另類ipo 山鷹紙業(yè)重組迷霧

1、<p>　　另類IPO 山鷹紙業(yè)重組迷霧</p><p>　　由于山鷹紙業(yè)資產(chǎn)重組和融資的規(guī)模適合當(dāng)今大部分亟待上市融資的企業(yè)，可以預(yù)見的是，A股市場上，殼資源的價(jià)值也會(huì)急劇上升，而這又將是一場“資本盛宴”。但細(xì)細(xì)分析山鷹紙業(yè)重組方案，其隱含的種種迷霧和不解，都會(huì)令市場對(duì)其借殼上市的合理性和最終目的產(chǎn)生質(zhì)疑，而這又必將影響其重組和審批過程。 </p><p>　　截止到2012年

2、1月，滬深兩市共有882家IPO公司等待發(fā)行，其中過會(huì)的僅有90家，IPO堰塞湖的問題十分嚴(yán)峻。但山鷹紙業(yè)的重組方案一經(jīng)公布，讓人看到了解決當(dāng)前IPO堰塞湖的境況的另外一種思路。這是因?yàn)樯晋椉垬I(yè)的方案若能獲批并實(shí)施下去，將既能實(shí)現(xiàn)吉安集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱吉安集團(tuán)）借殼上市，又能募集配套資金，這種方式與吉安集團(tuán)直接IPO的效果相差并不很大。 </p><p>　　山鷹紙業(yè)的方案究竟有哪些突破？在方案中又存在哪

3、些隱憂和陰影？能不能獲得證監(jiān)會(huì)的審批通過？理清這些問題，需要從山鷹紙業(yè)重組方案開始梳理。 </p><p>　　重組方案“破冰”？ </p><p>　　根據(jù)山鷹紙業(yè)在12月發(fā)布的重組公告，其重組要實(shí)現(xiàn)完成實(shí)際控制人變更、收購吉安集團(tuán)100%股權(quán)、募集約10億元資金三大目的。為此，整個(gè)方案包括了4部分的內(nèi)容： </p><p>　　第一部分：以非公開發(fā)行方式收購吉安

4、集團(tuán)100%股權(quán)，將吉安集團(tuán)原股東直接持股吉安集團(tuán)變成通過山鷹紙業(yè)間接持有，而吉安集團(tuán)成為山鷹紙業(yè)的全資子公司。 </p><p>　　第二部分：吉安集團(tuán)原股東（泰盛實(shí)業(yè)）收購馬鞍山山鷹紙業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡稱山鷹集團(tuán)）持有山鷹紙業(yè)7.5%股權(quán)，取得相對(duì)安全的控股權(quán)，并完成實(shí)際控制人的變更。 </p><p>　　第三部分：向投資者募集約10億元資金，并確保募集資金額不超過交易總金額

5、的25%。 </p><p>　　第四部分：上述3部分的動(dòng)作互為條件，同步實(shí)施。 </p><p>　　經(jīng)過上述4部分的運(yùn)作，山鷹紙業(yè)就由一家持股高度分散（第一大股東實(shí)際控制的股權(quán)比例僅在13%左右）的國有企業(yè)，變成一家持股相對(duì)集中的民營企業(yè)。以吳明武、吳麗萍為代表的吳氏家族成為山鷹紙業(yè)的實(shí)際控制人，其控制的股份比例在40%左右，而原來的馬鞍山國資系統(tǒng)的持股比例下降到2.29%，從實(shí)際控制

6、人變成了一個(gè)財(cái)務(wù)投資者。 </p><p>　　山鷹紙業(yè)重組完成后的架構(gòu)可見圖1： </p><p>　　縱觀山鷹紙業(yè)重組方案，其創(chuàng)新之處在于： </p><p>　　其一：借殼上市的同時(shí)實(shí)施了配套融資。 </p><p>　　自從證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》之后，中國資本市場監(jiān)管部門對(duì)借殼上市的審核采取

