預算軟約束與債務杠桿治理研究--基于控制權收益視角.pdf

1、近年來，隨著資本結構理論的發(fā)展，越來越多學者倡導債務融資能夠有效地強化硬預算約束，優(yōu)化資本結構，促使企業(yè)經(jīng)營效率的提高。作為一種融資工具，債務融資所暗含的治理功能越來越得到重視。而發(fā)揮債務治理功能作用的關鍵是“硬”的預算約束，也就是借款企業(yè)必須到期還本付息。處在轉型過程中的中國經(jīng)濟不可避免地具有預算軟約束這一轉型經(jīng)濟的通病，即計劃者不能承諾不去解救虧損企業(yè)，包括持續(xù)補貼虧損企業(yè)以及對不良貸款的展期和再融資等。預算軟約束的出現(xiàn)將會使得債務

2、治理的效用在一定程度上削弱。在我國，軟約束已經(jīng)成為實現(xiàn)資本結構優(yōu)化的最大障礙，它所導致的全社會信用度的降低，特別是國有企業(yè)信用度降低導致的連鎖反映已嚴重威脅著中國市場經(jīng)濟的成長。約束的硬化對優(yōu)化企業(yè)資本結構、保持宏觀經(jīng)濟的良性運行就顯得非常必要。鑒于軟約束問題往往與國有企業(yè)密切相關，本文首先在對國有企業(yè)與民營企業(yè)進行比較分析的基礎上，通過理論和模型分析發(fā)現(xiàn)，控制權收益是預算軟約束發(fā)生的一個不可忽視的原因，即超額的控制權收益誘發(fā)經(jīng)理層的過

3、度投資行為，進而引起或加劇預算軟約束，債務的杠桿治理作用在一定程度上失效。同時比較分析了控制權收益結合預算軟約束對不同產(chǎn)權性質(zhì)以及不同控制層次企業(yè)的債務治理功效的差異。隨后使用中國上市公司2006年的數(shù)據(jù)，采用描述性和回歸分析的方法進行了實證檢驗，驗證了提出的基本命題，即超額控制權收益是預算軟約束發(fā)生的一個原因。同時發(fā)現(xiàn)，相對于國有控股企業(yè)來說，非國有控股企業(yè)的債務杠桿治理有一定功效；相對于中央國有控股企業(yè)而言，地方國有控股企業(yè)的債務約