分析行業(yè)空間與增長(zhǎng)率分析-中投證券

1、基本面研究方法簡(jiǎn)介,中投證券行業(yè)分析師袁浩然中國(guó)建銀投資證券有限責(zé)任公司研究所　2010年7月,目錄,1.證券分析流派2.估值3.宏觀分析4.行業(yè)分析5.公司分析6.一點(diǎn)補(bǔ)充：閱讀研究報(bào)告的注意事項(xiàng),分析流派簡(jiǎn)要比較,基本面研究的應(yīng)用和局限性,結(jié)果最重要尊重各種研究分析方法，尋找對(duì)自己行之有效的方法技術(shù)分析的優(yōu)點(diǎn)在于擇時(shí), 短期更有效基本分析的優(yōu)點(diǎn)在于選股，長(zhǎng)期有意義,2.估值,價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)我們的工作就是

2、發(fā)現(xiàn)價(jià)值－估值絕對(duì)估值 DCF，RNAV相對(duì)估值 PE PB PS PC,絕對(duì)估值 DCF-1,Discounted Cash Flow 現(xiàn)金流折現(xiàn)未來(lái)一定期限內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)PV=CF1/(1+k)+CF2/(1+k)^2+…CFn/(1+k)^n-1 凈現(xiàn)金流/分紅（自由現(xiàn)金流替代股利，更科學(xué)、不易受人為影響）,絕對(duì)估值 DCF-2,方法完美，理論嚴(yán)謹(jǐn)?shù)怯星疤釛l件:1)大體能計(jì)算出預(yù)測(cè)期的現(xiàn)金流量2)折現(xiàn)率基本

3、穩(wěn)定（十年期國(guó)債利率）3)沒(méi)有大的通脹,絕對(duì)估值 DCF-3,有很強(qiáng)的局限性：現(xiàn)金流CF比較難確定（凈利潤(rùn)/凈現(xiàn)金流/現(xiàn)金紅利）折現(xiàn)率k波動(dòng)大（常用10年期國(guó)債利率）(WACC)永續(xù)增長(zhǎng)率g也很難確定應(yīng)用價(jià)值：有參考價(jià)值：特別是測(cè)極值，對(duì)大資金，長(zhǎng)期投資有用敏感性分析，用來(lái)測(cè)變動(dòng)因素,絕對(duì)估值 4,DDM（Dividend discount model /股利折現(xiàn)模型) 0增長(zhǎng)模型：V=D0/k不變?cè)鲩L(zhǎng)模型:V=D1

4、/(k-g)=D0(1+g)/ (k-g)二階段股利增長(zhǎng)模型三階段股利增長(zhǎng)模型多階段股利增長(zhǎng)模型,絕對(duì)估值RNAV,Revaluated Net Assets Value 重估凈資產(chǎn)地產(chǎn)：物業(yè)面積*市場(chǎng)均價(jià)－凈負(fù)債礦產(chǎn)：可開(kāi)采儲(chǔ)量*市場(chǎng)均價(jià)－凈負(fù)債（這個(gè)對(duì)于測(cè)極值是有意義的，比如中石油）,相對(duì)估值－PE,總市值的概念PE:分清盈利的可持續(xù)性非經(jīng)常性損益/經(jīng)常性損益PE低有低的道理,不受市場(chǎng)追捧，估值修復(fù)不容易關(guān)于高送

5、轉(zhuǎn) （總市值，流動(dòng)性偏好，絕對(duì)低價(jià)偏好）,相對(duì)估值－PE,價(jià)值與成長(zhǎng)靜態(tài)PE/動(dòng)態(tài)PE成長(zhǎng)的方式(內(nèi)延與外生）內(nèi)延成長(zhǎng)的構(gòu)成 量（總?cè)萘?份額/擴(kuò)產(chǎn)/核心競(jìng)爭(zhēng)力） 價(jià) 毛利率提升 規(guī)模效益 所得稅率的變化 少數(shù)股東權(quán)益的變化,相對(duì)估值2,總市值的概念PB的適用：銀行、鋼鐵……重置的概念PS的適用：充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，同類公司比較PC的適用：現(xiàn)金的占比/負(fù)債狀況PD的適用：分紅的持續(xù)性,估值的局

6、限,價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)價(jià)值是個(gè)很寬的帶（域）價(jià)值本身也是動(dòng)態(tài)的價(jià)格向價(jià)值回歸需要時(shí)間,目錄,1.證券分析流派2.估值3.宏觀分析4.行業(yè)分析5.公司分析6.一點(diǎn)補(bǔ)充：閱讀研究報(bào)告的注意事項(xiàng),3.宏觀分析,經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：先行性指標(biāo)：對(duì)將來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況提供預(yù)示性信息；同步性指標(biāo)：基本上與總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的轉(zhuǎn)變同步；滯后性指標(biāo)：一般滯后于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的變化。,國(guó)務(wù)院信息中心宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo),,目錄,1.證券分析流派2.估值3.宏觀

