第十章 企業(yè)價值評估(財務管理-西南財經大學)

1、1,第十章 企業(yè)價值評估,學習目的與要求：公司價值是企業(yè)的權益人，特別是股東等投資者所關注的財務指標，企業(yè)價值評估是財務估價的核心。通過本章的學習，應當深入掌握企業(yè)價值評估的內涵，熟練掌握現金流量折現模型和經濟利潤模型的基本原理，為公司資本股權管理打下堅實的基礎。,2,第十章 企業(yè)價值評估 第一節(jié) 概述,一、企業(yè)價值評估的目的二、企業(yè)價值評估的對象：整體的經濟價值 1、整體價值的性質（1）是整體運行的結果，不是單項資產價

2、值的算術合計（2）來源于各單項要素的組合方式（3）整體價值只有在運行中才能體現出來 2、經濟價值的性質（1）是一項公平的市場價值，不一定是現時的市場價值（2）是資產未來現金流量的現值，即資產的內在價值（3）包括實體價值和股權價值、續(xù)營價值和清算價值、控股權價值和少數股權價值,,,3,第十章 企業(yè)價值評估 第一節(jié) 概述,三、價值評估基本模型（一）現金流量折現模型,,,現金流量與價值內涵,4,標準型資產負債表,5,管理

3、型資產負債表,營運資金（WAC）＝應收款項＋存貨－應付款項投入資本＝貨幣資金＋營運資金＋長期資產,6,（二）經濟利潤模型（EVA模型）經濟利潤（EVA）＝稅后EBIT－資本成本 ＝ EBIT（1－T）－投資資本×公司資本成本率 ＝（投資資本報酬率－公司資本成本率）×投資資本 企業(yè)價值＝原始投資資本＋∑（未來各年EVA的現值）

4、,,,投資資本＝有息負債＋權益資本 ＝短期借款＋長期借款＋權益資本 ＝總資本－無息債務,投資資產＝營業(yè)資產＋非營業(yè)資產 ＝（流動資產－無息流動負債）＋（長期資產－無息長期負債） ＝營運資金＋資本性支出資產 ＝總資產－無息債務,,7,第十章 企業(yè)價值評估 第一節(jié) 概述,（三）相對價值模型 股權價值＝可比企業(yè)

5、市盈率×目標企業(yè)凈利潤 股權價值＝可比企業(yè)市凈率×目標企業(yè)凈資產 股權價值＝可比企業(yè)收入乘數×目標企業(yè)銷售收入,,,8,第十章 企業(yè)價值評估 第二節(jié) 現金流量折現法,一、基本原理 1、企業(yè)價值：實體現金流量按公司資本成本折現后的現值 實體現金流量＝公司自由現金流量其中：自由NCF＝營業(yè)現金凈流量－資本性支出 2、股權價值：股權現金流量按股權資本成本折現

6、后的現值 股權現金流量＝企業(yè)實體NCF－債權人NCF 其中： 債權人NCF＝公司稅后利息支出＋償還有息債務本金－新增有息債務 ＝稅后利息－有息債務凈增加,,,9,3、實體NCF＝營業(yè)現金凈流量－資本性支出（1）營業(yè)NCF＝營業(yè)應得現金－營運資金凈增加 ＝（稅后EBIT＋折舊攤銷減值）－營運資金凈增加

7、 ＝EBIT（1－T）＋折舊攤銷減值－營運資金凈增加（2）資本性支出＝購置長期資產的支出－無息長期負債,第十章 企業(yè)價值評估 第二節(jié) 現金流量折現法,,,營業(yè)現金毛流量,,10,第十章 企業(yè)價值評估 第二節(jié) 現金流量折現法,二、相關指標的估計及實例 （一）預測的基本原理 1、按預測期和后續(xù)期分別估計企業(yè)價值 （1）預測期：企業(yè)銷售增長率不穩(wěn)定的期間 （2）后續(xù)期：具有比較穩(wěn)定的銷

8、售增長率和投資資本報酬率的永續(xù)期間 2、全部營業(yè)資產（投資資產＝流動與長期資產－無息流動與長期負債），與銷售同步增長； 3、全部投資資本（有息負債和權益資本），其資本結構比重不變，與投資資產同步增長； 4、營業(yè)收入與營業(yè)成本、折舊與攤銷費用、營業(yè)與管理費用，與銷售同步增長； 5、財務費用，根據長短期借款及相應利率計算； 6、股利按剩余股利政策確定,,,11,第十章 企業(yè)價值評估 第二節(jié) 現金流

9、量折現法,（二）預測期：實體NCF的估計 實體NCF＝營業(yè)現金凈流量－ △資本性支出 ＝（營業(yè)應得現金－ △營運資金）－ △資本性支出 ＝（稅后EBIT＋折舊攤銷減值） －（ △流動資產－ △無息流動負債） －（ △長期資產購置支出－ △無息長期負債

