轉(zhuǎn)型期中國金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新研究.pdf

1、當前，國際金融市場瞬息萬變，金融產(chǎn)品與金融服務(wù)不斷創(chuàng)新，衍生性金融產(chǎn)品已經(jīng)從只有少數(shù)專業(yè)人員才能理解的語言轉(zhuǎn)變成一般投資者都必須具備的知識。2000年以來，國際衍生產(chǎn)品市場發(fā)展較為迅猛，從2000年至2005年，全球期貨總成交額年均增長率為25.9％，全球場內(nèi)期權(quán)總成交額年均增長率為43.4％。與此同時，全球場外衍生產(chǎn)品名義本金余額也從2000年95萬億美元增長到2006年6月底的338.6萬億美元。一場全球范圍內(nèi)的信息博弈、知識博弈、

2、則富博弈正在金融衍生品市場激烈展開，對此，我們顯然不能置身事外、視而不見。 創(chuàng)新的本質(zhì)在于實踐，創(chuàng)新如果僅僅停留在觀念、思想和制度上，沒有轉(zhuǎn)化為行動和成果，創(chuàng)新就沒有任何價值和意義。金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新成為大型金融機構(gòu)特有的工具，他們憑借創(chuàng)新，將變化看作是開創(chuàng)一個企業(yè)或服務(wù)的機遇。對于創(chuàng)新而言，創(chuàng)新是否成功不在于它是否新穎、巧妙或具有科學內(nèi)涵，而在于它是否能夠贏得市場。不具有創(chuàng)新市場的能力就會被遠遠地拋在競爭者的后面，這是人們的共

3、識。對于中國來說，問題的關(guān)鍵不在于是否理解，而是在別人已經(jīng)開始全新金融理念運用的時候，我們卻處于被動的狀態(tài)。因此，在判斷中國的金融業(yè)是否有創(chuàng)新能力的時候，首先需要看到的是用什么樣的方式進入市場。 因此，研究中國的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新問題，從邏輯上講，首先應(yīng)該分析以下問題： (1)在判斷中國的金融業(yè)是否有創(chuàng)新能力的時候，首先需要看到的是用什么樣的方式進入市場。由此引出的問題是：中國是否存在一個市場化的創(chuàng)新機制?在金融產(chǎn)品的創(chuàng)新

4、過程中，政府與金融機構(gòu)誰應(yīng)該具有更大的話語權(quán)?在“中國特色”的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新過程中，有那些弊端?在中國金融進一步對外開放過程中，金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新應(yīng)如何與國際接軌? (2)從各個方面看，中國都應(yīng)該成為金融創(chuàng)新最活躍的地方，經(jīng)濟生活中各個層面存在的巨大風險需要多樣化的金融工具進行分散和管理。直接運用“拿來主義”固然可以暫時解決一些困難，但運行起來問題不少。就我國金融衍生產(chǎn)品發(fā)展狀況而言，由政府推動的創(chuàng)新取得了一定的進展，但受到內(nèi)部

5、制度和外部環(huán)境的多重約束，使得這一時期的衍生產(chǎn)品創(chuàng)新更多的帶有鮮明的引進和補課特征，已經(jīng)不能適應(yīng)WTO后金融競爭和國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的需要。那么，造成這種狀況除了思想觀念因素、外部環(huán)境因素以及技術(shù)因素以外，制約我國金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的還有那些因素? (3)在真實的世界中，所有的國家都擁有“豐富”的慣例體系：反映文化淵源的習慣、不成文的行為準則、共同的社會期望以及將這種期望融入日常經(jīng)營行為的方式。因此，當交易從一種文化背景轉(zhuǎn)變到另一種文化

6、背景時，必須考慮文化背景的作用。那么，如何看待中國的慣例體系，它將在多大程度上影響我國的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新過程和投資者行為? 對以上問題的探索，可以為研究轉(zhuǎn)型期中國金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的個例提供一個基本的分析框架。本文的研究的重點主要不在于刻意描述衍生金融市場的基本原理，而是重在如何將這些原理運用于中國實踐，使其本土化，變成中國市場經(jīng)濟的必要組成部分。 金融改革一直是中國經(jīng)濟改革的重要甚至是核心部分，控制金融資源，或者主導金融