7、分析4.行業(yè)分析5.公司分析6.一點(diǎn)補(bǔ)充：閱讀研究報(bào)告的注意事項(xiàng),4.行業(yè)分析,4.1行業(yè)分類4.2行業(yè)環(huán)境分析4.3行業(yè)特性分析 價(jià)值鏈分析 行業(yè)5力模型分析 行業(yè)集中度分析 行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素分析 行業(yè)關(guān)鍵成功要素（CSF）分析 行業(yè)空間與增長(zhǎng)率分析4.4行業(yè)動(dòng)態(tài)分析,4.1行業(yè)分類,（分類本身就代表著對(duì)行業(yè)的基本理解）按經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)按經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)分析按行業(yè)生命周期分析行業(yè)因素

8、對(duì)證券價(jià)格的影響,4.1行業(yè)分類,國(guó)民經(jīng)濟(jì)分類： 一產(chǎn)：農(nóng)林牧漁 二產(chǎn)：采掘（資源），制造，公用事業(yè)，建筑 （制造業(yè)很寬泛） 三產(chǎn)：商業(yè)零售，餐飲旅游，運(yùn)輸物流，郵電通信，金融，地產(chǎn)，傳媒文化，醫(yī)療上游/中游/下游完全競(jìng)爭(zhēng)/壟斷競(jìng)爭(zhēng)/寡頭壟斷/完全壟斷增長(zhǎng)型/周期型/防守型幼稚期/成長(zhǎng)期/成熟期/衰退期投資相關(guān)類/消費(fèi)相關(guān)類,各類行業(yè)概貌（簡(jiǎn)化版）（總量和結(jié)構(gòu)）,行業(yè)總量行業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)分布行業(yè)中的

9、主要領(lǐng)域上市公司的代表性,各類行業(yè)概貌（簡(jiǎn)化版）,主要的產(chǎn)品和技術(shù)水平行業(yè)價(jià)值鏈行業(yè)的增值過(guò)程，重點(diǎn)關(guān)注鏈段上增值幅度最大的節(jié)點(diǎn)企業(yè)在行業(yè)結(jié)構(gòu)和價(jià)值量上的分布各節(jié)點(diǎn)上企業(yè)的數(shù)量、增值空間、進(jìn)入退出壁壘高低,4.2行業(yè)環(huán)境分析,相關(guān)環(huán)境分析主要對(duì)企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)、政策、法律等方面的變化對(duì)行業(yè)所造成的影響作研究壁壘分析重點(diǎn)是與行業(yè)/行業(yè)相關(guān)的某一特定因素變化所帶來(lái)的機(jī)會(huì)與威脅,4.2行業(yè)環(huán)境分析,行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位占GDP

10、的比重是否具有戰(zhàn)略核心價(jià)值（軍工，能源）未來(lái)的增長(zhǎng)空間（醫(yī)藥，文化，新能源）國(guó)家對(duì)行業(yè)的政策扶持/一般/限制有沒(méi)有明確的產(chǎn)業(yè)政策（產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃） 國(guó)家七大新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域：節(jié)能環(huán)保、新興信息產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新能源、新能源汽車、高端裝備制造業(yè)和新材料。行業(yè)對(duì)外資進(jìn)入的政策（鼓勵(lì)/限制）及外資進(jìn)入狀況鼓勵(lì)/限制行業(yè)全球化的程度以及全球市場(chǎng)狀況,4.3行業(yè)特性(定性分析),行業(yè)特性，商業(yè)模式核心競(jìng)爭(zhēng)力（壁壘）主因素和輔助因素

11、（最核心的影響要素）變動(dòng)因素（股價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)因素）可持續(xù)性,4. 3行業(yè)特征與競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn),行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵因素根據(jù)需求分析：質(zhì)量、價(jià)格、服務(wù)根據(jù)技術(shù)水平分析價(jià)值鏈上的需求特點(diǎn)上游企業(yè)對(duì)下游企業(yè)的影響需求發(fā)展趨勢(shì)需求的新特點(diǎn)——技術(shù)、消費(fèi)習(xí)慣需求總量的變動(dòng)需求結(jié)構(gòu)變化——不同領(lǐng)域、鏈段上的企業(yè)差別很大,行業(yè)特征與競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)2,競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)分析（波特五力分析模型）各鏈段企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)主要核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)技術(shù)產(chǎn)品管理

