基于后股權(quán)分置時(shí)代中小股東利益保護(hù)視角的公司治理研究.pdf

1、公司治理研究升溫于二十世紀(jì)八十年代，目前仍是財(cái)務(wù)學(xué)的研究熱點(diǎn)。初始的公司治理研究關(guān)注的主要是以美國(guó)公司為代表的股東與經(jīng)理之間的代理問(wèn)題，隨著二十世紀(jì)九十年代中后期各國(guó)公司治理比較研究和2000年左右新興市場(chǎng)公司治理研究的興起，另一類(lèi)代理問(wèn)題--即不同類(lèi)型投資者之間、特別是控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題開(kāi)始浮出水面。這正是本文的研究焦點(diǎn)所在。 隨著股權(quán)分置改革的穩(wěn)步推進(jìn)，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入后股權(quán)分置時(shí)代。在通過(guò)采用送股等對(duì)價(jià)支付方

2、式使非流通股轉(zhuǎn)化為流通股從而實(shí)現(xiàn)股份全流通的過(guò)程中，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了股權(quán)集中度和第一大股東持股比例下降、非限售股比例、第二到第十大股東持股比例和機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升等變化。股份比例量變背后的質(zhì)變--股份全流通的倒計(jì)時(shí)--使我們對(duì)后股權(quán)分置時(shí)代控股股東與中小股東的行為及其二者的關(guān)系充滿(mǎn)新的期待。我們預(yù)期，股票價(jià)格會(huì)成為兩者共同的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)從而二者之間具有共同利益趨向的平臺(tái)得以形成，控股股東的行為會(huì)受到二級(jí)市場(chǎng)上中小股東的制約

3、，公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的潛在威脅將使上市公司的非理性行為受到限制。同時(shí)，新版《公司法》、《證券法》和《企業(yè)會(huì)計(jì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》盛裝出場(chǎng)所渲染出的監(jiān)管約束的強(qiáng)化，為后股權(quán)分置時(shí)代市場(chǎng)力量的蘇醒提供了支撐點(diǎn)和保護(hù)傘?？傊?，相較股權(quán)分置背景下的情形，股改后控股股東與中小股東之間的代理成本應(yīng)有所降低?，F(xiàn)實(shí)背景的考慮最終使我們選擇以后股權(quán)分置時(shí)代中小股東利益保護(hù)的視角來(lái)研究我國(guó)上市公司治理問(wèn)題。 對(duì)以往文獻(xiàn)和經(jīng)典理論的閱讀和梳理，一方面使我們得以清晰

4、界定中小股東的概念及其收益成本等問(wèn)題，另一方面，使我們得以選定以現(xiàn)金股利、關(guān)聯(lián)交易和信息披露作為中小股東利益保護(hù)的表征變量。本文的實(shí)證研究部分主要就是以現(xiàn)金股利、關(guān)聯(lián)交易和信息披露為標(biāo)尺，衡量我國(guó)股權(quán)分置改革前后這些表征變量的變化情況及其所映射的中小股東利益保護(hù)問(wèn)題。 關(guān)于現(xiàn)金股利的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：股改后上市公司現(xiàn)金股利支付水平呈整體下降趨勢(shì)，其中主要是股改前采取高分紅政策的上市公司在股改后降低了現(xiàn)金股利支付水平。這是股權(quán)分置的緊

5、箍咒乍被摘除之后，原來(lái)存在于非流通股的控股股東與流通股的中小股東之間的非流通代理成本自然降低的必然結(jié)果。關(guān)于現(xiàn)金股利市場(chǎng)反應(yīng)的研究和現(xiàn)金股利與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)之間關(guān)系的發(fā)現(xiàn)，進(jìn)一步印證了這一點(diǎn)。但是關(guān)于股改前后影響現(xiàn)金股利水平的公司治理變量研究則表明，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利尚未呈現(xiàn)出全流通資本市場(chǎng)上作為降低控股股東與中小股東代理成本工具的現(xiàn)金股利政策應(yīng)有的特征。 關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：后股權(quán)分置時(shí)代控股股東與中小股東以股價(jià)為基礎(chǔ)的

6、共同利益平臺(tái)的形成，并未轉(zhuǎn)化為控股股東約束自身減少關(guān)聯(lián)交易尤其是明顯掏空上市公司關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)在力量，現(xiàn)金股利總體水平的降低和“圈錢(qián)”利益的喪失使控股股東傾向于通過(guò)關(guān)聯(lián)交易獲取更多的間接收益，并且不加掩飾肆無(wú)忌憚地采取了明顯掏空上市公司的關(guān)聯(lián)交易這一最直接的做法。與此相應(yīng)，股改后關(guān)聯(lián)交易對(duì)托賓Q值的負(fù)向影響強(qiáng)度較之股改前有所增強(qiáng)。股權(quán)分置改革雖然引起股權(quán)集中度和第一大股東持股比例下降等變化，但是并未改變控股股東在關(guān)聯(lián)交易方面的影響力。不過(guò)

7、，股改后其他大股東對(duì)第一大股東的制衡作用有所增強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者在控制關(guān)聯(lián)交易方面的影響力尚未發(fā)揮。關(guān)于獨(dú)立董事的規(guī)定由原證監(jiān)會(huì)規(guī)則層次上升至《公司法》層次后，獨(dú)立董事對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督作用開(kāi)始有所發(fā)揮。 關(guān)于信息披露的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：股改后上市公司的信息披露水平確實(shí)有所提高，但并非由股改本身所致，并且是由強(qiáng)制披露水平的水漲成就了自愿披露水平的船高。股改并未使績(jī)優(yōu)上市公司進(jìn)發(fā)出通過(guò)提高自愿信息披露水平而向市場(chǎng)傳遞信號(hào)的沖動(dòng)。在現(xiàn)階段，上

8、市公司年報(bào)強(qiáng)制信息披露水平的提高對(duì)公司價(jià)值的影響明顯大于自愿信息披露水平的提高。股改后機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司信息披露水平開(kāi)始呈現(xiàn)顯著的正向影響。作為降低代理成本機(jī)制而存在替代關(guān)系的獨(dú)立董事與信息披露水平之間的負(fù)向關(guān)系在股改后開(kāi)始具有顯著性。 關(guān)于上述中小股東利益保護(hù)表征變量的實(shí)證研究結(jié)果表明，進(jìn)入后股權(quán)分置時(shí)代，上市公司的非理性行為受到一定程度的制約，因而中小股東利益保護(hù)程度確實(shí)有所提高。但是，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的起點(diǎn)，決定了股

9、權(quán)分置改革所釋放的市場(chǎng)力量并未使上市公司控股股東的影響力和控制力受到實(shí)質(zhì)性的約束和減損。由法律法規(guī)的修訂發(fā)布所折射的監(jiān)管力度的增強(qiáng)，還需在執(zhí)行和實(shí)施環(huán)節(jié)落地才能更好地發(fā)揮效用。我們關(guān)于控股股東與中小股東的治理博弈分析也表明，我國(guó)的控股股東與中小股東之間還遠(yuǎn)未達(dá)到博弈均衡狀態(tài)。 在此基礎(chǔ)上，本文有的放矢地提出若干政策建議，以期有益于中小股東的利益保護(hù)和資本市場(chǎng)的良性發(fā)展，包括：繼續(xù)提高上市公司年報(bào)強(qiáng)制信息披露水平；大力扶持機(jī)構(gòu)投資