中國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)和信息透明度研究.pdf

1、為了保護(hù)投資者利益，上市公司必須履行其信息披露的義務(wù)，使投資者能及時(shí)獲取充分有效信息，如果缺乏這種制度安排，或這種制度安排形同虛設(shè)，往往會(huì)導(dǎo)致股東和相關(guān)投資者的利益受到損害。但是20世紀(jì)以來(lái)，信息披露不透明、財(cái)務(wù)欺詐等問(wèn)題大行其道，安然、世通、施樂(lè)、默克、強(qiáng)生等世界巨頭公司都曾陷入過(guò)嚴(yán)重的虛假信息披露丑聞，同時(shí)我國(guó)也爆出銀廣夏、鄭百文、科龍電器和綠大地等眾多信息披露造假事件。
　　與此同時(shí)，在我國(guó)乃至全世界范圍內(nèi)都普遍存在上市公司

2、高管薪酬過(guò)高的現(xiàn)象，引發(fā)了社會(huì)的廣泛質(zhì)疑，也成為當(dāng)前公司治理理論和實(shí)踐中的重要議題。發(fā)端于2007年的次貸危機(jī)引發(fā)歐美金融市場(chǎng)劇烈震蕩，大量金融機(jī)構(gòu)倒閉和重組，并導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)急劇波動(dòng)。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Stiglitz(2009)在總結(jié)次貸危機(jī)教訓(xùn)時(shí)，認(rèn)為高管的高薪激勵(lì)引起的過(guò)度冒險(xiǎn)行為是次貸危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一。美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬指出“華爾街金融高管高薪激勵(lì)是釀成此次危機(jī)的主要原因”，并痛斥“危機(jī)發(fā)生后，高管仍獲得高額分紅，這是一種可恥的行為

3、”。
　　從理論上看，信息披露機(jī)制是解決委托代理問(wèn)題的重要環(huán)節(jié)，也是公司治理機(jī)制的重要組成部分，它是上市公司向投資者傳遞投資信息的最重要的渠道。但也由于委托代理機(jī)制的存在，上市公司高管作為信息絕對(duì)優(yōu)勢(shì)者，他們選擇向公眾提供他們?cè)敢馓峁┑男畔?，從而信息不?duì)稱問(wèn)題出現(xiàn)。如果公司信息披露得越模糊，信息質(zhì)量越低，信息不對(duì)稱程度也就越大，從而使得投資者對(duì)這個(gè)公司越來(lái)越看不明白，導(dǎo)致投資者“用腳投票”，股價(jià)下跌，損害上市公司業(yè)績(jī)，并導(dǎo)致資本市

4、場(chǎng)的信息扭曲。
　　從股東的角度，如果公司確實(shí)存在一些經(jīng)營(yíng)上的困難，信息披露可能會(huì)模糊，但是他們期望通過(guò)一些激勵(lì)機(jī)制，激發(fā)經(jīng)理人的積極性，讓經(jīng)理人能擺脫這種困境。然而，這時(shí)可能存在代理成本問(wèn)題(agent cost)。但是如果經(jīng)理人違背激勵(lì)計(jì)劃，使得公司陷入無(wú)限的困境，卻依然拿著高薪，在這種情況下，股東往往是無(wú)法監(jiān)督的，道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題尤其嚴(yán)重。
　　本文試圖回答如下問(wèn)題:通常認(rèn)為，信息披露透明的上市公司，其公司治理水平越高，高

5、管的薪酬激勵(lì)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)?cè)接凶饔?反之，信息披露不透明的公司，反映出公司治理水平較低，那么高管的薪酬激勵(lì)對(duì)上市公司的價(jià)值提升可能被并不明顯。換句話說(shuō)，信息披露的透明是否決定了高管薪酬業(yè)績(jī)的敏感度？信息披露透明度與上市公司高管薪酬激勵(lì)是否成負(fù)相關(guān)關(guān)系？這是本文研究的第一個(gè)問(wèn)題。同時(shí)，上市公司高管為了獲得更高的薪酬，會(huì)不會(huì)操作會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)信息，是否會(huì)采取有選擇性的信息披露，特別是那些薪酬激勵(lì)較高的上市公司，控制信息的內(nèi)在動(dòng)力會(huì)不會(huì)更加強(qiáng)烈，