12、成本控制市場(chǎng)開(kāi)拓主要競(jìng)爭(zhēng)要素的歸屬（核心競(jìng)爭(zhēng)力掌握在何種企業(yè)之手）,4.3行業(yè)特性分析,行業(yè)價(jià)值鏈分析 行業(yè)5力模型分析 行業(yè)集中度分析 行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素分析 行業(yè)關(guān)鍵成功要素（CSF）分析 行業(yè)空間與增長(zhǎng)率分析,4.3.1行業(yè)價(jià)值鏈分析,行業(yè)價(jià)值鏈分析是將行業(yè)價(jià)值鏈各環(huán)節(jié)展開(kāi)后對(duì)其利潤(rùn)區(qū)分布及戰(zhàn)略控制點(diǎn)作深入分析企業(yè)應(yīng)將其價(jià)值鏈向高利潤(rùn)區(qū)進(jìn)行延伸以獲取更高的盈利能力而戰(zhàn)略控制點(diǎn)是指能對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生重大影響的

13、關(guān)鍵環(huán)節(jié)(如，電腦行業(yè)的芯片)，如果可能的話，企業(yè)應(yīng)將其經(jīng)營(yíng)范圍覆蓋戰(zhàn)略控制點(diǎn)，或與之結(jié)成戰(zhàn)略同盟，以此來(lái)鞏固其在業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)地位,4.3.1行業(yè)價(jià)值鏈分析,,分析方法(以彩電為例),,注釋,行業(yè)價(jià)值鏈分析是將行業(yè)價(jià)值鏈各環(huán)節(jié)展開(kāi)后對(duì)其利潤(rùn)區(qū)分布及戰(zhàn)略控制點(diǎn)作深入分析企業(yè)應(yīng)將其價(jià)值鏈向高利潤(rùn)區(qū)進(jìn)行延伸以獲取更高的盈利能力而戰(zhàn)略控制點(diǎn)是指能對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生重大影響的關(guān)鍵環(huán)節(jié)(如，電腦行業(yè)的芯片)，如果可能的話，企業(yè)應(yīng)將其經(jīng)營(yíng)范圍覆蓋戰(zhàn)略控

14、制點(diǎn)，或與之結(jié)成戰(zhàn)略同盟，以此來(lái)鞏固其在業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)地位,,,零部件,,利潤(rùn)率,,戰(zhàn)略控制點(diǎn),?%,1,2,3,?%,?%,?,?%,?%,?,?%,4.3.2波特五力分析模型,,潛在進(jìn)入者,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,購(gòu)買者,替代品,供應(yīng)商,,,,新進(jìn)入者的威脅,供方議價(jià)能力,買方議價(jià)能力,替代品的威脅,現(xiàn)有公司間的競(jìng)爭(zhēng),,,,4.3.2波特五力分析模型,決定進(jìn)入壁壘強(qiáng)弱的主要因素：規(guī)模經(jīng)濟(jì)技術(shù)專長(zhǎng)的多少品牌的強(qiáng)弱顧客轉(zhuǎn)變成本是否資本密

15、集獲得分銷渠道的難易成本優(yōu)勢(shì)的堅(jiān)固程度現(xiàn)有廠家的行為特點(diǎn),4.3.2波特五力分析模型,決定行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)程度的主要因素:行業(yè)增長(zhǎng)速度固定成本/附加價(jià)值能力利用率產(chǎn)品差異程度品牌認(rèn)知度轉(zhuǎn)換成本行業(yè)份額的集中與平衡信息復(fù)雜度競(jìng)爭(zhēng)者的背景退出成本,4.3.2波特五力分析模型,決定供應(yīng)商力量大小的主要因素：所供應(yīng)貨品/服務(wù)的差別程度供應(yīng)商變更成本是否存在替代品供應(yīng)商的行業(yè)份額采購(gòu)量對(duì)于供應(yīng)商是否重要該供應(yīng)貨品

16、/服務(wù)占總成本的比例該供應(yīng)貨品/服務(wù)對(duì)下游產(chǎn)品區(qū)別性的影響行業(yè)供應(yīng)鏈上豎向一體化的趨勢(shì),4.3.2波特五力分析模型,決定買方力量大小的主要因素：討價(jià)還價(jià)能力相對(duì)行業(yè)份額數(shù)量/轉(zhuǎn)換成本/信息豎向一體化的能力替代產(chǎn)品價(jià)格敏感性采購(gòu)總量產(chǎn)品差異性品牌對(duì)質(zhì)量感受的影響買方的利潤(rùn)決策者的動(dòng)機(jī),4.3.2波特五力分析模型,決定替代威脅性的主要因素:替代品的價(jià)格轉(zhuǎn)換成本,4.3.2波特五力分析模型-舉例,進(jìn)入壁壘 –

