中國(guó)上市公司治理溢價(jià)研究.pdf

1、公司治理是以“兩權(quán)分離”為特征的現(xiàn)代企業(yè)制度的必然產(chǎn)物,其作用是監(jiān)督和限制管理者的自利行為,以緩解公司內(nèi)部管理者與外部中小投資者之間的代理沖突。那么,公司治理僅僅作為保護(hù)股東利益的制度安排存在嗎?答案是否定的。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展,作為非會(huì)計(jì)信息范疇的公司治理會(huì)迅速反映到公司股票價(jià)格的漲跌上。特別是進(jìn)入新千年以來(lái),由代理沖突導(dǎo)致的公司財(cái)務(wù)丑聞在世界范圍內(nèi)頻頻出現(xiàn),隨之而來(lái)的就是問(wèn)題公司股價(jià)的大幅縮水,這說(shuō)明公司治理確實(shí)能夠影響企業(yè)價(jià)值;而

2、在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)方面,強(qiáng)化公司治理也是監(jiān)管當(dāng)局強(qiáng)有力的政策手段。公司治理措施能否重樹(shù)投資者信心,提升企業(yè)價(jià)值,其傳導(dǎo)機(jī)制如何,已成為人們?nèi)找骊P(guān)注的重要問(wèn)題。
　　在學(xué)術(shù)研究方面,大量經(jīng)驗(yàn)研究驗(yàn)證了公司治理存在價(jià)值效應(yīng),或者說(shuō)“公司治理溢價(jià)”客觀存在的事實(shí)。公司治理溢價(jià)來(lái)源于對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的概括,但這一現(xiàn)象是否會(huì)長(zhǎng)期存在,是否揭示了現(xiàn)代企業(yè)制度與現(xiàn)代金融市場(chǎng)之間客觀的互動(dòng)關(guān)系,是否反映了公司治理與企業(yè)價(jià)值(資產(chǎn)定價(jià))之間的規(guī)律性聯(lián)系,

3、尚需嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撗芯拷o出科學(xué)論證。因此,對(duì)中國(guó)上市公司治理溢價(jià)的本質(zhì),生成機(jī)理及度量方法進(jìn)行研究,具有重要的理論意義和實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。
　　首先,構(gòu)建概念模型分析了公司治理溢價(jià)產(chǎn)生的原因,提出了企業(yè)價(jià)值直接或間接地依賴于一系列治理機(jī)制而非任何單一機(jī)制的觀點(diǎn)。在解決如何將公司治理從紛繁的治理機(jī)制表象中抽象出來(lái)的核心問(wèn)題的基礎(chǔ)上，將改進(jìn)的經(jīng)典委托代理模型和基于公司和市場(chǎng)結(jié)合的資本資產(chǎn)定價(jià)模型納入統(tǒng)一的分析框架,構(gòu)建了公司治理溢價(jià)理論模型,

4、證明了公司治理的改善將有助于提高預(yù)期資產(chǎn)總收益率,即存在公司治理溢價(jià)的理論命題;同時(shí)證明了在一定的閾值條件下,包括管理層持股比例在內(nèi)的公司治理可以降低企業(yè)的代理沖突。
　　其次,利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法構(gòu)建了公司治理評(píng)價(jià)指標(biāo),并以上證公司治理板塊的評(píng)選結(jié)果為參照樣本,給出了檢驗(yàn)公司治理評(píng)價(jià)指標(biāo)有效性的科學(xué)方法,進(jìn)而驗(yàn)證了以數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法構(gòu)建的公司治理效率值指標(biāo)的有效性。在此基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)上市公司治理的整體狀況進(jìn)行研究,結(jié)果表明:對(duì)于

5、中國(guó)上市公司治理來(lái)說(shuō),絕大部分公司治理沒(méi)有達(dá)到有效狀態(tài)。然后利用公司治理效率值構(gòu)建投資組合,研究發(fā)現(xiàn)公司治理有效股票投資組合的流通市值加權(quán)平均年收益率均好于其他投資組合,說(shuō)明好的公司治理的確能為投資者帶來(lái)更高的回報(bào),初步揭示了中國(guó)股票市場(chǎng)存在公司治理溢價(jià)的事實(shí)。
　　再次,采用公司治理效率值指標(biāo)和資產(chǎn)總收益率指標(biāo)分別刻畫(huà)公司治理和企業(yè)價(jià)值,實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)上市公司治理溢價(jià)的存在性。實(shí)證研究表明,包括管理層持股比例在內(nèi)的公司治理在一定

6、條件下能夠起到降低代理沖突的作用;而且公司治理的改善確實(shí)能夠提高資產(chǎn)總收益率,而資產(chǎn)總收益率對(duì)于公司治理的影響卻不顯著。這表明,本文建立的公司治理溢價(jià)理論模型能夠?qū)χ袊?guó)上市公司治理溢價(jià)給予較好的解釋,對(duì)理論和實(shí)踐具有一定的指導(dǎo)意義。
　　最后,從公司治理溢價(jià)理論模型推導(dǎo)出新的線性動(dòng)態(tài)過(guò)程,將其應(yīng)用于Ohlson會(huì)計(jì)評(píng)價(jià)模型,從而構(gòu)建了公司治理溢價(jià)度量模型,并給出了模型自洽性檢驗(yàn)方法。運(yùn)用該模型對(duì)中國(guó)上市公司治理溢價(jià)進(jìn)行了度量,發(fā)現(xiàn)

7、所構(gòu)建的公司治理溢價(jià)度量模型通過(guò)了自洽性檢驗(yàn)。在此基礎(chǔ)上，實(shí)證分析了中國(guó)上市公司治理機(jī)制對(duì)公司治理溢價(jià)的影響。實(shí)證研究表明:實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì),優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提高公司治理溢價(jià)水平;而獨(dú)立董事制度并沒(méi)有起到提高公司治理溢價(jià)的作用。
　　將公司治理不僅視為一種制度安排,更強(qiáng)調(diào)它的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng),有助于深化對(duì)公司治理功能的認(rèn)識(shí)。公司治理溢價(jià)理論模型的構(gòu)建拓展了公司治理問(wèn)題的研究領(lǐng)域,豐富了公司治理的理論內(nèi)涵,為相關(guān)實(shí)證研究提供了更為扎

8、實(shí)的理論基礎(chǔ)。從公司治理作用的本質(zhì)出發(fā)構(gòu)建公司治理評(píng)價(jià)指標(biāo),并提出檢驗(yàn)指標(biāo)有效性的方法,有助于更為科學(xué)地評(píng)價(jià)上市公司治理狀況。而對(duì)中國(guó)上市公司治理溢價(jià)效應(yīng)的檢驗(yàn),不但改進(jìn)了相關(guān)實(shí)證研究方法,還拓展了相關(guān)實(shí)證研究?jī)?nèi)容。公司治理溢價(jià)度量模型的構(gòu)建,有助于更準(zhǔn)確地衡量公司治理的溢價(jià)效應(yīng),彌補(bǔ)了以往研究無(wú)法得出公司治理溢價(jià)絕對(duì)水平的不足。這些研究拓展并完善了傳統(tǒng)公司治理和資產(chǎn)定價(jià)理論,同時(shí),對(duì)上市公司、投資者以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)也具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義