股災(zāi)成因探討及對中國股票市場建設(shè)的啟示.pdf

1、當(dāng)今的時(shí)代，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股市深深地影響著我們的生活，它不再單單是一種企業(yè)融資的行為，更是無數(shù)股民體驗(yàn)人生的所在。當(dāng)股市牛勁十足，瘋狂飆升時(shí)，股民喜笑顏開；當(dāng)股市象一頭病熊，全線跌停時(shí)，股民心急如焚。當(dāng)今天的股民沉沁于投資獲利帶來的幸福時(shí)，也應(yīng)該看到硬幣的另外一面，那些股市曾經(jīng)有過的“黑色星期二”、“黑色的星期一”等災(zāi)難性的黑色記憶：1929年10月29日，星期二，對于美國的經(jīng)濟(jì)以及股民來說，都是最黑暗的一天。道--瓊斯指數(shù)一瀉千里，

2、股指從最高點(diǎn)386點(diǎn)下跌至298點(diǎn)，跌幅達(dá)22％。這是紐約交易所112年來歷史上“最糟糕的一天”，以這個(gè)被稱作“黑色星期二”的日子為發(fā)端，美國乃至全球進(jìn)入了長達(dá)10年的經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期。1987年10月19日，星期一，又是一個(gè)10月，又是一段美國股民的黑色記憶。這一天美國股市又一次大崩盤，道--瓊斯指數(shù)一天之內(nèi)便重挫508.32點(diǎn)，下跌幅度達(dá)22.6％，下跌點(diǎn)數(shù)和幅度都創(chuàng)有史以來最高記錄，超過了1929年10月28日美國經(jīng)濟(jì)大危機(jī)前夕創(chuàng)下

3、的一天之內(nèi)下跌12.8％的記錄。與1929年一樣，過度的炒作必然會(huì)造成泡沫破裂。泡沫的破裂打擊卻是巨大，隨之而來的是美國經(jīng)濟(jì)的一段長時(shí)間的停滯。 一場股災(zāi)就是一場金融界的大地震，成千上萬小投資者的積蓄頃刻之間化為烏有，企業(yè)的正?；I資活動(dòng)頓然變得十分困難，不良債務(wù)會(huì)象癌細(xì)胞一樣迅速擴(kuò)散，使經(jīng)濟(jì)機(jī)體陷入癱瘓……股災(zāi)是一種復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)綜合癥，是政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)心理種種問題長期積聚之后的總爆發(fā)。但每次股災(zāi)爆發(fā)的具體原因卻是復(fù)雜多樣的：第一

4、，對1929年股災(zāi)成因的探討，是經(jīng)濟(jì)學(xué)界仍在爭論的一個(gè)難題，歷來凱恩斯主義和貨幣主義各執(zhí)一詞，歸納起來主要有以下幾方面的原因：首先，美國經(jīng)濟(jì)周期是1929年股災(zāi)的根本原因， 1922年到1929年是美國歷史上引以為榮的“繁榮七年”，也是制造股市投機(jī)風(fēng)潮的七年；其次，銀行、證券交易人員不規(guī)范的交易行為助長了證券市場的投機(jī)狂潮，對1929年股災(zāi)起到了推波助瀾的作用；最后，缺乏證券立法機(jī)構(gòu)和一個(gè)適當(dāng)?shù)淖C券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來防止證券市場的投機(jī)風(fēng)潮和欺詐

5、行為等不正當(dāng)交易行為，也是1929年股災(zāi)未能得到避免的原因之一?？傊?，1929年股災(zāi)是多方面原因共同作用的結(jié)果。第二，引發(fā)1987年美國股災(zāi)的元兇是美國股票市場價(jià)格的暴跌。而造成美國股票市場10月19日暴跌的主要因素有：首先，美國經(jīng)濟(jì)自1983年以后持續(xù)增長，使人們對美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景信心膨脹，支持美國股市價(jià)格上升速度大大超過經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長速度，形成脫離經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的虛假景氣，埋下股價(jià)突然下跌的隱患；其次，國際游資增長，加劇了股票市場的動(dòng)蕩；

6、最后，80年代以來，里根政府實(shí)行減稅政策減少了財(cái)政收入，而為抑制高通脹率實(shí)行高利率政策則造成美國匯率大幅上升，使美國的出口減少，造成美國政府的巨額財(cái)政赤字和貿(mào)易逆差，使人們對美國經(jīng)濟(jì)前景信心下降，終于使過度膨脹的美國股票市場不堪一擊，迅速下滑。當(dāng)時(shí)銀行、證券交易人員不規(guī)范的交易行為助長了證券市場的投機(jī)狂潮，對股災(zāi)起到了推波助瀾的作用。討論股災(zāi)是為了防患于未然，給中國股市以啟示。中國經(jīng)濟(jì)作為世界經(jīng)濟(jì)的一部分，與世界經(jīng)濟(jì)息息相通。世界股市發(fā)

7、生了股災(zāi)，中國股市不可避免地會(huì)受到感染。但中國股市形成時(shí)間還不長，可以從成熟股市借鑒經(jīng)驗(yàn)，尤其從股災(zāi)的形成機(jī)理中縮短蛻變的歷程：美國以1929年大股災(zāi)為契機(jī)，經(jīng)過反思，制定了旨在消除證券市場不正當(dāng)交易和穩(wěn)定銀行體系的一系列法案，建立了對證券業(yè)和銀行業(yè)監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)框架，作為“羅斯福新政”的一部分，其影響力已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了那個(gè)時(shí)代。從1987年股災(zāi)我們可以看到國際游資一方面給各國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以機(jī)遇，另一方面也蘊(yùn)涵著很大的風(fēng)險(xiǎn)。國際游資對各國經(jīng)濟(jì)和國