6、本文將嘗試從理論上對(duì)這一問(wèn)題作出解答，作為本文研究的第二個(gè)問(wèn)題。
　　為此，本文研究按照如下思路逐層推進(jìn):
　　首先，進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，分別從影響高管薪酬激勵(lì)和信息披露透明度的主要因素，高管薪酬激勵(lì)和信息透明度對(duì)公司治理和公司價(jià)值的影響，以及盈余管理的角度梳理有關(guān)國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者的主要成果和研究進(jìn)展，并由此歸納有關(guān)高管薪酬激勵(lì)和信息透明度之間作用關(guān)系的研究基礎(chǔ)。
　　其次，開(kāi)展現(xiàn)狀和理論分析。在文獻(xiàn)綜述基礎(chǔ)上，借鑒一般性的對(duì)

7、于高管薪酬激勵(lì)和上市公司信息披露的基本含義，然后提出問(wèn)題，分析當(dāng)前我國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)和信息披露現(xiàn)狀以及存在的主要問(wèn)題;最后，運(yùn)用公司治理、有效市場(chǎng)、尋租、人力資本等理論對(duì)高管薪酬快速上升和信息披露違規(guī)現(xiàn)象頻發(fā)的情況進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋，從理論上得出高管薪酬激勵(lì)和信息透明度之間存在相互作用的理論基礎(chǔ)，為具體案例的剖析以及其后理論模型推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn)做好鋪墊。
　　第三，使用案例分析方法繼續(xù)深入探討高管薪酬激勵(lì)與信息透明度之間的關(guān)系。通

8、過(guò)比較篩選，從國(guó)內(nèi)外選取三個(gè)具有典型代表意義的案例，分別是美國(guó)安然公司財(cái)務(wù)欺詐案、上海外高橋公司虛假陳述案以及伊利股份股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃侵占中小股東利益案。重點(diǎn)討論上市公司高管如何利用公司治理機(jī)制內(nèi)在缺陷和外部環(huán)境，制造信息不透明，采用掏空、操縱等行為獲取顯性或者隱性的收益，侵害股東利益的行為，從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的角度證實(shí)高管薪酬激勵(lì)和信息透明度之間的內(nèi)在聯(lián)系。
　　第四，在借鑒國(guó)內(nèi)外主要研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，建立代理人——股東價(jià)值最大化的理論模型

9、，論證薪酬激勵(lì)與信息披露機(jī)制之間存在的內(nèi)在邏輯聯(lián)系:代理人所在公司治理環(huán)境與薪酬激勵(lì)存在正相關(guān)關(guān)系。即公司治理機(jī)制越完善，公司治理水平越高的公司，高管的薪酬激勵(lì)越高;公司信息披露越模糊的公司，高管的薪酬激勵(lì)越高，表明信息披露質(zhì)量的高低決定了高管最優(yōu)薪酬的高低，信息披露越不透明，則越會(huì)為高管薪酬提供更好激勵(lì)，其就會(huì)具有進(jìn)一步損害股東利益的動(dòng)機(jī);公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和私人利益收益風(fēng)險(xiǎn)都與高管薪酬激勵(lì)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系;在既定的最優(yōu)薪酬激勵(lì)水平約束下，代

10、理人信息披露不透明與薪酬激勵(lì)密切相關(guān)，并且薪酬激勵(lì)越高的公司，管理人員控制信息披露的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈，信息披露質(zhì)量也會(huì)越差。
　　第五，采用實(shí)證分析的方法，并考慮薪酬激勵(lì)的內(nèi)生性問(wèn)題，考察薪酬激勵(lì)與信息披露透明度之間的關(guān)系。實(shí)證研究中，本文選擇2001年至2011年的我國(guó)滬深交易所上市公司數(shù)據(jù)，驗(yàn)證我國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)與信息透明度的內(nèi)生性影響。采用靜態(tài)面板數(shù)據(jù)回歸模型分析，固定效應(yīng)的結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司高管薪酬與信息披露透明度顯

11、著相關(guān)，信息披露越不透明的公司，薪酬激勵(lì)越高，證實(shí)了前面的理論假設(shè)。同時(shí)，薪酬激勵(lì)越高的公司，未來(lái)的信息披露越不透明。也就是說(shuō)，上市公司高管在面臨著高額薪酬的激勵(lì)下，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)控制公司的負(fù)面信息，從而導(dǎo)致信息透明度較低?？紤]薪酬激勵(lì)與信息透明度的內(nèi)生性影響滯后，建立動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，采用系統(tǒng)GMM回歸方法，結(jié)果顯示薪酬激勵(lì)隨著信息不透明程度的加深而增加，說(shuō)明我國(guó)上市公司高管仍有較強(qiáng)的侵蝕股東權(quán)益的現(xiàn)象，委托代理問(wèn)題仍未得到有效的解決。

