利率、股價(jià)和匯率關(guān)聯(lián)的實(shí)證研究--基于中國(guó)的證據(jù).pdf

1、利率是一國(guó)貨幣市場(chǎng)上資金的對(duì)內(nèi)價(jià)格,匯率是貨幣市場(chǎng)上資金的對(duì)外價(jià)格,股價(jià)是一種重要的資產(chǎn)價(jià)格,利率、股價(jià)和匯率之間的關(guān)系,體現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的關(guān)系。貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是一國(guó)中央銀行貨幣政策的重要傳導(dǎo)中介,一個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)效率高的國(guó)家,其貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間應(yīng)該具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。而貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)間關(guān)系密切程度的測(cè)度,可以通過(guò)研究利率、股價(jià)和匯率等金融變量之間的關(guān)聯(lián)得到。已有文獻(xiàn)主要側(cè)重于上述變量的兩兩之間關(guān)系的研究,本文在

2、現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,將利率、股價(jià)和匯率三個(gè)金融變量納入一個(gè)系統(tǒng),采用結(jié)構(gòu)化向量自回歸模型、多元VAR-MGARCH模型、ITH方法、BOOTSTRAP方法等多種模型和方法實(shí)證研究變量相互之間的關(guān)聯(lián)性,并將Branson的三資產(chǎn)模型加入股票擴(kuò)充為四資產(chǎn)模型,分析外生變量對(duì)利率、股價(jià)和匯率所形成的均衡的影響,這是對(duì)已有研究的豐富和發(fā)展。
　　 中國(guó)是一個(gè)新興的發(fā)展中大國(guó),中國(guó)的金融市場(chǎng)具有轉(zhuǎn)軌金融的特點(diǎn):一方面金融制度在逐漸完善,資本

3、市場(chǎng)在逐步開(kāi)放,金融產(chǎn)品的定價(jià)在逐步市場(chǎng)化；但是另一方面金融體系的發(fā)育還遠(yuǎn)未達(dá)到西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的成熟度,金融市場(chǎng)有自己的特色,與經(jīng)典理論的描述和發(fā)達(dá)國(guó)家的表現(xiàn)不完全一致。利用中國(guó)的數(shù)據(jù)研究利率、股價(jià)和匯率之間的關(guān)聯(lián),測(cè)度其關(guān)聯(lián)程度并給出解釋和建議,對(duì)我國(guó)貨幣當(dāng)局監(jiān)管資本市場(chǎng)及提高貨幣政策傳導(dǎo)效率、對(duì)投資者的投資決策、對(duì)管理層的宏觀管理均有一定幫助,具有現(xiàn)實(shí)意義。
　　 本文回顧和總結(jié)了股價(jià)、利率和匯率關(guān)聯(lián)的相關(guān)文獻(xiàn)和理論,

4、對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)及其相互之間的關(guān)聯(lián)進(jìn)行了分析和初步推斷,在此基礎(chǔ)上運(yùn)用多種先進(jìn)的計(jì)量和統(tǒng)計(jì)方法對(duì)股價(jià)、利率和匯率相互之間的同步關(guān)聯(lián)、滯后關(guān)聯(lián)和溢出效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)中國(guó)的股價(jià)、利率和匯率相互之間基本不存在同步和滯后的一階矩(即均值項(xiàng))之間的關(guān)聯(lián),但是存在較明顯的二階矩(即方差項(xiàng))之間的關(guān)聯(lián)。目前的主要矛盾不是防止金融“傳染”的問(wèn)題,而是進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)的問(wèn)題,只有這樣才有較高的貨幣政策傳導(dǎo)效率和較低的信息漏損。根本還在于加強(qiáng)

