中泰固收基金一季報(bào)分析專題報(bào)告二18q1債基信用債加倉進(jìn)度如何？-20180426-中泰證券-11頁

1、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分分析師：齊晟分析師：齊晟執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0740517040002Email：感謝實(shí)習(xí)生胡玉霜對(duì)本報(bào)告的研究貢獻(xiàn)！投資要點(diǎn)投資要點(diǎn)?專題：專題：18Q1信用債加倉謹(jǐn)慎，城投、產(chǎn)業(yè)配置結(jié)構(gòu)分化信用債加倉謹(jǐn)慎，城投、產(chǎn)業(yè)配置結(jié)構(gòu)分化?信用債加倉謹(jǐn)慎，提等級(jí)但未降久期信用債加倉謹(jǐn)慎，提等級(jí)但未降久期2018年Q1信用債重倉規(guī)模下行，環(huán)比下降信用債重倉規(guī)模下行，環(huán)比下

2、降12.15%至1907.52億元。但億元。但從市場看，從市場看，Q1信用債表現(xiàn)不弱，信用債表現(xiàn)不弱，收益率較17年底普遍下行，Q1信用債凈融資量也反彈至3485.51億元，二級(jí)交易情緒明顯反彈。在利率修復(fù)式下行的一季度，公募基金對(duì)債市的配置力度理應(yīng)加大。經(jīng)過分析基金總規(guī)模，我們發(fā)現(xiàn)這主要系基金總規(guī)模出現(xiàn)下降所致，信用債加倉謹(jǐn)慎，但并我們發(fā)現(xiàn)這主要系基金總規(guī)模出現(xiàn)下降所致，信用債加倉謹(jǐn)慎，但并未減輕配置力度。未減輕配置力度。具體來看信用

3、債重倉結(jié)構(gòu)變化，等級(jí)上移明顯，相比之下，久期的變動(dòng)并具體來看信用債重倉結(jié)構(gòu)變化，等級(jí)上移明顯，相比之下，久期的變動(dòng)并不大。不大。Q1市場信用事件頻發(fā)，導(dǎo)致投資者對(duì)低等級(jí)債項(xiàng)的規(guī)避情緒較重，拋售較大。同時(shí)由于收益率修復(fù)式下行，投資者也積極拉長高等級(jí)債項(xiàng)久期，使總體重倉久期并未出現(xiàn)明顯下降。?產(chǎn)業(yè)債重倉等級(jí)上移，民企倍受“歧視”產(chǎn)業(yè)債重倉等級(jí)上移，民企倍受“歧視”相對(duì)來看，產(chǎn)業(yè)債的重倉規(guī)模下降幅度較小，相對(duì)來看，產(chǎn)業(yè)債的重倉規(guī)模下降幅度較小

4、，總規(guī)模由1504.08億元下降至1342.97億元，在信用債重倉規(guī)模的占比卻出現(xiàn)上升。具體來看，重倉產(chǎn)業(yè)債的等級(jí)結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度較大，具體來看，重倉產(chǎn)業(yè)債的等級(jí)結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度較大，AA及以上債項(xiàng)的占比及以上債項(xiàng)的占比提高至提高至92.17%，低等級(jí)債項(xiàng)繼續(xù)下行，民企，低等級(jí)債項(xiàng)繼續(xù)下行，民企被進(jìn)一步“歧視”。被進(jìn)一步“歧視”。不過當(dāng)前市場整體保持樂觀，疊加周期性行業(yè)前期利潤留存較足，系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性較低，可以繼續(xù)維持前期的持倉久期

5、。產(chǎn)業(yè)債重倉加權(quán)平均產(chǎn)業(yè)債重倉加權(quán)平均久期為久期為1.52年，與前期基本保持一致。年，與前期基本保持一致。?城投債提等級(jí)又縮久期，繼續(xù)規(guī)避財(cái)政弱地區(qū)城投債提等級(jí)又縮久期，繼續(xù)規(guī)避財(cái)政弱地區(qū)城投債的重倉規(guī)模調(diào)整幅度較大，城投債的重倉規(guī)模調(diào)整幅度較大，從667.19億元下降至564.55億元，在信用債中的占比也由30.73%下降至29.60%，與產(chǎn)業(yè)債相比，配置更謹(jǐn)慎。與產(chǎn)業(yè)債相比，配置更謹(jǐn)慎。更進(jìn)一步看，在城投債的規(guī)模調(diào)整中提等級(jí)與縮久期

6、并存。更進(jìn)一步看，在城投債的規(guī)模調(diào)整中提等級(jí)與縮久期并存。結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度比產(chǎn)業(yè)債更大，表明市場對(duì)城投債整體信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂范圍更大。18Q1重倉城投債的行政級(jí)別繼續(xù)上移，地級(jí)市及以下級(jí)別占比繼續(xù)收縮。分區(qū)域來看，大部分省份的重倉規(guī)模都出現(xiàn)下降，分區(qū)域來看，大部分省份的重倉規(guī)模都出現(xiàn)下降，湖南、河北、云南、新疆、廣西地區(qū)環(huán)比下降超過40%，僅吉林、黑龍江、湖北、山西、青海、河南、海南地區(qū)的重倉出現(xiàn)上升，公募基金仍在規(guī)避經(jīng)濟(jì)弱區(qū)的城投債公募基金