7、改革和發(fā)展，是漸進式經(jīng)濟改革的內(nèi)在意蘊。就轉(zhuǎn)型期中國金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新研究的特殊性而言，可以發(fā)現(xiàn)幾乎所有的創(chuàng)新都與制度變遷有關(guān)，但這個觀察卻經(jīng)常不能覆蓋金融衍生產(chǎn)品的自主型創(chuàng)新。這就決定了金融衍生金融產(chǎn)品在中國的發(fā)展，不僅僅是一個交易所市場構(gòu)建和定價技術(shù)提高的問題，更為關(guān)鍵的是我國承載金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的金融制度載體的先進程度究竟如何。沿著這一思路，本文建立了一個基本的分析框架，其要點是： (1)政府管制與市場化趨勢成為觀察中國金融

8、衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的兩條主要線索：中國金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新一方面源于市場參與者規(guī)避金融監(jiān)管以及稅收、會計方面的強烈需求，另一方面則來自于投資者重新分配金融風險的需要。 (2)在研究中國金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的過程中，應(yīng)該把注意力從機構(gòu)改革以及糾結(jié)于其中的支配權(quán)力中轉(zhuǎn)移出來，更多的關(guān)注金融衍生產(chǎn)品的功能以及投資者的利益。 (3)在中國金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的過程中，政府的作用是非常重要的。但這并不是說政府要親自制定創(chuàng)新項目、干預創(chuàng)新過程，而是需

9、要政府創(chuàng)造一個好的創(chuàng)新環(huán)境、創(chuàng)新條件和機制。政府應(yīng)該更多地關(guān)注金融市場機制的建設(shè)、激勵機制和制度改革，而不是單個機構(gòu)的命運。金融衍生產(chǎn)品在我國發(fā)展的歷史和現(xiàn)實說明，必須竭力避免基于政策壓力和利潤訴求的刻意的衍生產(chǎn)品創(chuàng)新。 (4)從實用主義的角度出發(fā)，中國金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的價值僅在于它能得到什么樣的現(xiàn)實。經(jīng)濟發(fā)展的具體階段、重大問題的出現(xiàn)是其研究的出發(fā)點。中國與西方相比，劣勢在于分析技術(shù)，優(yōu)勢在于體制轉(zhuǎn)型中出現(xiàn)的更為豐富的經(jīng)濟金融

10、現(xiàn)象。從分析個案到推斷總體，盡可能敏感、準確地捕捉我國金融運行中衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的典型事實，實行開放式的實證研究是從事中國金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新研究的必然選擇。 (5)金融衍生品的發(fā)展必須基于內(nèi)生需求的基礎(chǔ)上進行，中國要充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，系統(tǒng)地設(shè)計制度供給和風險監(jiān)管。政府在促進和推動金融衍生產(chǎn)品發(fā)展的金融制度創(chuàng)新中的作用應(yīng)該有兩點：首先，要制定與金融衍生產(chǎn)品發(fā)展相匹配的制度創(chuàng)新的總體規(guī)劃。其次，通過一定的制度安排，培養(yǎng)一種維持自由試驗環(huán)境

11、的能力。 在以上基本分析框架的基礎(chǔ)上，本文對近年來中國金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新情況進行了分析，并重點對資產(chǎn)證券化創(chuàng)新、債券遠期、利率互換、人民幣遠期、人民幣與外幣掉期、認股權(quán)證以及股指期貨進行了詳細深入的研究，并結(jié)合其發(fā)展中的弊端給出了政策建議。 本文的創(chuàng)新之處主要有以下幾點： (1)從轉(zhuǎn)型期中國金融改革的現(xiàn)實出發(fā)，建立了一個基本分析框架。 (2)借助于這一分析框架，從分析個案到推斷總體，盡可能敏感、準確地捕捉我