理關(guān)系機制既包括企業(yè)的所有者與管理者之間的代理關(guān)系又包括企業(yè)內(nèi)部管理由于分權(quán)而形成的管理當局與企業(yè)職工之間的委托代理關(guān)系以

7、及因企業(yè)對社會履行社會責任的要求而形成的社會與企業(yè)管理當局的委托代理關(guān)系。傳統(tǒng)的財務(wù)學者總認為經(jīng)理人員的決策只是出于經(jīng)濟上的考慮（即以股東財富最大化為目標）但大量的調(diào)查研究結(jié)果表明代理人不會總是以委托人的最大利益而行動。由于代理問題的實際存在經(jīng)理人員在作出并購決策時大半是出于經(jīng)理個人動機、優(yōu)先考慮自己的利益即權(quán)力膨脹的經(jīng)理人員以犧牲股東利益為代價來追求自身利益的最大化而不是縝密的經(jīng)濟分析。具體表現(xiàn)在:1.公司控制權(quán)市場的存在。當通過組織

8、機制（如企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離、企業(yè)決策管理與決策控制分離）和市場機制（如報酬安排和經(jīng)理市場以及股票市場等等）都不足以控制代理問題時并購作為“公司控制權(quán)市場”（也稱“并購市場”）上最引人注目的現(xiàn)象在實現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)手實現(xiàn)生產(chǎn)要素的合理流動和社會資源的有效配置與利用提高整個國民經(jīng)濟的運行效率增加社會財富方面就有著十分重要的意義。也就是說公司控制權(quán)市場的存在可以對投資者提供保護因為其他公司的管理當局一旦發(fā)現(xiàn)這個公司具有重組的機會并可能產(chǎn)生新價

9、值他們就可妮在并購市場上通過。“公開標購”取得該公司的控制權(quán)。所以如果一個公司經(jīng)營不善、業(yè)績低劣導致其股票市場低于應(yīng)有水平時就可能有被并購的危險。目標企業(yè)的管理質(zhì)量越是低劣它在被并購之后價值得以提高的潛力或余地就越大公司效率和重組價值也就越高這就是“控制權(quán)增效假說”。公司控制權(quán)市場的存在一方面說明企業(yè)并購這資本市場競爭的約束機制可以降低代理成本從而在一定程度上紆解管理者代理問題另一方面說明如果經(jīng)營機制不轉(zhuǎn)換并購后管理松馳、內(nèi)耗大、職工積

10、極性不能充分調(diào)動并購不僅無法創(chuàng)造輝煌反而會元氣大傷其最終又會因公司控制權(quán)市場的存在而陷于失敗。2.經(jīng)理人員權(quán)力擴展欲望。首先是自由現(xiàn)金流量的存在。經(jīng)理人員和股東對于如何處理“自由現(xiàn)金流量”存在沖突。在股東看來如果企業(yè)的內(nèi)部和外部均不存在可行的投資機會那么“自由現(xiàn)金流量”應(yīng)該支付給股東。但對經(jīng)理人員來說將這部分現(xiàn)金支付給股東會減少他們所控制的資源從而削弱他們的權(quán)力。所以經(jīng)理人員可能將自由現(xiàn)金流量用于并購其他企業(yè)實現(xiàn)現(xiàn)金的集中管理（相當

11、于現(xiàn)金流量在溢缺企業(yè)之間的有效調(diào)劑）從而提高公司長期的盈利能力。其次是建立帝國大廈。對高層管理者而言經(jīng)營大企業(yè)當然比小企業(yè)更有權(quán)勢、聲望和地位薪水也可能更高。既然并購比內(nèi)部投資更容易、更迅速地使企業(yè)規(guī)模得以擴大所以許多經(jīng)理人員便熱衷于通過并購建立自己的帝國大廈甚至為此向目標企業(yè)的股東支付極高的溢價。再次是出于成本的需要。一個公司若處于不斷成長之中那么其中下層經(jīng)理人員就有更多的提升機會。因此一個處于成熟階段的企業(yè)往往通過并購正在成長中的企