17、低（中）,行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng) – 激烈并呈現(xiàn)強(qiáng)烈的地域特色,替代威脅 – 低,中國(guó)的水泥企業(yè)大多緊密依靠當(dāng)?shù)氐牡V產(chǎn)資源，而中國(guó)的石灰石開(kāi)采是一個(gè)極度分散的行業(yè)，供應(yīng)商的力量相當(dāng)有限,水泥的替代成品由于技術(shù)、工藝或成本的多方面原因仍未被廣泛接受,由于技術(shù)成熟度高、產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)、原料相對(duì)易得、設(shè)備制造技術(shù)要求低、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高等因素，低標(biāo)號(hào)水泥制造制造的進(jìn)入壁壘較低優(yōu)質(zhì)水泥和特種水泥由于設(shè)備投資較高，技術(shù)工藝要求嚴(yán)格，因此其進(jìn)入壁壘相對(duì)較高

18、,中國(guó)的水泥行業(yè)極度分散，2000年全國(guó)有7000多家水泥廠，而排名前25位的廠家產(chǎn)量之和不到全國(guó)總產(chǎn)量的10%中國(guó)還未出現(xiàn)全國(guó)性的水泥企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)的地域特色濃厚70%以上的競(jìng)爭(zhēng)主要集中在低標(biāo)號(hào)產(chǎn)品，低端產(chǎn)品的產(chǎn)能過(guò)剩，小廠林立，行業(yè)上很多不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)總體效益低下,水泥行業(yè)的客戶主要是混凝土生產(chǎn)商、水泥制品生產(chǎn)商、建筑承包商以及大型工程的采購(gòu)機(jī)構(gòu)由于水泥廠商的分散程度很高，產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度高，客戶相對(duì)擁有較高的談判力量,供應(yīng)商力

19、量 – 低,客戶力量 – 高,,,,,4.3.3集中度分析,,分析方法,,注釋,行業(yè)集中度反映一個(gè)行業(yè)的整合程度，如果集中度曲線上升迅速表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，優(yōu)勢(shì)企業(yè)紛紛采用渠道擴(kuò)張，降價(jià)等方式來(lái)擴(kuò)大行業(yè)，而穩(wěn)定的集中度曲線則表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，領(lǐng)導(dǎo)廠家的優(yōu)勢(shì)地位業(yè)已建立一般而言，處于集中度迅速上升中的行業(yè)蘊(yùn)含發(fā)展機(jī)會(huì)，此時(shí)加大行業(yè)投入，加快渠道建設(shè)往往能獲取一定的成效而處于集中度穩(wěn)定中的行業(yè)機(jī)會(huì)不高，企業(yè)擴(kuò)張的努力會(huì)受到領(lǐng)先廠商

20、的集體抵制，此時(shí)細(xì)分化、差別化的發(fā)展策略才能見(jiàn)效,,累計(jì)行業(yè)份額,,,,,,,1997,1998,1999,2000,1996,,,行業(yè)前10名,行業(yè)前5名,集中度曲線不同狀態(tài)所蘊(yùn)含的策略導(dǎo)向,行業(yè)演進(jìn)的三個(gè)階段,4.3.4驅(qū)動(dòng)因素分析,產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)因素的區(qū)分,,穩(wěn)定因素,產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí),突變因素,可變因素,,穩(wěn)定因素:相對(duì)不變的因素,比如人們指導(dǎo)消費(fèi)的基本價(jià)值觀;市場(chǎng)容量等;可變因素：比較活躍的因素,比如新競(jìng)爭(zhēng)者、新產(chǎn)品、工藝過(guò)程改進(jìn)；對(duì)產(chǎn)業(yè)

21、演變的作用是從局部?jī)r(jià)值鏈開(kāi)始。突變因素：往往和重大的事件相聯(lián)系，屬于政策面、技術(shù)重大變革、政治面的變化；波及產(chǎn)業(yè)整條價(jià)值鏈的影響。,,穩(wěn)定因素,突變因素,可變因素,產(chǎn)業(yè)未來(lái)演變格局,,影響行業(yè)興衰變化的重要因素,技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)業(yè)政策產(chǎn)業(yè)組織創(chuàng)新社會(huì)習(xí)慣的改變經(jīng)濟(jì)全球化,4.3.5關(guān)鍵成功要素分析,行業(yè)關(guān)鍵成功要素是指在競(jìng)爭(zhēng)中取勝的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，例如日化行業(yè)中品牌銷售和行業(yè)推廣就是其成功關(guān)鍵要素,4.3.5關(guān)鍵成功要素分析,技術(shù)銷售

