中小市值組新能源汽車行業(yè)2019年度策略行到水窮處，坐看云起時

1、請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明1.回首以預(yù)期帶動估值，用量價錨定業(yè)績回顧15年來新能車板塊市場行情，市場對于產(chǎn)業(yè)業(yè)績的判斷經(jīng)歷了“量”到“價”的邏輯切換，而對估值的把控則在行業(yè)短期、中期、長期邏輯的刺激與變化中有所波動。圖1：15年以來新能源汽車指數(shù)與上證綜指走勢對比數(shù)據(jù)來源：wind、東北中小盤總體來看，對新能車板塊的投資往往以預(yù)期帶動估值，用量價錨定業(yè)績。1.以預(yù)期帶動估值：如15年4月補貼政策向全國推廣、16年特斯拉超級工廠及Mod

2、el3、17年雙積分鎖定未來空間等等，通過不斷對新能車領(lǐng)域的短期、中長期邏輯的強化，積極預(yù)期帶動投資情緒。2.2.用量價錨定業(yè)績：以16Q4為分割點，前期看“量”，而后糾結(jié)于“量價”。1）量前期板塊投資情緒主要受下游銷量數(shù)據(jù)引導(dǎo)。15年4月份的政策給定了16年補貼情況，乘用車結(jié)構(gòu)性調(diào)整，客車等基本無影響。在價格風險低的時候，銷量彈性帶來業(yè)績彈性，板塊投資情緒受行業(yè)高頻影響，典型比如15Q4數(shù)據(jù)的超預(yù)期帶動板塊走強，16Q1的低迷疊加整體

3、市場情緒較差直接帶動板塊深調(diào)。事實上，15Q4至16Q3一年的時間板塊行情與當月銷量數(shù)據(jù)表現(xiàn)均高度相關(guān)。2）價補貼下滑的擔憂實質(zhì)上是對產(chǎn)業(yè)盈利能力受擠壓的預(yù)期。16年10月份開始了對補貼加速退坡的討論，更有了多版網(wǎng)傳版，在補貼退坡預(yù)期擾動下，Q4銷量的高增以及大盤走強并未帶動板塊。而17年10月一直延續(xù)到18年2月才落地的補貼調(diào)整也使得板塊進行了長期的深度調(diào)整。本質(zhì)上，15年早早定下了16年的補貼政策，同時并未有大幅下滑；而在產(chǎn)業(yè)一度出

4、現(xiàn)騙補等極端事件后，16年底的補貼下滑幅度是很大的，直接對產(chǎn)業(yè)鏈的盈利形成了直接的沖擊。實質(zhì)上，新能車產(chǎn)業(yè)作為A股市場中成長性最為確定的細分領(lǐng)域之一，中長期邏輯已經(jīng)被資本市場和產(chǎn)業(yè)發(fā)展中得到認可。補貼退坡或者說補貼退坡的預(yù)期則是短期的不確定性。19年，乘用車端有雙積分政策兜底銷量，商用車預(yù)計持續(xù)低迷；但海請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明表1、1820年新能源乘用車銷量測算2018E2019E2020E負積分（萬分）84147242傳統(tǒng)燃油車

5、（萬輛）259926772757新能源汽車比例（）10?12?所需正積分（萬分）268331所需總積分（萬分）415573實際總積分（萬分）469639單車積分3.353.35新能源乘用車量（萬輛）88140191數(shù)據(jù)來源：工信部，東北中小盤我們測算18年新能源乘用車共計92萬輛，YOY67?；動力電池裝機量31.4GWh，YOY129?。19年新能源乘用車147萬輛，YOY60?；動力電池裝機量55Wh，YOY75?。2.2.客車補貼

6、退坡影響邊際減弱，核心在于尋找需求2.2.1.補貼退坡影響減弱，成本壓力邊際改善補貼退坡影響邊際減弱，成本下滑絕對值接近甚至超過補貼下滑額度。我們對近年來客車端補貼以及成本下滑的情況進行測算：核心假設(shè)：1、10米以上客車帶電量250KWh，810米以上客車帶電量160KWh；2、車型分別滿足當年技術(shù)標準（續(xù)航、能量密度及電耗等）獲得最高系數(shù)，17年1.2倍，18年1.21倍，預(yù)計19最高系數(shù)1.21。3、客車電池采購成本：16年2000

7、元KWh，17年1600元KWh，18年1200元KWh。4、19年若退坡3040，對于電池價格下滑2025?；若按照網(wǎng)傳版補貼上限不變，預(yù)計電池價格下滑15?，電機電控下滑10??？梢缘玫剑阂?0米以上客車為例，17年補貼下滑成本下滑=3.4萬元；18年補貼下滑成本下滑=4萬元。若按照單車補貼退坡3040?，補貼而19年補貼下滑成本下滑為0.31萬元；若按照19年網(wǎng)傳版政策調(diào)整，鐵鋰成本下滑1015?，19年補貼下滑將小于成本下滑1.

8、53萬元，19年補貼下滑對于單車成本提升的絕對影響值明顯下滑，補貼退坡影響邊際減弱，甚至有所改善。表2、新能源客車補貼退坡及降本的影響客車補貼退坡測算16年17年18年19e(網(wǎng)傳版)19e(假設(shè)30)19e(假設(shè)40)10米以上250KWh非快充純電客車國補上限（不考慮系數(shù)）5030181812.610.8YOY40?40?0?30?40?國補上限（考慮系數(shù)）503621.820.015.213.1YOY28?40?8?30?40?電