7、仍在規(guī)避經(jīng)濟(jì)弱區(qū)的城投債。?綜上所述，盡管綜上所述，盡管Q1信用債收益率以下行為主，但受信用事件沖擊及城投信用債收益率以下行為主，但受信用事件沖擊及城投監(jiān)管趨嚴(yán)影響，機(jī)構(gòu)加倉謹(jǐn)慎，債項(xiàng)主體資質(zhì)明顯上移。展望監(jiān)管趨嚴(yán)影響，機(jī)構(gòu)加倉謹(jǐn)慎，債項(xiàng)主體資質(zhì)明顯上移。展望Q2收益率收益率的修復(fù)式下行大概率繼續(xù)，但信用債到期壓力為年內(nèi)最高，低等級(jí)債項(xiàng)主的修復(fù)式下行大概率繼續(xù)，但信用債到期壓力為年內(nèi)最高，低等級(jí)債項(xiàng)主體的再融資難度不減。進(jìn)入體的再融資難

8、度不減。進(jìn)入4月后城投的監(jiān)管也進(jìn)一步升級(jí)，月后城投的監(jiān)管也進(jìn)一步升級(jí)，審計(jì)署持續(xù)審計(jì)署持續(xù)對(duì)地方債務(wù)問題跟蹤監(jiān)督，融資擔(dān)保行業(yè)規(guī)范細(xì)則出臺(tái)，對(duì)低等級(jí)城投公對(duì)地方債務(wù)問題跟蹤監(jiān)督，融資擔(dān)保行業(yè)規(guī)范細(xì)則出臺(tái)，對(duì)低等級(jí)城投公司尋求外部增信造成壓力，低等級(jí)債項(xiàng)的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然會(huì)是債市的主要擔(dān)司尋求外部增信造成壓力，低等級(jí)債項(xiàng)的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然會(huì)是債市的主要擔(dān)憂點(diǎn)?？紤]到憂點(diǎn)?？紤]到Q1高等級(jí)債項(xiàng)超額利差并未明顯收窄，機(jī)構(gòu)入場力度有限，高等級(jí)債項(xiàng)超額利

9、差并未明顯收窄，機(jī)構(gòu)入場力度有限，后續(xù)信用債的加倉力度大概率加大，持倉久期持平或小幅拉升，高等級(jí)債后續(xù)信用債的加倉力度大概率加大，持倉久期持平或小幅拉升，高等級(jí)債項(xiàng)收益率仍有下行空間。項(xiàng)收益率仍有下行空間。?風(fēng)險(xiǎn)提示事件：風(fēng)險(xiǎn)提示事件：超額利差由于樣本采集問題可能與市場真實(shí)情況存在偏超額利差由于樣本采集問題可能與市場真實(shí)情況存在偏差，監(jiān)管政策超預(yù)期，流動(dòng)性超預(yù)期收緊差，監(jiān)管政策超預(yù)期，流動(dòng)性超預(yù)期收緊證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告固定收益專題

10、報(bào)告固定收益專題報(bào)告20182018年04月2626日18Q118Q1債基債基信用債加倉信用債加倉進(jìn)度如何？進(jìn)度如何？中泰固收基金一季報(bào)分析專題報(bào)告二中泰固收基金一季報(bào)分析專題報(bào)告二201201804042626請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分3固定收益專題報(bào)告固定收益專題報(bào)告專題：專題：18Q1信用債信用債加倉謹(jǐn)慎加倉謹(jǐn)慎，城投、產(chǎn)業(yè)配置結(jié)構(gòu)分化，城投、產(chǎn)業(yè)配置結(jié)構(gòu)分化18年債券市場走勢(shì)發(fā)生明顯轉(zhuǎn)向，收

11、益率呈修復(fù)式下行趨勢(shì)，在此背景下，投資者們的債券持倉配置又會(huì)相應(yīng)作何調(diào)整呢？我們通過整理2018年一季度末債券型基金及混合型基金季報(bào)披露的按公允價(jià)值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前五名債券投資明細(xì)，梳理重倉信用債的規(guī)模及結(jié)構(gòu)變化，分析投資者們的重倉偏好，進(jìn)而對(duì)后續(xù)的持倉變動(dòng)進(jìn)行展望。信用債信用債加倉謹(jǐn)慎加倉謹(jǐn)慎，提等級(jí)但未降久期，提等級(jí)但未降久期2018年Q1信用債信用債重倉重倉規(guī)模下行，規(guī)模下行，環(huán)比下降環(huán)比下降12.15%至1907.

12、52億元億元。在債券總重倉規(guī)模中的比重也下降至30.93%，一季度公募基金對(duì)債市的整體配置力度雖也有所下降，但信用債的下降更為明顯。圖表圖表1：18Q1公募基金重倉公募基金重倉信用債的規(guī)模明顯下降信用債的規(guī)模明顯下降150017001900210023002500270025%30%35%40%45%50%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q1信用債重倉規(guī)模債券重倉總規(guī)模信用債重倉規(guī)模(億元）來源：WI

13、ND，中泰證券研究所但從市場看，但從市場看，Q1信用債信用債的表現(xiàn)并不弱表現(xiàn)并不弱。與公募基金重倉規(guī)模出現(xiàn)下降相比，收益率較17年12月普遍下行，Q1信用債凈融資量也反彈至3485.51億元。同時(shí)信用債二級(jí)市場的交易情緒明顯反彈，交易量由17Q4的3.81萬億反彈至4.09萬億，積極通過交易獲得波段性收益。圖表圖表2：18Q1信用債凈融資額反彈至信用債凈融資額反彈至3485.51億元億元圖表圖表3：18Q1二級(jí)交易量反彈，市場情緒恢復(fù)二