5、金融市場(chǎng)制度環(huán)境的建設(shè)和規(guī)范化建設(shè),逐步實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化、股價(jià)市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化定價(jià),最終使金融產(chǎn)品真正市場(chǎng)化,真實(shí)反應(yīng)金融市場(chǎng)的供求變動(dòng)和實(shí)際狀況。全文共分七個(gè)部分:
　　 第一部分,導(dǎo)論。該部分首先闡明了股價(jià)、利率和匯率之間關(guān)聯(lián)研究的背景與意義,接著是文獻(xiàn)綜述,然后介紹本文的基本框架與研究方法,最后就本文研究的創(chuàng)新與不足之處進(jìn)行簡(jiǎn)要闡述。
　　 第二部分,利率、股價(jià)和匯率關(guān)聯(lián)的理論分析。在匯率決定理論的框架內(nèi),對(duì)利率、

6、股價(jià)和匯率兩兩之間的關(guān)系進(jìn)行了理論上的闡述和分析,具體包括利率和股價(jià)關(guān)聯(lián)的理論、利率和匯率關(guān)聯(lián)的理論以及股價(jià)和匯率關(guān)聯(lián)的理論三個(gè)方面。在這一部分,將Branson(1977)關(guān)于匯率決定的三資產(chǎn)模型加入股票,變?yōu)樗馁Y產(chǎn)模型,用來(lái)分析外生沖擊對(duì)金融變量的影響；另外還利用圖示法分析了資產(chǎn)市場(chǎng)均衡的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。本章的結(jié)論是后面的實(shí)證研究的出發(fā)點(diǎn)。
　　 第三部分,對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)及其相互關(guān)聯(lián)的一般認(rèn)識(shí)。分析了中國(guó)金融市場(chǎng)的特點(diǎn),并結(jié)合

7、中國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際狀況,對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的利率、股價(jià)和匯率的關(guān)聯(lián)作了初步推斷。
　　 第四部分,實(shí)證研究的主要模型和方法。介紹了本文實(shí)證研究部分所運(yùn)用到的主要計(jì)量模型和方法,包括SVAR模型、ITH方法、多元VAR-MGARCH模型、BOOTSTRAP技術(shù)、廣義矩估計(jì)(GMM)等。這些計(jì)量方法的共同特點(diǎn)是均需要借助計(jì)算機(jī)的高速運(yùn)算能力和專(zhuān)門(mén)的計(jì)量或統(tǒng)計(jì)軟件才能實(shí)現(xiàn)。
　　 第五部分,利率、股價(jià)與匯率的同步關(guān)聯(lián)問(wèn)題研究。運(yùn)用

8、SVAR模型、ITH方法和BOOTSTRAP技術(shù)研究?jī)勺兞恐g的同步關(guān)聯(lián)。具體用三個(gè)兩方程模型分別研究了利率和股價(jià)間、利率和匯率間及其股價(jià)和匯率間的同步影響關(guān)系。在模型中,貨幣市場(chǎng)利率、股票價(jià)格和匯率等變量是內(nèi)生變量,由于內(nèi)生變量之間的聯(lián)立性,如果直接對(duì)模型進(jìn)行OLS估計(jì)會(huì)存在聯(lián)立性偏差。因此本文運(yùn)用了Rigobon和Sacks等人發(fā)展出的ITH方法對(duì)模型的關(guān)鍵系數(shù)即同步影響系數(shù)進(jìn)行了估計(jì)。接著利用BOOTSTRAP方法,得到參數(shù)估計(jì)值

9、的分布情況和其他統(tǒng)計(jì)特征值。
　　 第六部分,利率、股價(jià)和匯率間的滯后關(guān)聯(lián)和溢出效應(yīng)研究。應(yīng)用多元VAR-MGARCH模型同時(shí)研究了變量之間的先導(dǎo)-滯后關(guān)系(lead-lag relationship)和波動(dòng)溢出效應(yīng)。先考察了二變量之間的這種滯后關(guān)聯(lián)和溢出效應(yīng),然后基于Branson模型的分析框架,在引入外生變量的情況下,考察了利率、股價(jià)和匯率三者之間的滯后關(guān)聯(lián)和溢出效應(yīng)。在本章的結(jié)尾,對(duì)二元模型和三元模型的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行了比較和