22、行業(yè)推廣品牌物流售后服務(wù)采購(gòu),產(chǎn)品成本產(chǎn)品質(zhì)量資金政策關(guān)系生產(chǎn)能力人力資源,4.3.6行業(yè)總量(空間）分析,,分析方法,,注釋,總量分析主要是分析整體行業(yè)容量成長(zhǎng)情況按成長(zhǎng)曲線的不同走勢(shì)，我們可以分段標(biāo)出其年均增長(zhǎng)率從圖中，我們可以直觀地分析出目前整體行業(yè)是處于快速導(dǎo)入期還是成長(zhǎng)期，或是成熟期及衰退期一般而言，成長(zhǎng)期蘊(yùn)含機(jī)遇，此時(shí)應(yīng)以快速行業(yè)占領(lǐng)，擴(kuò)展分銷渠道為主要對(duì)策而成熟及衰退期蘊(yùn)含威脅，此時(shí)企業(yè)應(yīng)以行業(yè)細(xì)

23、分，以及產(chǎn)品差別策略為主要對(duì)策,,,年份,行業(yè)容量,,,,,,,,年均 3%,年均 10%,各細(xì)分行業(yè)情況變化,行業(yè)結(jié)構(gòu)變化主要描述細(xì)分行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化一般而言，成長(zhǎng)中的細(xì)分行業(yè)蘊(yùn)含機(jī)會(huì)，而衰退中的細(xì)分行業(yè)蘊(yùn)藏威脅行業(yè)的細(xì)分可以按以下標(biāo)準(zhǔn)劃分：產(chǎn)品或服務(wù)的用途/功能地區(qū)客戶,,,分析方法,,注釋,產(chǎn)品3,產(chǎn)品2,產(chǎn)品1,行業(yè)份額,行業(yè)份額,行業(yè)份額,地區(qū)細(xì)分行業(yè)結(jié)構(gòu)變化,地區(qū)結(jié)構(gòu)變化主要描述各地區(qū)行業(yè)的份額變化一般而

24、言，成長(zhǎng)中的行業(yè)蘊(yùn)含機(jī)會(huì)，而衰退中的行業(yè)蘊(yùn)藏威脅地區(qū)劃分可以采用下述標(biāo)準(zhǔn)大區(qū)省,,,分析方法,,注釋,地區(qū)3,地區(qū)2,地區(qū)1,地區(qū)4,行業(yè)份額,行業(yè)份額,行業(yè)份額,行業(yè)份額,消費(fèi)群細(xì)分行業(yè)結(jié)構(gòu)變化,消費(fèi)群結(jié)構(gòu)變化主要描述各細(xì)分行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化一般而言，擴(kuò)大中的消費(fèi)群蘊(yùn)含機(jī)會(huì)而衰退中的消費(fèi)群蘊(yùn)藏威脅消費(fèi)群劃分可以采用下述標(biāo)準(zhǔn)年齡特征性質(zhì)心理,,,分析方法(舉例),,注釋,消費(fèi)群3,消費(fèi)群2,消費(fèi)群1,4.4行業(yè)動(dòng)

25、態(tài)分析,行業(yè)消費(fèi)趨勢(shì)分析行業(yè)熱點(diǎn)行業(yè)重大事件產(chǎn)品/服務(wù)創(chuàng)新動(dòng)態(tài),4.5行業(yè)評(píng)價(jià),行業(yè)成熟度行業(yè)前景描述行業(yè)吸引力評(píng)價(jià),4.5.1行業(yè)成熟度分析,通過(guò)行業(yè)生命周期分析，可以得出行業(yè)的成熟度,舉例：家電行業(yè)概述－,整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境（宏觀，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，政策）消費(fèi)品/周期性（與宏觀、地產(chǎn)的相關(guān)性）夕陽(yáng)行業(yè)/成熟行業(yè)（替代需求長(zhǎng)期存在）壁壘(行業(yè)積累, 渠道、規(guī)模、品牌、管理）行業(yè)格局（品牌集中度，行業(yè)生態(tài)）,家電行業(yè)概述二 （分類）

26、,白電黑電小家電照明家電上游,家電行業(yè)概述三 （行業(yè)總量）,行業(yè)總量上市公司的代表性,家電行業(yè)概述四（銷）,內(nèi)外銷兩個(gè)市場(chǎng)（出口占比）比較優(yōu)勢(shì)(要素成本價(jià)格，特別是勞動(dòng)力價(jià)格，產(chǎn)業(yè)配套，生產(chǎn)力布局）城鎮(zhèn)、農(nóng)村市場(chǎng)（保有量，首次購(gòu)買，更新需求）價(jià)值鏈利益分割（廠商，經(jīng)銷商，家電連鎖）,行業(yè)概述五 （產(chǎn)）,重資產(chǎn)/輕資產(chǎn)產(chǎn)能的概念（季節(jié)性，區(qū)域性，外協(xié)，OEM）管理精細(xì)化（人，財(cái)，物，供，產(chǎn)，銷）制造環(huán)節(jié)(生產(chǎn)組織，統(tǒng)