10、） 實體NCF＝（營業(yè)應得現金－ △營運資金）－ △資本性支出 ＝營業(yè)應得現金－ △總投資 ＝EBIT（1－T）＋折舊攤銷減值－ △總投資 ＝稅后EBIT － △凈投資 凈投資＝ △投資資產＝營運資金凈增加＋（資本性支出－折舊攤銷減值） ＝△投資資本

11、 ＝△有息負債＋△股權資本,,,12,第十章 企業(yè)價值評估 第二節(jié) 現金流量折現法,（三）預測期：股權NCF的估計股權NCF＝實體NCF－債權人NCF ＝（稅后EBIT－凈投資）－（稅后利息－有息債務凈增加） ＝稅后利潤－（凈投資－ △有息債務） ＝凈利潤－凈投資×（1－有息負債率）,,,（四）后續(xù)期：價值的估計 1、原理

12、：固定成長模式 后續(xù)期價值＝下期NCF/（資本成本率－NCF增長率g） 2、NCF增長率g＝銷售增長率,三、模型的運用各種實例,13,第十章 企業(yè)價值評估 第三節(jié) 經濟利潤法,一、基本原理1、經濟利潤與會計利潤 （1）會計利潤只確認已實現的利潤，經濟利潤還確認未實現的持有收益； （2）會計利潤只扣除債務資本，經濟利潤扣除全部資本成本。2、經濟利潤與凈現值 企業(yè)凈現值＝企

13、業(yè)價值－期初投資資本＝經濟利潤現值 企業(yè)價值＝期初投資資本＋∑（未來各年EVA的現值）,,,14,第十章 企業(yè)價值評估 第三節(jié) 經濟利潤法,3、投資資本與投資資產 投資資本＝有息負債＋權益資本 ＝總資本－無息負債 投資資產（營業(yè)資產） ＝（流動資產－無息流動負債）＋（營業(yè)長期資產－無息長期負債） ＝總資產－無息負債4、經濟利潤

14、 EVA＝稅后EBIT－資本成本 ＝ EBIT（1－T）－期初投資資本×公司資本成本率 ＝（期初投資資本報酬率－公司資本成本率）×期初投資資本,,,15,第十章 企業(yè)價值評估 第三節(jié) 經濟利潤法,二、模型運用的實例 1、包括預測期和后續(xù)期的經濟利潤 2、期初投資資產數額按帳面價值計算,,,16,第十章 企業(yè)價值評估 第四節(jié) 相對價值法,一、

15、基本原理 股權價值模型 vs 公司價值模型 市盈率模型： 股權市價/凈利潤 vs 實體價值/稅后EBIT 市盈率模型：股權市價/股權現金流量 vs 實體價值/實體現金流量 市凈率模型：股權市價/凈資產 vs 實體價值/投資資產 收入乘數模型：股權市價/銷售額 vs 實體價值/銷售額,,,17,第十章 企業(yè)

16、價值評估 第四節(jié) 相對價值法,二、市盈率模型 股權價值＝可比企業(yè)市盈率×目標企業(yè)凈利潤 1、市盈率的計算 （1）本期市盈率＝股利支付率×（1＋g）/（KS－g） （2）預期市盈率＝股利支付率/（KS－g） 2、類似企業(yè)：股利支付率、股利增長率g、權益資本成本率KS（風險）相類似 3、適應對象：連續(xù)盈利、β值接近于1的企業(yè),,,18,第十章 企業(yè)價值評估 第四節(jié) 相對價

17、值法,三、市凈率模型 股權價值＝可比企業(yè)市凈率×目標企業(yè)凈資產1、市凈率的計算（1）本期市凈率＝股利支付率×（1＋g）×本期凈資產報酬率/（KS－g）（2）預期市盈率＝股利支付率×下期凈資產報酬率/（KS－g）2、類似企業(yè)：股利支付率、股利增長率g、權益資本成本率KS、權益資本報酬率相類似3、適應對象：物化資產較多、凈資產為正值的制造類企業(yè),,,19,第十章 企業(yè)價值評

18、估 第四節(jié) 相對價值法,四、收入乘數模型 股權價值＝可比企業(yè)收入乘數×目標企業(yè)銷售額1、收入乘數的計算（＝股權市價/ 銷售收入）（1）本期收入乘數＝股利支付率×（1＋g）×本期銷售凈利率/（KS－g）（2）預期收入乘數＝股利支付率×下期銷售凈利率/（KS－g）2、類似企業(yè)：股利支付率、股利增長率g、權益資本成本率KS、銷售凈利率相類似3、適應對象：毛利率較高的服務類

19、企業(yè)、銷售成本率較穩(wěn)定的傳統(tǒng)企業(yè),,,20,第十章 企業(yè)價值評估 第四節(jié) 相對價值法,五、模型的運用1、市盈率模型（1）修正市盈率＝類似企業(yè)市盈率×目標企業(yè)增長率/類似企業(yè)增長率 ＝28.1×15.5%/14.5%＝30.04（2）目標企業(yè)股權價值＝修正市盈率×目標企業(yè)EPS ＝30.04×0.5＝15.02（元/股）