7、了與IPO趨同的總體思路，對(duì)擬通過借殼方式實(shí)現(xiàn)上市的主體，在經(jīng)營持續(xù)時(shí)間、利潤、控制權(quán)變更等方面提出了IPO企業(yè)基本一致的要求，尤其規(guī)定借殼上市的企業(yè)，不得允許配套融資。 </p><p>　　但是此次山鷹紙業(yè)重組明確提出了配套融資10億元的方案，從某種意義上來說，是對(duì)證監(jiān)會(huì)新政的一塊“試金石”?？梢灶A(yù)見的是，吉安集團(tuán)這種另類IPO的方式若能獲得證券監(jiān)管部門的核準(zhǔn)通過，無疑將對(duì)解決當(dāng)前中國資本市場IPO“堰塞湖”

8、的問題起到非常積極的作用，也將會(huì)提升中國資本市場殼資源的價(jià)值。 </p><p>　　其二：業(yè)務(wù)存在關(guān)聯(lián)性，后期資產(chǎn)剝離的可能性大大降低。 </p><p>　　山鷹紙業(yè)與吉安集團(tuán)都是以包裝紙及紙板、紙箱為主營業(yè)務(wù)的大型造紙企業(yè)。山鷹紙業(yè)偏重于產(chǎn)業(yè)鏈的下游，具有較強(qiáng)的后續(xù)紙箱加工能力，但上游廢紙收購，特別是進(jìn)口廢紙收購網(wǎng)絡(luò)建設(shè)相對(duì)滯后。而吉安集團(tuán)則在國內(nèi)外廢紙收購上形成了比較完整的網(wǎng)絡(luò)，但

9、其下游的紙品加工能力比較弱。因此，吉安集團(tuán)通過借殼上市，可以與山鷹紙業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈形成有效對(duì)接，剝離山鷹紙業(yè)主要資產(chǎn)的可能性會(huì)大大降低，有利于節(jié)省借殼成本。 </p><p>　　其三：以溢價(jià)受讓原股東所持股權(quán)方式實(shí)現(xiàn)買殼補(bǔ)償。 </p><p>　　既然不能按照以往借殼上市的模式進(jìn)行操作，吉安集團(tuán)支付買殼成本的方式就變通溢價(jià)收購山鷹集團(tuán)所持山鷹紙業(yè)7.5%股權(quán)上。據(jù)公開信息，泰盛實(shí)業(yè)收購7

10、.5%股權(quán)的價(jià)格為2.2元/股，較此次非公開發(fā)行價(jià)格溢價(jià)18%。 </p><p>　　其四：前期為IPO所完成的準(zhǔn)備工作，提前掃清了障礙，鋪平了道路。 </p><p>　　根據(jù)山鷹紙業(yè)重組預(yù)案可知，泰盛實(shí)業(yè)很早就開始了將吉安集團(tuán)進(jìn)行IPO的工作，并為之開展、完成了大量工作，雖然現(xiàn)在改為借殼上市的方式，但前期開展的工作卻在無意中為其借殼上市掃清了障礙。比如2009年11月，福建省對(duì)外貿(mào)易

11、經(jīng)濟(jì)合作廳下文確認(rèn)，吳明武雖于2002年取得了香港居民身份，但泰盛實(shí)業(yè)仍屬于內(nèi)資企業(yè)，吳明武所持股權(quán)仍為內(nèi)資股權(quán)，由此減少了重組、上市工作的審批環(huán)節(jié)。 </p><p>　　2009年12月，莆田市城廂區(qū)民政局、莆田市人民政府、福建省人民政府辦公廳等政府部門相繼出文，明確泰盛實(shí)業(yè)（前身是莆田市城廂區(qū)福利包裝廠）設(shè)立時(shí)及之后，莆田市城廂區(qū)民政局并無資金投入，全部由吳明武一人出資，莆田市城廂區(qū)福利包裝廠的所有資產(chǎn)權(quán)屬

12、歸吳明武及后續(xù)其他投資者所有，從而對(duì)泰盛實(shí)業(yè)的產(chǎn)權(quán)進(jìn)行了清晰的界定。 </p><p>　　山鷹紙業(yè)重組方案的重大突破和諸多特點(diǎn)，讓市場看到了解決IPO“堰塞湖”的希望。方案一旦獲批，現(xiàn)在等著過關(guān)的880余家企業(yè)將會(huì)多一種上市的方式。當(dāng)前市場上諸多的上市公司，尤其是業(yè)績不佳的上市公司將會(huì)成為競相爭奪的資源，“殼資源”的價(jià)值將會(huì)凸顯，一場資本盛宴的大戲?qū)?huì)拉開帷幕。現(xiàn)在擺在市場面前的問題是，山鷹紙業(yè)的重組方案能獲得