27、籌規(guī)劃，成本控制，質(zhì)量，工藝……)技術(shù)、研發(fā)、產(chǎn)品線，工藝水平,行業(yè)概述六 （供）,對(duì)原材料的敏感度對(duì)勞動(dòng)力價(jià)格的敏感度規(guī)模，談判能力供應(yīng)鏈管理水平生產(chǎn)力布局,行業(yè)概述七（政策）,保增長(zhǎng)，促消費(fèi)，調(diào)結(jié)構(gòu)，保民生，擴(kuò)內(nèi)銷的一部分家電下鄉(xiāng) 出口退稅調(diào)整高能效比產(chǎn)品直接補(bǔ)貼以舊換新,家電行業(yè)概述概述八（價(jià)值與成長(zhǎng)）,盈利能力和成長(zhǎng)性（白電與黑電）高杠桿，快速周轉(zhuǎn)，銷售凈利潤(rùn)低,行業(yè)概述九,行業(yè)估值水平（DCF,PE,PB

28、,PS)行業(yè)基本成熟，又是充分競(jìng)爭(zhēng)，持續(xù)性的全行業(yè)性的普遍機(jī)會(huì)并不多，更多的機(jī)會(huì)在于自下而上,目錄,1.證券分析流派2.估值3.宏觀分析4.行業(yè)分析5.公司分析6.一點(diǎn)補(bǔ)充：閱讀研究報(bào)告的注意事項(xiàng),5.1公司基本面分析,公司所屬產(chǎn)業(yè)/行業(yè)公司背景和歷史沿革公司行業(yè)地位分析戰(zhàn)略、規(guī)劃,5.1公司基本面分析,經(jīng)營(yíng)管理（治理結(jié)構(gòu)，管理團(tuán)隊(duì)素質(zhì)，從業(yè)人員專業(yè)能力）研發(fā)/制造/市場(chǎng)營(yíng)銷融資/投資潛在的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)盈利能力成

29、長(zhǎng)性分析后續(xù)外延增長(zhǎng)（資產(chǎn)注入，資產(chǎn)重組，對(duì)外收購(gòu)）,5.1公司基本面分析,公司經(jīng)濟(jì)區(qū)位分析：區(qū)位自然條件區(qū)位產(chǎn)業(yè)政策區(qū)位經(jīng)濟(jì)特色公司產(chǎn)品分析產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力（獨(dú)特性，技術(shù)，技術(shù)，質(zhì)量）市場(chǎng)占有率品牌戰(zhàn)略,5.2年度報(bào)告,管理層討論與分析治理結(jié)構(gòu)，股東構(gòu)成財(cái)務(wù)報(bào)告三表： 損益表（盈利的形成，變化的地方，同業(yè)比較） 資產(chǎn)負(fù)債表（財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，輕資產(chǎn)/重資產(chǎn)，擴(kuò)張，分配） 現(xiàn)金流量表會(huì)計(jì)報(bào)表附注,5.3

30、財(cái)務(wù)分析,償債能力： 短期償債能力 長(zhǎng)期償債能力運(yùn)營(yíng)效率（周轉(zhuǎn))盈利能力財(cái)務(wù)狀況流動(dòng)，安全，盈利,5.4關(guān)于高送轉(zhuǎn),總市值的概念10送10， 瞬間總市值不變，利潤(rùn)分配轉(zhuǎn)股本10轉(zhuǎn)10， 瞬間總市值不變，資本公積轉(zhuǎn)股本高送轉(zhuǎn)的前提條件： 資產(chǎn)負(fù)債表中資本公積/未分配利潤(rùn)比較多 公司有高送轉(zhuǎn)的意愿高送轉(zhuǎn)的意義： 增加了市場(chǎng)流動(dòng)性（但瞬間總市值不變，公司價(jià)值更沒(méi)有改變） 增加了“絕對(duì)低價(jià)溢價(jià)”“

31、或有填權(quán)效應(yīng)”（對(duì)高價(jià)股可能更有效）對(duì)基金重倉(cāng)股效用有限，對(duì)低價(jià)股效用有限,5.5企業(yè)關(guān)鍵成功要素分析,技術(shù)銷售行業(yè)推廣品牌物流售后服務(wù)采購(gòu),產(chǎn)品成本產(chǎn)品質(zhì)量資金政策關(guān)系生產(chǎn)能力人力資源,5.6關(guān)于自下而上,好公司不等于好股票股票沒(méi)有好壞，只有貴賤股價(jià)是否已經(jīng)充分反映基本面，市場(chǎng)已經(jīng)知道的東西？靜態(tài)的東西固然重要，更重要的是動(dòng)態(tài)因素市場(chǎng)從來(lái)是提前反應(yīng)，過(guò)度地反應(yīng),5.7家電行業(yè)公司基本面分析,體制、機(jī)制