12、業(yè)來吸引或挽留年輕的經(jīng)理人員。經(jīng)理人員權(quán)力擴張欲望的存在說明當并購處于管理動機（即實現(xiàn)管理報酬的一種機制）的要注意分析經(jīng)理人員在作出并購決策時是否以“股東財富最大化”作為決策目標。3.分散雇傭風險。經(jīng)理人員的主要“資產(chǎn)”是他們的“人力資本”。如果公司因經(jīng)營不善而破產(chǎn)或者被并購其經(jīng)理人員可能被解雇這就是“雇傭風險”。遺憾的是現(xiàn)實生活中并不存在專門為經(jīng)理人員消除或分散“雇傭風險”的市場經(jīng)理人員不可能象股東那樣通過調(diào)整自己的投資組合、憑自

13、己的多樣化策略（即同時受雇于多家企業(yè)）來消除人力資本上的風險。因此通過企業(yè)并購使公司業(yè)務(wù)“多角化”以降低公司經(jīng)營收益和現(xiàn)金流量的易變性迅速擴大公司規(guī)模從而降低企業(yè)的破產(chǎn)風險和經(jīng)理人員被解雇或失業(yè)的風險。這種作用對于“經(jīng)理控制型企業(yè)”（即經(jīng)理人員擁有股份少、股權(quán)高度分散、缺少大機構(gòu)投資者）更為明顯。三、政府管制理論與企業(yè)并購政府管制是指政府通過調(diào)整它所掌握的某些經(jīng)濟政策或經(jīng)濟變量（如財政支出、貨幣供給等）來影響經(jīng)濟運行中各種變量的

14、取值進而影響經(jīng)濟部門的運動過程或者通過直接對經(jīng)濟活動作出某種限制性規(guī)定以直接控制各種經(jīng)濟活動的行為。企業(yè)并購既是政府一種以“公共利益”為目標的行為限制壟斷的政府管制同時又是企業(yè)應(yīng)對政府管制而實施的一種以“特殊利益”為目標的行為節(jié)稅利益。1.限制壟斷的政府管制與企業(yè)并購。壟斷企業(yè)的存在既導致社會福利水平的下降又造成收入分配的不公平。限制壟斷的措施主要有兩種:一種是限制個別壟斷企業(yè)的規(guī)模和市場占有率打破壟斷企業(yè)造成的“進入壁壘”鼓勵其他

15、企業(yè)進入市場以展開競爭使價格下降產(chǎn)量增加。企業(yè)并購可以繞開限制壟斷的政府管制降低進入新行業(yè)和新市場的障礙。另一種措施就是直接限制價格把“價格上限”定在最低平均成本上以消除壟斷利潤實現(xiàn)“帕累托最優(yōu)”的邊際條件。并購可以獲得經(jīng)驗成本曲線效應(yīng)和互補能量從而具有成本競爭優(yōu)勢。政府通過對企業(yè)并購的政策引導和法律調(diào)控促使企業(yè)通過各種并購形式的綜合運用從總體上優(yōu)化企業(yè)的組合提高企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟效益調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級改善企業(yè)內(nèi)部及在全社會范圍

16、內(nèi)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)促進生產(chǎn)力的發(fā)展。企業(yè)并購從本質(zhì)上說不是政府行為。如果把企業(yè)并購作為一種政府行為甚至是作為政府解救虧損企業(yè)、搞活困難企業(yè)的基本途徑那么企業(yè)并購往往會背離主并企業(yè)的初衷難以實現(xiàn)企業(yè)并購的經(jīng)濟功能。這一點我們已經(jīng)有了深刻的教訓。所以在企業(yè)并購中政府主要職能在于加強有關(guān)法規(guī)的制定以立法的形式來規(guī)范企業(yè)的并購行為加強宏觀的調(diào)控力度。既要鼓勵那些集中度低、競爭過于激烈的或急需向國際市場上滲透的領(lǐng)域的企業(yè)并購而對那些集中度相對較高的行業(yè)

17、則應(yīng)防止企業(yè)通過并購而產(chǎn)生壟斷。2.納稅效應(yīng)與企業(yè)并購。并購使得避稅可以得到更好地利用。杠桿收購對資產(chǎn)的重新估值、高度財務(wù)杠桿產(chǎn)生的利息都具有避稅效應(yīng)即使是為了其他目的而進行的并購人們也會調(diào)整交易方式以在遵守稅法的前提下盡可能地增加納稅優(yōu)惠和減少納稅負擔。當然這種利益的取得不是由于經(jīng)營效率的提高而引起的而是由于稅法、會計處理慣例以及證券交易等內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的一種純貨幣上的效益。比如折舊的計提是以資產(chǎn)的歷史成本為依據(jù)如果資產(chǎn)的市