上市公司交叉持股的價(jià)值效應(yīng)與盈余管理研究.pdf

1、近年來(lái)，我國(guó)上市公司交叉持股的絕對(duì)數(shù)量和相對(duì)投資額均呈遞增趨勢(shì)。然而國(guó)內(nèi)相關(guān)的研究卻并不深入和系統(tǒng)。大量的研究集中于分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理及資本市場(chǎng)效率等方面的影響。其中，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的定義是具備雙重代理投資性質(zhì)的投資者，包括基金、券商和公司（法人）投資者等。實(shí)際上，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者其利益實(shí)現(xiàn)方式可能不盡相同。在現(xiàn)有的激勵(lì)機(jī)制下，基金和券商的經(jīng)理人員可能過(guò)于追求短期收益，而公司股權(quán)投資更可能通過(guò)建立長(zhǎng)期業(yè)務(wù)往來(lái)、整合產(chǎn)業(yè)鏈和互補(bǔ)

2、優(yōu)勢(shì)資源等途徑實(shí)現(xiàn)收益。因此細(xì)分機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型，將公司交叉持股與券商和基金持股分開(kāi)考察，可能更有助于考察不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理、價(jià)值績(jī)效等方面的影響。
　　基于上述考慮，文章在對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，從公司交叉持股的利益實(shí)現(xiàn)路徑出發(fā)，結(jié)合中國(guó)具體制度環(huán)境，通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，研究交叉持股對(duì)價(jià)值效應(yīng)和盈余管理行為的影響。
　　文章共分七章。第一章，導(dǎo)論。介紹研究背景、問(wèn)題提出、研究意義、研究思路、框架和研究方法、對(duì)關(guān)

3、鍵概念的界定以及研究結(jié)論和文章的創(chuàng)新。第二章，文獻(xiàn)綜述。系統(tǒng)回顧公司交叉持股對(duì)公司價(jià)值的影響、對(duì)盈余管理提供的機(jī)會(huì)等代表性研究文獻(xiàn)，通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的評(píng)述，提出本文的研究視角。第三章，制度背景分析。介紹我國(guó)上市公司交叉持股的形成和發(fā)展。第四章，理論分析與研究假設(shè)。提出公司交叉持股的利益實(shí)現(xiàn)路徑，對(duì)交叉持股下的價(jià)值效應(yīng)和盈余管理行為進(jìn)行理論分析，并提出相應(yīng)的研究假設(shè)。第五章，上市公司交叉持股的價(jià)值效應(yīng)研究。實(shí)證檢驗(yàn)公司交叉持股下，投資公司對(duì)被投

4、資公司價(jià)值的總體影響，考察一級(jí)市場(chǎng)中不同行業(yè)、不同終極控制人性質(zhì)的公司股權(quán)投資，對(duì)被投資公司價(jià)值的影響;并通過(guò)模型分析考察交互持股對(duì)經(jīng)理人員的短視行為的約束作用。第六章，上市公司交叉持股的盈余管理行為檢驗(yàn)。重點(diǎn)考察二級(jí)市場(chǎng)形成的交叉持股，投資公司是否通過(guò)對(duì)其股票投資的會(huì)計(jì)政策和出售時(shí)點(diǎn)的選擇，實(shí)現(xiàn)其特定的盈余目標(biāo)。我們的研究以新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的公允價(jià)值計(jì)量為研究背景。第七章，研究結(jié)論、啟示和局限性。在上述規(guī)范分析和實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)文章的主

5、要研究結(jié)論進(jìn)行總結(jié)和歸納，并指出研究不足和未來(lái)的研究方向。
　　通過(guò)上述研究和分析，文章得到以下主要研究結(jié)論:
　　第一，從事后角度就公司交叉持股對(duì)被投資公司業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入而形成的公司股權(quán)投資，一年后被投資公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增幅與被交叉持股比重成正相關(guān)關(guān)系。而且在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入形成的公司股權(quán)投資，被縱向持股的被投資公司的業(yè)績(jī)?cè)龇@著的高于非縱向持股的被投資公司，交互持股公司的業(yè)績(jī)?cè)龇@著高于單邊持股被

