中電投植入現(xiàn)代套期保值理念

1、中電投：植入現(xiàn)代套期保值理念中電投：植入現(xiàn)代套期保值理念牛云山牛云山2011111全球金融危機(jī)以來(lái)，無(wú)論是國(guó)家高層還是國(guó)內(nèi)企業(yè)，對(duì)利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值的重視程度都越來(lái)越高，對(duì)套期保值為國(guó)民經(jīng)濟(jì)服務(wù)的要求也隨之提高。但是，由于我國(guó)期貨市場(chǎng)尚處于發(fā)展的初期階段，套期保值的功能發(fā)揮受到限制，導(dǎo)致企業(yè)在套期保值過(guò)程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控能力不盡如人意，出現(xiàn)了不少套保虧損額度較大的案例。究其原因，筆者認(rèn)為，其中既有國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮的局限性因素，也

2、有企業(yè)自身操作失誤的原因，首要原因應(yīng)該是沒(méi)有形成正確的套期保值理念，還局限于傳統(tǒng)的、教條式的套期保值思維框架之中，結(jié)果在陳舊觀念的引導(dǎo)下做出了錯(cuò)誤的選擇。按照傳統(tǒng)的套期保值定義，套期保值是指投資者在期貨交易中建立一個(gè)與現(xiàn)貨交易方向相反、數(shù)量相等的交易部位。在一定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)，商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格受相同因素的影響而呈現(xiàn)基本一致的價(jià)格走勢(shì)，而在期貨合約到期時(shí)因套利行為的存在，使得商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格逐步收斂于一致，這就意味著可以

3、用一個(gè)市場(chǎng)的利潤(rùn)來(lái)彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的損失。這是凱恩斯、希克斯最早從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對(duì)傳統(tǒng)的套期保值理論進(jìn)行的闡述，認(rèn)為套期保值者參與期貨交易的目的不在于從期貨交易中獲取高額利潤(rùn)，而是要用期貨交易中的獲利來(lái)補(bǔ)償在現(xiàn)貨市場(chǎng)上可能發(fā)生的損失。這其中就包括了品種相同、交易方向相反、數(shù)量相等和月份相同等四個(gè)原則，這四個(gè)原則也是當(dāng)前普遍用來(lái)判定是否為套期保值的依據(jù)。原則理論上是完美的，但企業(yè)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)環(huán)境是復(fù)雜多變的，若機(jī)械地依照此四項(xiàng)原則進(jìn)

4、行套保實(shí)踐，將遭受重大挫折。以數(shù)量相等原則為例，很多企業(yè)完全照搬此原則，選擇與實(shí)際現(xiàn)貨頭寸等量的期貨合約進(jìn)行套保，但是在具體時(shí)點(diǎn)上，期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的波幅并不一致，而且會(huì)出現(xiàn)價(jià)差大幅拉大或縮小的現(xiàn)象，這就使得完全對(duì)等的套期保值效果大打折扣。其實(shí)，從套期保值的利潤(rùn)熨平效應(yīng)來(lái)看，企業(yè)保值的目的不是規(guī)避所有的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而是將企業(yè)的利潤(rùn)曲線壓縮到企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)可接受的程度，這意味著企業(yè)應(yīng)該根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好靈活科學(xué)地選擇風(fēng)險(xiǎn)敞口。同時(shí)，組合投資理論認(rèn)為，

5、交易者進(jìn)行套期保值實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的資產(chǎn)進(jìn)行組合投資，套期保值者根據(jù)組合投資的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差，確定現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的交易頭寸，以使收益風(fēng)險(xiǎn)最小化或者效用函數(shù)最大化。套期保值者在期貨市場(chǎng)上保值的比例是可以選擇的，最佳套期保值的比例取決于套期保值的交易目的以及現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)性。此外，按照月份相同原則也會(huì)因沒(méi)有對(duì)基差結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析而面臨流動(dòng)性不足和基差變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。由此可知，傳統(tǒng)的套期保值理論存在著一些缺陷，

6、影響企業(yè)套期保值的效果。筆者認(rèn)為，現(xiàn)代套期保值應(yīng)該在遵循并適當(dāng)延伸傳統(tǒng)套期保值四項(xiàng)原則的基礎(chǔ)上，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為出發(fā)點(diǎn)，這里所說(shuō)的價(jià)值最大化不是單方面追求利潤(rùn)最大化，而是在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下對(duì)企業(yè)各方面進(jìn)行統(tǒng)籌考慮，主要體現(xiàn)在以下三方面：第一，通過(guò)套期保值減少納稅義務(wù)負(fù)擔(dān)。國(guó)外有學(xué)者認(rèn)為，納稅義務(wù)是企業(yè)收入的凸性函數(shù)，企業(yè)面臨的是一個(gè)向上凸的納稅函數(shù)，企業(yè)通過(guò)套期保值能夠減少其稅負(fù)支出。原因在于，凸性函數(shù)表示未來(lái)波動(dòng)性較高的收入所承

7、擔(dān)的預(yù)期納稅義務(wù)要比波動(dòng)性較低的收入高，通過(guò)套期保值可降低企業(yè)的收入波動(dòng)性，從而減少稅收負(fù)擔(dān)。第二，通過(guò)套期保值降低財(cái)務(wù)危機(jī)成本和提高債務(wù)償還能力。財(cái)務(wù)危機(jī)對(duì)于所有企業(yè)來(lái)說(shuō)都是致命的，很多企業(yè)之所以發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)就是因?yàn)楝F(xiàn)金流收入過(guò)低無(wú)法支付債務(wù)，而套期保值能夠降低現(xiàn)金流的波動(dòng)，減少財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率和預(yù)期成本。同時(shí)，由于降低了現(xiàn)金流的波動(dòng)性，也可以使企業(yè)的破產(chǎn)概率降低，企業(yè)的債務(wù)容量隨之?dāng)U大，企業(yè)可以發(fā)行更多的債券得到更多的稅收收益，進(jìn)