8、際金融市場的沖擊越來越引起人們的關(guān)注。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議應(yīng)對國際資本流動(dòng)制定國際管理規(guī)則，防止巨額游資盲目流動(dòng)對各國經(jīng)濟(jì)的沖擊。 2006年開始，中國股市在整體上經(jīng)歷了一波大的牛市，其間除缺正常的漲跌之外，還發(fā)生過若干次劇烈震蕩，其中“黑色星期二”和“5.30事件”對中國的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了巨大影響。但中國股市形成時(shí)間還不長，規(guī)模也不大，股市的劇烈動(dòng)蕩還談不上是股災(zāi)，只能說是暴漲暴跌。但有共同的一點(diǎn)是，股市的異常波動(dòng)都推動(dòng)著人們?nèi)?/p>

9、深究股市運(yùn)行的內(nèi)在機(jī)理。由于股市充滿著誘惑和不確定性，人類的瘋狂沖動(dòng)很容易被疑惑出來，最后沖決理智的堤防，一發(fā)不可收拾。從國外股災(zāi)爆發(fā)的過程我們可以感受到股市各種風(fēng)險(xiǎn)積聚到一定程度就會(huì)發(fā)生股災(zāi)。所以，站在宏觀和微觀的整體視角，也許能發(fā)現(xiàn)一把防止股災(zāi)的鑰匙。加強(qiáng)股票市場制度建設(shè)，規(guī)范信息披露，提高信息透明度應(yīng)是首善之舉。信息披露通過影響股票交易價(jià)格的形成來影響金融資源的配置效率。只有保證信息披露的真實(shí)性和及時(shí)性，才有可能形成公正、合理的股

10、票交易價(jià)格。傳統(tǒng)的金融理論大多隱含完全信息的假設(shè)，但事實(shí)上，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，常常產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低市場配置資源的效率，情況較嚴(yán)重的可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)甚至股災(zāi)。因此，有必要充分披露有關(guān)企業(yè)真實(shí)情況，使理性投資者進(jìn)一步修正他們的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬預(yù)期。在我國上市企業(yè)的信息披露還普遍存在不規(guī)范，如信息披露存在虛假、誤導(dǎo)、重大遺漏情形，市場的公信力被嚴(yán)重破壞，也讓投資者遭受精

11、神和經(jīng)濟(jì)的雙重?fù)p失。要是信息渠道不暢通，小到消息滿天飛，市場各方缺乏相互信任，就會(huì)滋長猜疑，由猜疑滋長貪婪和恐懼，最終導(dǎo)致股市暴漲暴跌。筆者認(rèn)為信息披露不實(shí)應(yīng)該負(fù)民事責(zé)任，但由于信息披露不實(shí)而導(dǎo)致的民事案件涉及民事責(zé)任主體的確定、歸責(zé)原則、損害賠償?shù)挠?jì)算以及民事訴訟的方式等界定須闡釋清楚。 機(jī)構(gòu)投資者的成長是維護(hù)穩(wěn)定股市的另一個(gè)因素，中國股市離不開機(jī)構(gòu)投資者。與散戶相比，法人機(jī)構(gòu)的投資決策更多的是集體決策的結(jié)果，因而也包含更多的

12、理性。但作為新興市場的一個(gè)分子，機(jī)構(gòu)投資者整體上還比較弱小，我們應(yīng)加大力度培育和壯大機(jī)構(gòu)投資者，使之成為市場主體，推進(jìn)我國資本市場改革發(fā)展，同時(shí)加強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和誠信意識(shí)教育，讓機(jī)構(gòu)投資者健康地成長，而且在股市劇烈動(dòng)蕩時(shí)讓個(gè)體投資者冷靜些，更冷靜些。 促使股市健康運(yùn)行的同時(shí)，我們加大金融創(chuàng)新的力度，而中國由于特定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，創(chuàng)新甚是艱難。在金融衍生工具上的創(chuàng)新更是小心謹(jǐn)慎，堅(jiān)持循序漸進(jìn)的原則，以至迄今沒有較大規(guī)模的金融衍生工具

13、的交易市場。為了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)配置、實(shí)現(xiàn)一定程度的套期保值，我們可以引入股指期貨。股指期貨具有抗操縱、高杠桿、交易成本低的特性，推出后將成為國內(nèi)投資者在理財(cái)中規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)配置和進(jìn)行套利的工具之當(dāng)今時(shí)代，資本正以光的速度通過多種渠道在國際間流動(dòng)，籌資者可以在不伺的金融市場間進(jìn)行選擇，以較低的成本接觸到新的資金來源，而投資者則可以在各個(gè)市場間尋找獲取高收益的機(jī)會(huì)，利用這些市場分散其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，或者對匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對

14、沖。然而，巨額游資也對輸入國的金融安全埋下了隱患，因此應(yīng)對國際游資進(jìn)行調(diào)控和管理。 中國股市特點(diǎn)之一是個(gè)體投資者占較大比例，而個(gè)體投資者由于政治素質(zhì)、經(jīng)濟(jì)素質(zhì)和心理素質(zhì)等方面還不成熟，不能依據(jù)效用最大化來進(jìn)行投資組合，這導(dǎo)致了股市的狂熱，加重了股市的過度投機(jī)。因此提高個(gè)體投資者的政治、經(jīng)濟(jì)和心理素質(zhì)是一個(gè)長遠(yuǎn)的問題。伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高、教育的普及和股市的長期洗禮，投資者能逐漸走向成熟，學(xué)會(huì)用理智來分析股市趨勢，作出投資決策