人民幣升值對(duì)房地產(chǎn)上市公司的影響的實(shí)證分析.pdf

1、1994年中國(guó)人民銀行實(shí)行人民幣匯率并軌改革，其主要內(nèi)容是：在繼續(xù)嚴(yán)格實(shí)施資本項(xiàng)目管制的同時(shí)，全面實(shí)行強(qiáng)制性結(jié)售匯制度，建立銀行間的外匯交易市場(chǎng)等。這一系列改革措施標(biāo)志著我國(guó)初步建立了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、統(tǒng)一的、有管理的人民幣浮動(dòng)匯率制度。但在實(shí)際運(yùn)行中，尤其是在亞洲金融危機(jī)后，人民幣匯率制度主要呈現(xiàn)出兩大特點(diǎn)：其一是釘住單一的美元，其二是過(guò)度窄幅波動(dòng)。這使得1994年人民幣匯率制度改革的基本初衷“市場(chǎng)供求決定”和“浮動(dòng)”并沒(méi)有得到真正

2、體現(xiàn)。實(shí)質(zhì)上，人民幣匯率制度仍可歸于傳統(tǒng)的固定釘住匯率制度。 自1994年以來(lái)的13年間，除1998年以外，中國(guó)一自保持著國(guó)際收支“雙順差”的格局。特別是自2001年我國(guó)加入WTO后，由于我國(guó)勞動(dòng)力成本嚴(yán)重偏低，經(jīng)常項(xiàng)目順差的年擴(kuò)張幅度都在30％以上，經(jīng)常項(xiàng)目順差的快速擴(kuò)張使的對(duì)人民幣的需求急劇增加，人民幣升值壓力加大。同時(shí)，受人民幣升值預(yù)期的影響，國(guó)際資本大量流入，資本項(xiàng)目順差增加，進(jìn)一步增大了對(duì)人民幣的需求，人民幣升值壓力持

3、續(xù)加大。 根據(jù)“三元悖論”，在貨幣政策的獨(dú)立性、資本賬戶(hù)的完全開(kāi)放和固定匯率制度三個(gè)政策目標(biāo)中只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)，而資本項(xiàng)目的逐步開(kāi)放是我國(guó)金融市場(chǎng)深化的必然選擇，同時(shí)，任何一個(gè)國(guó)家都不愿放棄貨幣政策的獨(dú)立性，因此，中國(guó)的現(xiàn)實(shí)選擇必然是逐步放開(kāi)人民幣匯率管制，這與中國(guó)的金融體制改革步伐也是相協(xié)調(diào)的。 鑒于此，中國(guó)人民銀行于2005年7月21日提出人民幣匯率制度改革，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管

4、理的浮動(dòng)匯率制度。這次改革實(shí)質(zhì)上是人民幣匯率制度向真正管理浮動(dòng)制度的回歸，是人民幣匯率形成機(jī)制不斷完善的重要里程碑，也是深化經(jīng)濟(jì)金融體制改革、健全宏觀調(diào)控機(jī)制的重要舉措。自此，人民幣進(jìn)入大幅升值階段。 而與此同時(shí)，自2005年啟動(dòng)股權(quán)分置改革以來(lái)，截止2007年三月，完成股改的公司已占到滬深兩市上市公司總數(shù)的95％以上，標(biāo)志著股改已經(jīng)順利完成，制約中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的制度性缺陷得到徹底的根除，為中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基

5、礎(chǔ)。另一方面，在中國(guó)國(guó)際收支持續(xù)順差、外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，人民幣進(jìn)一步升值的壓力仍然存在，對(duì)人民幣繼續(xù)保持堅(jiān)挺的預(yù)期沒(méi)有發(fā)生改變，這必然吸引境外資金大量流入，而其中很大一部分進(jìn)入了資本市場(chǎng)，進(jìn)而直接改變資本市場(chǎng)的供求關(guān)系，這也是自2005年7月以來(lái)中國(guó)股市強(qiáng)勁上揚(yáng)的一個(gè)重要原因。 但是，在所有的版塊中，房地產(chǎn)版塊比較特殊，它受人民幣升值的影響要比其他版塊受到的影響更大。這主要是由于人民幣升值引起的外資的大量涌入，不僅僅直接

6、地改變了資本市場(chǎng)的供求，而且還通過(guò)一定的傳導(dǎo)機(jī)制抬高了土地和住房等實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值，使得房地產(chǎn)上市公司的盈利提高，從而間接地影響了房地產(chǎn)上市公可的市場(chǎng)價(jià)值。外資的大量涌入對(duì)地價(jià)和房?jī)r(jià)的影響是通過(guò)以下傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)的：外資的大量涌入，使得貨幣供應(yīng)量增加，引起產(chǎn)出和收入增加；同時(shí)，隨著人們生活水平的不斷提高，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)換代的步伐明顯加快，住房需求的收入彈性大，因此收入的增加將導(dǎo)致住房需求的顯著增加，而住房的短期供給幾乎是剛性的，所以房地產(chǎn)價(jià)格

7、上漲幅度大大超出一般物價(jià)水平的上漲幅度，這又使得房地產(chǎn)具有保值增值的功能，兼有消費(fèi)品和投資品的性質(zhì)，增值的預(yù)期反過(guò)來(lái)又會(huì)刺激對(duì)房地產(chǎn)的投機(jī)需求，進(jìn)一步推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲，進(jìn)而提高了房地產(chǎn)上市公司的盈利。 本文的目的在于結(jié)合相關(guān)的金融理論，先對(duì)人民幣升值影響資本市場(chǎng)房地產(chǎn)版塊指數(shù)的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行理論推導(dǎo)，再通過(guò)計(jì)量回歸分析，建立人民幣匯率和房地產(chǎn)版塊指數(shù)之間的計(jì)量回歸模型，通過(guò)實(shí)證的方法來(lái)定量地分析人民幣升值對(duì)房地產(chǎn)版塊的影響，并對(duì)

8、其直接影響和間接影響分別進(jìn)行量化，以便更深刻的理解人民幣升值對(duì)房地產(chǎn)版塊產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)機(jī)制。實(shí)證研究的結(jié)果表明，房地產(chǎn)版塊指數(shù)與人民幣升值幅度之間確實(shí)存在著比較穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，而且主要是通過(guò)間接影響途徑實(shí)現(xiàn)的，占到了總影響的72％。最后根據(jù)回歸結(jié)果，對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的宏觀調(diào)控的績(jī)效進(jìn)行了分析，并提出了政策建議。分析認(rèn)為房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的根本原因是流動(dòng)性過(guò)剩，要想完全抵消因外匯占款被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，貨幣政策對(duì)沖被動(dòng)投放流動(dòng)性的效