8、而增加企業(yè)價(jià)值。第三，通過(guò)套期保值緩解投資不足問(wèn)題。當(dāng)企業(yè)由于內(nèi)部融資不足，同時(shí)外部融資成本較高使得企業(yè)無(wú)法接受凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)便陷入到投資不足的困境。但若通過(guò)套期保值，一方面可以減少現(xiàn)金流的波動(dòng)性，增加企業(yè)現(xiàn)金流的預(yù)期值，提高企業(yè)內(nèi)部融資的能力，緩和投資不足的問(wèn)題；另一方面，現(xiàn)金流波動(dòng)性降低還可以降低權(quán)益投資者對(duì)企業(yè)新增投資的敏感性，提高對(duì)凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目的積極性，從而緩和投資不足的問(wèn)題，提高投資效率。正是在價(jià)值最大化

9、的理念指導(dǎo)下，中國(guó)電力投資集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱中電投）正在積極運(yùn)用期貨套期保值工具，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。中國(guó)電力投資集團(tuán)是中央直接管理的國(guó)有獨(dú)資公司，也是國(guó)家五大發(fā)電集團(tuán)之一，2009年銷售收入過(guò)千億元，旗下總資產(chǎn)達(dá)3700多億元，2009年完成發(fā)電量2515億千瓦時(shí)、煤炭產(chǎn)量4297萬(wàn)噸、電解鋁產(chǎn)量110萬(wàn)噸，煤、電、鋁為集團(tuán)公司的三大核心產(chǎn)業(yè)。鋁期貨在國(guó)內(nèi)上市并運(yùn)行多年，煤炭期貨也有望盡快上市，電力期貨也已進(jìn)入研發(fā)階段，這意味著通過(guò)期

10、貨市場(chǎng)對(duì)中電投的三大業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行套期保值勢(shì)在必行。以鋁期貨套期保值為例，中電投已成為國(guó)內(nèi)僅次于中鋁的第二大鋁業(yè)集團(tuán)，目前電解鋁產(chǎn)能達(dá)180萬(wàn)噸，隨著現(xiàn)貨業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，加上電解鋁產(chǎn)業(yè)處于鋁產(chǎn)業(yè)鏈的中游，上游氧化鋁價(jià)格、下游鋁加工行業(yè)、電價(jià)、海運(yùn)費(fèi)、稅率，以及金融因素對(duì)電解鋁價(jià)格的走勢(shì)都有影響，使得電解鋁價(jià)格的決定機(jī)制尤其復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)因素也最多，同時(shí)也意味著套期保值對(duì)企業(yè)的重要性日益增強(qiáng)。中電投之前的鋁期貨套期保值主要是以下屬單位寧夏青

11、銅峽鋁業(yè)在上海期貨交易所對(duì)等賣出套保為主，并通過(guò)交割的方式實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨銷售。這種方式雖然比較穩(wěn)定，操作也很簡(jiǎn)單，但隨著期貨市場(chǎng)的發(fā)展和價(jià)格波動(dòng)的日趨復(fù)雜，不利于應(yīng)對(duì)異常情況，同時(shí)還會(huì)對(duì)鋁期貨合約的活躍性造成影響。通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)套期保值理念的思考和總結(jié)，為實(shí)現(xiàn)整個(gè)鋁業(yè)板塊的價(jià)值最大化，中電投開(kāi)始對(duì)旗下所有鋁廠進(jìn)行套期保值，并且改變傳統(tǒng)的套保方式，不再單純使用賣出交割的方式，而是根據(jù)基差結(jié)構(gòu)的變化和現(xiàn)貨生產(chǎn)計(jì)劃綜合使用交割和對(duì)沖的方式進(jìn)行套期保值。

12、套保比率選擇也將根據(jù)效用函數(shù)等模型確立最優(yōu)套保比率，并且不再拘泥于賣出套保，由于氧化鋁原料的自給率無(wú)法滿足日益增加的電解鋁生產(chǎn)需求，買入套保也成為鎖定生產(chǎn)成本的重要方式。中電投管理層決定，在期貨市場(chǎng)的選擇上將不再局限于上海期貨交易所，而是充分利用倫敦金屬交易所（LME）和上海期貨交易所兩個(gè)市場(chǎng)。為了統(tǒng)籌管理電解鋁的銷售，中電投特意在上海成立鋁業(yè)國(guó)際貿(mào)易公司，以方便實(shí)現(xiàn)鋁期貨和現(xiàn)貨貿(mào)易的充分結(jié)合。此外，中電投在“三步走”發(fā)展戰(zhàn)略中計(jì)劃在2

13、020年電力裝機(jī)容量達(dá)1.4億千瓦，將建造更多的發(fā)電廠，這需要采購(gòu)大量的煤炭、鋼材和銅電纜，也意味著除了進(jìn)行鋁期貨套期保值之外，銅、鋼材、煤炭期貨也將相繼列入套期保值策略當(dāng)中，初步估算，通過(guò)套期保值將為企業(yè)至少節(jié)省30億元的采購(gòu)成本。除了通過(guò)套期保值實(shí)現(xiàn)三大業(yè)務(wù)板塊的價(jià)值最大化之外，為了實(shí)現(xiàn)整個(gè)集團(tuán)公司的價(jià)值最大化，中電投正著力構(gòu)建集銀行、保險(xiǎn)、期貨、信托于一體的金融平臺(tái)，為產(chǎn)融結(jié)合提供保障和支撐。按照中電投金融平臺(tái)的構(gòu)建規(guī)劃，至202