32、管理水平渠道品牌規(guī)模技術(shù)質(zhì)量產(chǎn)業(yè)鏈,體制、機(jī)制（充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)）,國(guó)有 民營(yíng)管理人實(shí)際控制股權(quán)激勵(lì)治理結(jié)構(gòu)，人治/治理投資者關(guān)系管理 （是否關(guān)心股價(jià)，是否注意傾聽(tīng)投資者聲音，是否專業(yè)） （銷售凈利潤(rùn)率低，彈性大，操作空間大）,管理水平（充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)）,約束和激勵(lì)（薪酬在行業(yè)中的位置）涵蓋供產(chǎn)銷，人財(cái)物諸多方面團(tuán)隊(duì)的追求，勤勉，專業(yè)……優(yōu)勢(shì)何在？是否在改變？并不奢求行業(yè)的前瞻性，只要能及時(shí)應(yīng)對(duì)對(duì)手水平

33、也普通,行業(yè)積累－規(guī)模,絕對(duì)/相對(duì)（市場(chǎng)占有率，排名）規(guī)模效益，制造成本上下游談判能力政府（收入，乘數(shù)效應(yīng)，GDP，稅收，就業(yè)）標(biāo)準(zhǔn)制定媒體負(fù)面：大企業(yè)病，管理能力挑戰(zhàn)，增長(zhǎng)速度和發(fā)展空間,行業(yè)積累－渠道,銷售溢價(jià)（量和價(jià)）交易成本大連鎖，傳統(tǒng)渠道，直營(yíng)店，終端渠道管理談判能力廠商存貨/渠道存貨,行業(yè)積累－品牌,知名度美譽(yù)度品牌維護(hù)危機(jī)公關(guān)從品牌轉(zhuǎn)化為銷售收入，利潤(rùn)品牌推廣手段/臨時(shí)營(yíng)銷策略,技術(shù)與研發(fā),

34、產(chǎn)品升級(jí)： 從CRT到LCD 從波輪到滾筒 從兩門(mén)到三門(mén)、對(duì)開(kāi)門(mén) 從傳統(tǒng)空調(diào)到睡夢(mèng)寶、中央空調(diào)技術(shù)進(jìn)步研發(fā)能力民族品牌/國(guó)際品牌的優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)比較,舉例：美的電器：野蠻生長(zhǎng),美的電器的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)為：管理優(yōu)勢(shì)（良好的治理結(jié)構(gòu)，高效靈活）渠道優(yōu)勢(shì)（網(wǎng)絡(luò)完善，關(guān)系深，市場(chǎng)響應(yīng)速度快）規(guī)模優(yōu)勢(shì)品牌優(yōu)勢(shì)（知名度、美譽(yù)度、品牌推廣手段）產(chǎn)業(yè)鏈（白色家電全系列，上游壓縮機(jī)，物流）技術(shù)優(yōu)勢(shì)和品質(zhì)保障（全方

35、位合作）,目錄,1.證券分析流派2.估值3.宏觀分析4.行業(yè)分析5.公司分析6.一點(diǎn)補(bǔ)充：閱讀研究報(bào)告的注意事項(xiàng),6.補(bǔ)充：關(guān)于研究報(bào)告的使用,自己是怎樣的投資者？研究報(bào)告對(duì)自己是否適用？不要簡(jiǎn)單接受研究報(bào)告的結(jié)論和目標(biāo)價(jià)，更關(guān)注其中的數(shù)據(jù)、資訊、分析邏輯？注意研究報(bào)告的時(shí)效性？股價(jià)上是否已經(jīng)反應(yīng)？研究報(bào)告肯定也有局限性，注意報(bào)告來(lái)源和報(bào)告本身的影響力，更重視大行報(bào)告和名牌分析師的報(bào)告，有些公司的報(bào)告有星級(jí)。有時(shí)候，分

36、析師已經(jīng)被上市公司和基金所綁架(心口不一）,謝 謝 大 家,袁浩然中投證券研究所家電行業(yè)分析師Tel:0755-82026810Email:yuanhaoran@cjis.cn,2010年政策取向,1、以“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生”為基本政策 取向2、堅(jiān)持積極的財(cái)政政策，加大“惠民生”、“調(diào)結(jié)構(gòu)”力度3、繼續(xù)實(shí)行適度寬松的貨幣政策，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)4、積極有序推進(jìn)有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整和惠及民生的關(guān)鍵領(lǐng)域改革,1、了解自己很