6、投資公司的業(yè)績(jī)。這些實(shí)證證據(jù)不僅證明了通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)形成的交叉持股，對(duì)被投資公司的價(jià)值增值具有積極影響，而且表明這種價(jià)值效應(yīng)可能通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈整合、契約組織等方式實(shí)現(xiàn)。此外，我們并未發(fā)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)形成的交叉持股存在上述價(jià)值增值的效應(yīng)。這一方面說(shuō)明，二級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)投資金額較小、可能對(duì)被投資公司價(jià)值的總體影響不明顯，另一方面，在一級(jí)市場(chǎng)由定向增發(fā)方式形成的公司交叉持股,投資和被投資雙方需要達(dá)成買(mǎi)賣(mài)契約，而這樣的契約更可能促進(jìn)被投資公司價(jià)值的提升，投

7、資公司從中獲取股權(quán)投資收益。
　　第二，對(duì)一些可能影響價(jià)值效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的因素加以考察。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在一級(jí)市場(chǎng)形成的交叉持股，被投資公司的國(guó)有產(chǎn)權(quán)屬性會(huì)對(duì)交叉持股的價(jià)值效應(yīng)造成負(fù)面影響;而被投資公司所在地的政府干預(yù)越少、市場(chǎng)化程度越高，股權(quán)投資的價(jià)值提升效應(yīng)越容易實(shí)現(xiàn)。
　　第三，通過(guò)模型分析，對(duì)交互持股公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的途徑進(jìn)行研究。發(fā)現(xiàn)在一定條件下，公司交互持股會(huì)使得參與博弈的各方利益均得以提升，規(guī)避被投資公司經(jīng)理人員的短視行為，從

8、而提升公司價(jià)值。這為交互持股公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)提供了新的理論模型依據(jù)。
　　第四，對(duì)上市公司交叉持股的盈余管理行為的考察，以新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公允價(jià)值計(jì)量模式為研究背景，實(shí)證發(fā)現(xiàn)投資公司可以利用對(duì)所持股票的信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇（會(huì)計(jì)盈余管理）和出售時(shí)點(diǎn)選擇（真實(shí)盈余管理）來(lái)管理盈余，以實(shí)現(xiàn)特定的盈余目標(biāo)。
　　文章創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在如下方面:
　　首先，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者加以細(xì)分，就公司法人的交叉持股對(duì)公司價(jià)值的影響加以單獨(dú)考察，

9、有助于更好地分析公司交叉持股的利益實(shí)現(xiàn)方式。
　　其次，從事后角度就公司交叉持股對(duì)被投資公司價(jià)值的影響加以檢驗(yàn)。實(shí)證發(fā)現(xiàn)通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)形成的交叉持股，對(duì)被投資公司的價(jià)值具有積極影響，而二級(jí)市場(chǎng)形成的交叉持股，則沒(méi)有表現(xiàn)出這種價(jià)值效應(yīng)。此外，在一級(jí)市場(chǎng)中形成的縱向交叉持股與交互持股，相比于非縱向和單邊持股，更有助于提升被投資公司價(jià)值。同時(shí)，我們將被投資公司終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所在地市場(chǎng)環(huán)境等因素納入考察范圍，研究其對(duì)交叉持股價(jià)值效應(yīng)的影響。

10、通過(guò)限定性制度因素，證實(shí)了不同制度條件下，被投資公司的價(jià)值增值程度存在顯著差異。這提供了不同制度條件下，交叉持股具有不同經(jīng)濟(jì)后果的深入證據(jù)，為發(fā)展和規(guī)范上市公司交叉持股行為提供了施政依據(jù)。
　　再次，文章通過(guò)模型分析，考察了交互持股對(duì)經(jīng)理人員投資項(xiàng)目選擇的影響。研究表明，在一定的條件下，交互持股可以規(guī)避經(jīng)理人員選擇損害公司價(jià)值的投資項(xiàng)目，使得參與博弈的各方利益均得以提升，從而通過(guò)嚴(yán)密的理論模型證明了交互持股對(duì)持股雙方的價(jià)值具有積極