13、審批通過么？ </p><p>　　疑竇重生的重組方案 </p><p>　　吉安集團(tuán)借殼上市方案亮點(diǎn)頗多，但仍難掩其中存在的諸多隱憂。正是這些疑慮的存在，給此次借殼上市的前景蒙上了一層陰影。筆者判斷，這些隱憂和疑慮若不能很好的解釋，此次重組獲得批準(zhǔn)的可能性將大大降低。 </p><p>　　疑慮一：重組配套融資有無必要？ 　　暫且不論我國證券監(jiān)管部門是否會(huì)認(rèn)可借

14、殼上市配套融資這一模式，僅從山鷹紙業(yè)本身來看，是否有融資的必要也值得商榷。 </p><p>　　根據(jù)山鷹紙業(yè)歷年經(jīng)營狀況分析，其每年都會(huì)獲得大額的政府補(bǔ)助，最高一次補(bǔ)助達(dá)到9534萬。在2011年，山鷹紙業(yè)進(jìn)行了一次非公開發(fā)行，募集資金10億元。截止到2012年6月底，山鷹紙業(yè)尚有7.32億元募集資金未曾使用。到了2012年8月份，山鷹紙業(yè)又完成了一次公司債發(fā)行，募集資金8億元。截止到2012年9月底，山鷹紙業(yè)

15、賬面貨幣資金近20億元，約占其總資產(chǎn)的25%。 </p><p>　　從山鷹紙業(yè)歷年的資產(chǎn)負(fù)債變化情況來看，從2009年到2011年，其資產(chǎn)規(guī)模在保持穩(wěn)健增長的同時(shí)，債務(wù)規(guī)模的變化不大，其資產(chǎn)負(fù)債率也從2009年的67%下降到2011年的55%。由此可見，山鷹紙業(yè)資金并不緊張。 </p><p>　　不差錢，且一直獲得政府補(bǔ)助的山鷹紙業(yè)為何要啟動(dòng)此次重組？而且還要在此次重組，配套融資10億

16、元，明顯與證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管精神不符。這其中的原因是什么呢？要回答這個(gè)問題，就牽扯到山鷹紙業(yè)2012年在財(cái)報(bào)上發(fā)生的重大變化。 </p><p>　　仔細(xì)分析山鷹紙業(yè)2012年半年報(bào)，可發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)負(fù)債率在此期間迅猛攀升，由2011年底的55%迅速上升到2012年6月底的61%（到了2012年9月，由于發(fā)行了8億元公司債，山鷹紙業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步上升到63%）。山鷹紙業(yè)資產(chǎn)及債務(wù)的構(gòu)成均發(fā)生了很大的變化，而這其中，最令

17、人感到蹊蹺是應(yīng)付票據(jù)的變化。 </p><p>　　一般而言，一家制造企業(yè)的預(yù)付賬款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)這三項(xiàng)的變化金額與采購存貨、購買設(shè)備、支付工程款等原因引起的，分別對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債表中的存貨、在建工程等科目。2012年1-6月，山鷹紙業(yè)預(yù)付賬款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)這3個(gè)科目合計(jì)約14億元，同期存貨余額僅為5.91億元，二者之間相差近8億元。 </p><p>　　從產(chǎn)銷規(guī)模來看，2011

18、年山鷹紙業(yè)全年完成造紙產(chǎn)量89.36 萬噸，完成瓦楞箱板紙箱產(chǎn)量5.34 億平方米，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.84 億元。2012年上半年，山鷹紙業(yè)完成造紙產(chǎn)量47.58萬噸，完成瓦楞箱板紙箱產(chǎn)量2.55億平方米，實(shí)現(xiàn)銷售收入20.12億元，其進(jìn)度、效果基本與2011年全年相當(dāng)。 </p><p>　　產(chǎn)銷規(guī)模差別不大，存貨規(guī)模變化不大，但應(yīng)付票據(jù)等科目的余額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于存貨余額。如果山鷹紙業(yè)報(bào)表屬實(shí)，那就只有一種可能，