37、重要,經(jīng)濟(jì)承受力？資金來(lái)源、可支配時(shí)間、受限程度？專業(yè)基礎(chǔ)？資訊渠道？時(shí)間投入？基本面派、技術(shù)派、感覺(jué)派？風(fēng)險(xiǎn)厭惡VS大膽激進(jìn)急躁VS耐心投資VS投機(jī)長(zhǎng)線VS短線,2、優(yōu)質(zhì)公司篩選,行業(yè)空間足夠大行業(yè)進(jìn)入有一定的壁壘，行業(yè)毛利率較高公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，核心管理團(tuán)隊(duì)有進(jìn)取心公司具有獨(dú)特核心競(jìng)爭(zhēng)力（資源、特許經(jīng)營(yíng)牌照、品牌、渠道、專利、技術(shù)、盈利模式、規(guī)模）公司目前規(guī)模不大，未來(lái)成長(zhǎng)空間大好公司也要有一個(gè)好價(jià)格（茅臺(tái)、五糧

38、液、張?jiān)?、萬(wàn)科、招行、浦發(fā)行、平安、煙臺(tái)萬(wàn)華、西山煤電、格力電器、蘇寧電器、特變電工、國(guó)電南瑞）（黃山旅游、恒瑞藥業(yè)、云南白藥、愛(ài)爾眼科、恩華藥業(yè)、紅日藥業(yè)、東方園林、漢王科技、遠(yuǎn)望谷、三安光電）,3、投機(jī)標(biāo)的篩選,資產(chǎn)重組（殼資源，ST烏雞變鳳凰）資產(chǎn)注入（國(guó)有資產(chǎn)流失VS等價(jià)交換，中國(guó)船舶）重大事件推動(dòng)、主題投資 （歐運(yùn)、世博、海南國(guó)際旅游島、自然災(zāi)害、新能源）商品價(jià)格暴漲 （有色金屬為代表的資源類、化工股、原料藥）

39、壓抑股價(jià)的因素消失（股權(quán)激勵(lì)、企業(yè)改制（老白干））次新股、邊遠(yuǎn)地區(qū)、市場(chǎng)極少人關(guān)注的歪股或許有錯(cuò)誤定價(jià)，過(guò)度反應(yīng)選美VS選妻－－多設(shè)想、多了解人家怎么想偽機(jī)會(huì)VS真機(jī)會(huì)－－高送轉(zhuǎn)，高PB增發(fā),4、投資：紀(jì)律很重要,買入要有流程，買入的理由最好記下來(lái)，常常檢討買入的理由比買入的成本重要得多不熟悉不做，至少不大做抵制短期誘惑，不要盲目追蹤熱點(diǎn)，不過(guò)分追高漲時(shí)重勢(shì)，跌時(shí)重質(zhì)投機(jī)要設(shè)止損，漲了不能太貪，舍不得賣，不要老是奢望賣

40、到最高點(diǎn)，機(jī)會(huì)給人家的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也留給人家了相反，考慮清楚了的投資要越跌越買，超出價(jià)值區(qū)間就該賣（買入時(shí)就確定好價(jià)值區(qū)間）,5、關(guān)于研究報(bào)告的使用,自己是怎樣的投資者？研究報(bào)告對(duì)自己是否適用？不要簡(jiǎn)單接受研究報(bào)告的結(jié)論和目標(biāo)價(jià)，更關(guān)注其中的數(shù)據(jù)、資訊、分析邏輯？注意研究報(bào)告的時(shí)效性？股價(jià)上是否已經(jīng)反應(yīng)？研究報(bào)告肯定也有局限性，注意報(bào)告來(lái)源和報(bào)告本身的影響力，更重視大行報(bào)告和名牌分析師的報(bào)告，有些公司的報(bào)告有星級(jí)。,6、關(guān)于聽(tīng)股評(píng)、

41、看證券節(jié)目,從業(yè)人員素質(zhì)參差不齊小心有些人別有用心多聽(tīng)資訊和邏輯，不要馬上接受結(jié)論過(guò)去不代表未來(lái)，嘗了甜頭也要留一半清醒沒(méi)有付錢(qián)獲取的東西還是謹(jǐn)慎為妙,7、關(guān)于聽(tīng)消息,離消息源越遠(yuǎn)價(jià)值越低。消息是動(dòng)態(tài)的，是否具有全鏈條的信息暢通股價(jià)是否已經(jīng)反映了該消息小心“見(jiàn)光死”,定性分析,對(duì)行業(yè)基本特性的理解上游、中游、下游產(chǎn)品和服務(wù),區(qū)域分析,經(jīng)濟(jì)區(qū)域分析區(qū)域板塊效應(yīng)分析,絕對(duì)估值 －其他,FCFE(Free Cash Flo