股權(quán)分置、再融資與市場反應(yīng)研究.pdf

1、該文從分析投融資主體結(jié)構(gòu)變遷入手，將理性進化假設(shè)和博弈論方法引入理論框架，按照市場現(xiàn)象、主體行為、市場反應(yīng)等三方面的說明順序，解釋并分析了1993-2004年間我國再融資市場的波動過程。 該文針對投融資主體間的矛盾根源和矛盾的表現(xiàn)形式，探討了再融資中的投融資行為為什么會發(fā)生，以及為什么會產(chǎn)生市場弊病，力求在整個市場的寬視角下，把這一市場十余年“生命”歷程整體納入研究視野。 在論文的主要內(nèi)容中，該文將再融資市場根本矛盾的起

2、源確定為股權(quán)分置，并把股權(quán)結(jié)構(gòu)問題與投融資主體行為掛鉤，最終找到并解決了三個需要說明的問題：融資者過度融資的原因、投資者如何學(xué)習(xí)和市場主體的利益交換如何完成，并將這三個問題作為解釋整個市場波動特征的關(guān)鍵點。研究思路上，經(jīng)過對再融資市場中投融資主體行為的現(xiàn)象描述后，采用福利分析方法得到針對投融資主體利益的評價，根據(jù)不同再融資工具主體利益權(quán)衡的結(jié)果來區(qū)分行為是否理性。論文在說明主體行為互動時，采用了博弈論方法來刻畫主體學(xué)習(xí)過程和市場均衡。在

3、文章結(jié)尾，針對兩類政策建議方案，該文提出了解決再融資市場問題的思路。 文章的主要結(jié)論有： 1.再融資市場從順利啟動到發(fā)生波動、甚至陷入停滯，根本矛盾在于證券市場的股權(quán)分置問題。在股權(quán)分置的制度安排下，融資者具有先天利益優(yōu)勢，而持續(xù)、成功地進行再融資則能夠放大已有的收益水平，因此上市公司始終存在再融資沖動。在進行再融資的過程中，由市場本質(zhì)決定了公司又具有一貫理性，為國企改革而設(shè)立的市場不僅融資功能被重點強調(diào)，且實際上存在著

4、管理者、融資者之間的隱性契約。 2.投資者結(jié)構(gòu)在過去十余年中經(jīng)過了巨大變化。從早期占據(jù)主導(dǎo)地位的個人大戶，到90年代中期能夠影響市場態(tài)度的券商，再到后期主導(dǎo)市場心態(tài)的基金等大型機構(gòu)投資者，投資者主體資金量的不斷增大是區(qū)分其結(jié)構(gòu)變化的重要因素。由于投資者資金量增大的同時不僅帶來了更強的學(xué)習(xí)能力，而且會要求不同于以往的收益水平和收益方式，因此投資者對待發(fā)出融資要約的上市公司和具體再融資工具的態(tài)度也在不斷進行演化。 3.在初始

5、的再融資市場博弈中，投資者處于弱勢地位，但是隨著資金量增大，學(xué)習(xí)能力的提升，對再融資工具本質(zhì)的理解力和對公司的談判力也在增強；廠商為了融資成功，也逐漸向投資者進行利益傾斜。正是投融資主體間的相互觀察、學(xué)習(xí)和行為調(diào)整形成了中國再融資市場獨特的波動現(xiàn)象。 4.針對再融資市場的政策設(shè)計，應(yīng)充分考慮股本結(jié)構(gòu)特征，不應(yīng)統(tǒng)一按照一種調(diào)整模式進行推廣，但最后落腳點都應(yīng)放在解決股權(quán)結(jié)構(gòu)方面。在股權(quán)分置的解決進程中，企業(yè)自生融資能力培育、投資者保