19、山鷹紙業(yè)在建項(xiàng)目投資巨大，僅憑山鷹紙業(yè)自身的經(jīng)營能力，將難以支撐其項(xiàng)目建設(shè)的需要。 </p><p>　　2012年1-6月山鷹紙業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量為0.53億元，而其投資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量為-2.69億元，其項(xiàng)目建設(shè)的主要資金來源就是外部融資。但其外部債務(wù)性融資所得資金又基本上償還了舊債，比如2011年山鷹紙業(yè)借債20.5億元，但償還債務(wù)22.8億元，也就是說，山鷹紙業(yè)單純依靠外部債務(wù)性融資很難滿足其項(xiàng)目建設(shè)需要

20、。因此，在2011年山鷹紙業(yè)采取非公開發(fā)行方式融資了10億元權(quán)益資金。 </p><p>　　即使山鷹紙業(yè)采取非公開發(fā)行方式融得10億元權(quán)益資金，但仍難以滿足項(xiàng)目建設(shè)需求。山鷹紙業(yè)80萬噸（一期35萬噸部分）和45萬噸造紙項(xiàng)目投資預(yù)算達(dá)到22.5億元，但到2012年6月底僅完成投資約5億元，即使考慮已有15億元的募集資金（新發(fā)行的8億公司債和非公開發(fā)行剩余的7億元資金），若要全部完成所有的項(xiàng)目（包括80萬噸二期4

21、5萬噸項(xiàng)目）建設(shè)，仍需14億元現(xiàn)金（85萬噸的二期45萬噸項(xiàng)目按現(xiàn)在的45萬噸項(xiàng)目推算），資金缺口很大。 </p><p>　　因此，這也就不難理解山鷹紙業(yè)為何不顧被證監(jiān)會(huì)否決的風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)行在重組方案中植入配套融資10億元的原因了。這也許是山鷹集團(tuán)愿意出讓山鷹紙業(yè)控制權(quán)的條件之一。 </p><p>　　疑問二：借殼之前股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅收之謎。 </p><p>　　吳氏家

22、族在借殼山鷹紙業(yè)前，在內(nèi)部進(jìn)行了一系列的架構(gòu)調(diào)整和重組。以此次重組方案的主要泰盛實(shí)業(yè)為例，其前身是莆田市城廂區(qū)福利包裝廠，1993年改制成為吳明武全資擁有的企業(yè)，到2012年6月止，泰盛實(shí)業(yè)一共進(jìn)行了大大小小十?dāng)?shù)次變更，其歷史淵源十分復(fù)雜。除了泰盛實(shí)業(yè)之外，吉安集團(tuán)其他股東的股權(quán)架構(gòu)也發(fā)生了多次變化。在這些變化中，值得關(guān)注的是自然人股東之間因股權(quán)轉(zhuǎn)讓引發(fā)的稅務(wù)問題。 </p><p>　　以山鷹紙業(yè)12月21日公

23、告公布日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，以此向前追溯3年至2010年1月，在吉安集團(tuán)股東層面進(jìn)行了一系列架構(gòu)調(diào)整： </p><p>　　在這一系列架構(gòu)調(diào)整中，其個(gè)人股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得稅的問題顯得尤為明顯： </p><p>　　在泰盛實(shí)業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，股權(quán)出讓方均是以原始出資額進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，股權(quán)出讓方存在逃稅的嫌疑。林文新是1995年就投資了泰盛實(shí)業(yè)，而莆田天鴻是在2010年1月投資了泰盛實(shí)業(yè)。從2009年到201

24、1年，泰盛實(shí)業(yè)一直保持著很好的盈利態(tài)勢，這3年的凈利潤分別為1.4億元、1.35億元、0.66億元。在這樣的盈利狀況下，以原始出資額進(jìn)行轉(zhuǎn)讓顯然難以解釋得通。按照國稅總局《關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個(gè)人所得稅計(jì)稅依據(jù)核定問題的公告》，股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為只有在股權(quán)轉(zhuǎn)讓給配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孫子女、外孫子女、兄弟姐妹等條件下方能平價(jià)或低價(jià)轉(zhuǎn)讓，而泰盛實(shí)業(yè)股東之間的股權(quán)調(diào)整顯然不符合這一要求。 </p><p>　　其