12、同時(shí)，檢驗(yàn)結(jié)果也揭示出，我國(guó)上市公司薪酬激勵(lì)沒(méi)有解決委托代理問(wèn)題的重要原因在于——公司治理的低下，在一個(gè)信息披露不透明、誠(chéng)信機(jī)制缺失的環(huán)境下，薪酬激勵(lì)的后果是高管變本加厲的損害股東的權(quán)益，這也是我國(guó)上市公司近幾年面臨的最大問(wèn)題。
　　最后，總結(jié)前文的研究結(jié)論，并據(jù)此給出相關(guān)政策建議。要達(dá)到薪酬激勵(lì)與上市公司業(yè)績(jī)提振的正向機(jī)制，首先是制度上保證上市公司的信息披露透明度，并從完善公司治理、加快法治建設(shè)、健全高管薪酬激勵(lì)機(jī)制等多方面入手

13、加以解決，而其中最關(guān)鍵的還是提升信息透明度。
　　本文創(chuàng)新點(diǎn)與主要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:
　　(1)研究視角方面。首次從理論上對(duì)高管薪酬激勵(lì)和信息透明度問(wèn)題進(jìn)行了研究，并建立模型進(jìn)行了探討，突破了以往對(duì)高管薪酬激勵(lì)和信息透明度問(wèn)題的單獨(dú)研究，對(duì)于兩者之間的內(nèi)生性聯(lián)系進(jìn)行了新的探索，并取得了具有較大理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義的研究成果。
　　(2)理論分析方面。本文首次在理論上系統(tǒng)的梳理并建立了高管薪酬激勵(lì)和信息透明度問(wèn)題的整

14、體分析框架。雖然以往對(duì)高管薪酬激勵(lì)和信息披露透明度問(wèn)題的研究較多，也有很多實(shí)證文獻(xiàn)的研究分析。但本文研究述評(píng)部分的文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)卻說(shuō)明了另外一個(gè)事實(shí)，真正針對(duì)兩者之間的實(shí)證研究較少，理論聯(lián)系的分析相對(duì)零散。尤其是對(duì)兩者之間的關(guān)系從內(nèi)生性角度的分析較少，本文認(rèn)為，制約該研究進(jìn)一步深入的關(guān)鍵在于缺乏一個(gè)綜合的分析性框架來(lái)支撐相關(guān)研究。正鑒于此，本文首次將對(duì)高管薪酬激勵(lì)和信息透明度的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)行邏輯分析，這不僅為實(shí)證研究的展開(kāi)奠定基礎(chǔ)，更有助于全面

15、理解兩者的本質(zhì)根源。
　　(3)實(shí)證分析方面。本文結(jié)合案例研究和數(shù)理實(shí)證，驗(yàn)證了我國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)與信息透明度的內(nèi)生性影響。發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司高管薪酬與信息披露透明度顯著相關(guān)，呈現(xiàn)負(fù)反饋機(jī)制。信息披露越不透明的公司，薪酬激勵(lì)越高，證實(shí)了前面的理論假設(shè);其次，薪酬激勵(lì)越高的公司，未來(lái)的信息披露越不透明，換句話說(shuō)，上市公司高管在面臨著高額薪酬的激勵(lì)下，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)控制公司的負(fù)面信息，從而導(dǎo)致信息透明度較低，同時(shí)也驗(yàn)證了信息不透明是

16、影響薪酬激勵(lì)的重要因素。這為改善我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量和公司內(nèi)部治理提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
　　(4)研究?jī)?nèi)容方面。研究?jī)?nèi)容豐富了有關(guān)上市公司的公司治理和財(cái)務(wù)管理的相關(guān)文獻(xiàn)，從高管薪酬激勵(lì)和上市公司信息披露的視角深入研究了委托代理問(wèn)題、信息披露活動(dòng)、上市公司盈余管理、資本市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)等理論和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。
　　除此之外，本文在以下幾個(gè)方面也存在不同程度的局限性和研究困難:信息透明度和高管薪酬激勵(lì)之間的理論聯(lián)系和現(xiàn)實(shí)聯(lián)系涉及的因素眾多