25、二在吉安集團(tuán)眾多合伙投資企業(yè)股東中，吉順投資的財(cái)產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓行為也很難自圓其說，4個(gè)轉(zhuǎn)讓行為對(duì)各自財(cái)產(chǎn)份額的定價(jià)都不一樣。比如同時(shí)轉(zhuǎn)讓0.61%的份額時(shí)，一個(gè)價(jià)格是11.08萬元，一個(gè)價(jià)格是11.13萬元。 </p><p>　　此外，在吉安集團(tuán)層面的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為中也存在類似的問題。究竟哪一個(gè)價(jià)格是公允價(jià)值，轉(zhuǎn)讓行為是否有增值等，可能是稅務(wù)征收監(jiān)管部門比較關(guān)注的問題。 </p><p>　　

26、疑問三：吉安集團(tuán)估值之謎 </p><p>　　山鷹紙業(yè)重組方案披露，吉安集團(tuán)此次估值采取的是收益法。采用這種方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，有2個(gè)重要的關(guān)鍵點(diǎn)，一是要合理目標(biāo)公司的貼現(xiàn)率，二是要測算出未來每年經(jīng)營產(chǎn)生的、可以自由支配的現(xiàn)金流量。當(dāng)這2個(gè)重要數(shù)值得出后，余下的工作就是把這些未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流按貼現(xiàn)率折算到現(xiàn)在值多少錢，并減去當(dāng)前公司的負(fù)債，從而得到目標(biāo)公司當(dāng)前價(jià)值。 　　根據(jù)這種方法，吉安集團(tuán)截至2012

27、年9月30日的預(yù)估值約為30.5億元，較其未經(jīng)審計(jì)的賬面凈值增值了13.3億元，預(yù)估增值率為76.87%。這種增值率是否合理呢？ </p><p>　　要判斷其合理性，就要看其貼現(xiàn)率、預(yù)測年度每年的現(xiàn)金流量以及預(yù)測期限是否合理。由于已公開資料只給出了計(jì)算權(quán)益資本成本時(shí)有關(guān)指標(biāo)取值，并只說明了吉安集團(tuán)貼現(xiàn)率按11%計(jì)算的信息，因此，目前只能從其權(quán)益資本成本來分析其估值的合理性。 </p><p&

28、gt;　　在計(jì)算權(quán)益資本成本時(shí)，評(píng)估機(jī)構(gòu)的無風(fēng)險(xiǎn)利率選擇了截止2012年6月30日五年期限以上的國債平均收益率3.68%，社會(huì)平均期望報(bào)酬率則選擇了2002年-2011年滬深300指數(shù)年收益率均值10.94%，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)以16家上市公司最為樣本，計(jì)算結(jié)果為0.757，按照上述指標(biāo)，套用權(quán)益資本成本公式，可以得知山鷹紙業(yè)此次收購的權(quán)益資本成本至少為9.18%（若考慮11%的最終貼現(xiàn)率和權(quán)益資本成本的特別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，山鷹紙業(yè)的權(quán)益資本成本較較9

29、.18%更高）。 </p><p>　　要確定9.18%的權(quán)益資本成本和11%的貼現(xiàn)率是否合理，接下來就要比較兩個(gè)指標(biāo)，一是山鷹紙業(yè)9.18%的權(quán)益資本成本是否確實(shí)？二是此次所收購資產(chǎn)，即吉安集團(tuán)的投資回報(bào)率是否高于11%。 </p><p>　　在權(quán)益資本成本上，如前文分析，山鷹紙業(yè)雖有盈利，但盈利的構(gòu)成大部分是由政府補(bǔ)助形成的。從2009年-2011年的盈利情況來看，政府補(bǔ)助占山鷹紙業(yè)

30、凈利潤的比例在50%以上，尤其是在2011年，山鷹紙業(yè)是依靠0.83億元的政府補(bǔ)助才實(shí)現(xiàn)當(dāng)年盈利0.38億元。 </p><p>　　從山鷹紙業(yè)2009年-2012年1-9月的凈資產(chǎn)收益率來看，若剔除政府補(bǔ)助后，其凈資產(chǎn)收益率最高才為4.69%，遠(yuǎn)低于9.18%的權(quán)益資本成本。加之山鷹紙業(yè)脆弱的經(jīng)營現(xiàn)金流量、嚴(yán)重依賴外部債務(wù)融資以及不斷高企的資產(chǎn)負(fù)債率，9.18%的權(quán)益資本成本明顯偏低。 </p>

31、<p>　　既然山鷹紙業(yè)9.18%的權(quán)益成本偏低，那么其對(duì)吉安集團(tuán)11%的貼現(xiàn)率是否合理呢？山鷹紙業(yè)按11%的資金成本投資吉安集團(tuán)，是否能收回投資呢？這就需要看吉安集團(tuán)的投資回報(bào)。 </p><p>　　2009年-2012年1-9月，吉安集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率整體呈現(xiàn)出一路下滑的態(tài)勢，從2009年的18%不斷下降到2012年1-9月的4.39%，若按2012年凈資產(chǎn)收益率衡量，山鷹紙業(yè)11%的資金成本顯然

32、很難取得合理的投資回報(bào)。另外，從2009年開始，吉安集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率則走出了與凈資產(chǎn)收益率完全相反的路徑，一路攀升將近80%，其主營業(yè)務(wù)的毛利率近幾年也在低位徘徊，最高的1年才4%左右，最低的僅為1.79%。綜合吉安集團(tuán)各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以認(rèn)為，吉安集團(tuán)目前已積累了較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率高企，遠(yuǎn)高于山鷹紙業(yè)。再加上近幾年其經(jīng)營形勢欠佳，山鷹紙業(yè)的投資回報(bào)前景堪憂。 </p><p>　　對(duì)于吉安集團(tuán)預(yù)估增值率為7

33、6.87%的原因，評(píng)估機(jī)構(gòu)解釋道，主要是因?yàn)椤凹布瘓F(tuán)擁有多項(xiàng)專利和專有技術(shù)，客戶資源穩(wěn)定、生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)健全，擁有較高的知名度和市場滲透力”，“考慮了賬面上未予入賬但有益于提升企業(yè)盈利能力的其他綜合資源和因素?！钡@些因素的影響有多大呢？也許吉安集團(tuán)過往的經(jīng)營業(yè)績能證明這一問題吧。 </p><p>　　疑問四：家族、朋友齊上陣？ </p><p>　　依照山鷹紙業(yè)披露的重組方案，吉安集團(tuán)

34、的股東構(gòu)成也許是最為光彩斑斕的。除了泰盛實(shí)業(yè)25名自然人股東之外，其余4家投資合伙企業(yè)大大小小的有限合伙人就達(dá)到了142名，不考慮吳氏家族，吉安集團(tuán)自然人股東就達(dá)到了166人，接近IPO公司200人的上限（表6）： </p><p>　　從這些自然人股東入股的時(shí)間來看，基本上是在吉安集團(tuán)改制為股份公司前完成的，其人員的構(gòu)成也五花八門，既有泰盛實(shí)業(yè)、吉安集團(tuán)的董事、高管，也有銀行、衛(wèi)生監(jiān)督所、投資公司、水泥公司等諸

35、多人員。從自然人股東的入股時(shí)間及構(gòu)成來源來看，很容易令人想起創(chuàng)業(yè)板屢屢上演的“創(chuàng)富”故事。這些自然人股東與吉安集團(tuán)之間究竟是怎樣的一種關(guān)系，想必是每一個(gè)投資者都希望知道答案的問題。 </p><p><b>　　結(jié)語 </b></p><p>　　山鷹紙業(yè)和吉安集團(tuán)在金融危機(jī)大潮的沖擊下，猶如一對(duì)難兄難弟，由于種種機(jī)緣走在了一起。山鷹紙業(yè)的大股東得以全身而退，擺脫了經(jīng)

36、營業(yè)績和項(xiàng)目建設(shè)資金缺口過大的壓力，角色轉(zhuǎn)換成為財(cái)務(wù)投資者，進(jìn)退自如。吳氏家族則得以將家族資產(chǎn)注入上市公司，擁有了一個(gè)資本運(yùn)作平臺(tái)，而且該方案若能獲得批準(zhǔn)，將能同時(shí)實(shí)現(xiàn)“借殼、配套融資、產(chǎn)業(yè)整合”三大目的。雙方可謂各得其所。 </p><p>　　但也正是在方案中強(qiáng)行插入配套融資以及吉安集團(tuán)股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓“逃稅”之嫌、估值迷霧以及五花八門的自然人股東，令人不得不想起這又是一個(gè)披著產(chǎn)業(yè)整合外衣的創(chuàng)富神話。山鷹紙