國內(nèi)交易所基金（etf）研究與分析【畢業(yè)論文】

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　　（20 屆）</b></p><p>　　國內(nèi)交易所基金（ETF）研究與分析</p><p>　　所在學院 </p><p>　　專業(yè)班級 數(shù)學與應用

2、數(shù)學 </p><p>　　學生姓名 學號 </p><p>　　指導教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p>　　摘要：隨著中國資本市場發(fā)展進入一個新階段，市場的不斷成熟

3、、發(fā)展和新的市場需求，使得國內(nèi)資本市場上金融交易工具得到不斷創(chuàng)新和發(fā)展，豐富了投資者的投資工具和投資標的， ETF是國內(nèi)資本市場發(fā)展過程中金融創(chuàng)新的一個重要的金融工具。從我國滬深兩市的有代表性的ETF做為切入點，分析得出以下三條作為文章主要研究的內(nèi)容：一、ETF作為投資工具和金融工具所具有的特點和功能；二、利用ETF和指數(shù)期貨進行套利、保值、對沖等；三、建立一個利用ETF作為現(xiàn)貨來分析股指期貨區(qū)間定價模型來實現(xiàn)上述功能。</p&g

4、t;<p>　　關鍵詞: 投資工具; 金融工具; ETF; 指數(shù)期貨</p><p>　　The Reserch and Analysis of The ETF of Chinese Stock Exchange</p><p>　　Abstract：With Chinese capital market development to a new stage, the mar

5、ket continues to mature, development and new market demand, makes domestic capital market in financial transaction tools constantly innovation and development, rich investors' investment tools and investment mark, ET

6、F is domestic capital market development process of financial innovation an important financial instruments. From our Shanghai and Shenzhen two stock markets, the representative ETF as the breakthrough point, the</p&g

7、t;<p>　　Keywords: Investment tools, Financial tools, ETF, Stock-index futures.</p><p><b>　　目 錄</b></p><p>　　緒論 ………………………………………………………………………………………1</p><p>　　1.1背

8、景…………………………………………………………………………………………1</p><p>　　1.2 ETF的發(fā)展現(xiàn)狀……………………………………………………………………………1</p><p>　　1.2.1 ETF的定義 …………………………………………………………………………1</p><p>　　1.2.2 ETF在全球的發(fā)展概況 …………………………………

9、…………………………1</p><p>　　1.2.3我國ETF的發(fā)展現(xiàn)狀 ………………………………………………………………1</p><p>　　1.3 ETF的特點和功能 ………………………………………………………………………5</p><p>　　1.4ETF的申購和贖回…………………………………………………………………………6</p><

10、p>　　1.5ETF的發(fā)展趨勢展望………………………………………………………………………7</p><p>　　股指期貨與ETF …………………………………………………………………………8</p><p>　　2.1 引言 ………………………………………………………………………………………8</p><p>　　2.2 ETF自身的套利機制…………………………

11、……………………………………………8</p><p>　　2.3 ETF與股指期貨的套期保值………………………………………………………………8</p><p>　　2.3.1 股指期貨的定義 ……………………………………………………………………9</p><p>　　2.3.2 股指期貨與ETF的套利模型………………………………………………………12</p&g

12、t;<p>　　結論 ………………………………………………………………………………………………16</p><p>　　致謝 ………………………………………………………………………………………………17</p><p>　　參考文獻 …………………………………………………………………………………………18</p><p><b>　　1 緒

13、 論</b></p><p><b>　　1.1 背景</b></p><p>　　作為交易所買賣的開放式基金，ETF綜合了封閉式與開放式基金的雙重優(yōu)點，投資者既可向參與證券商透過一籃子股票申購或贖回基金份額，同時又可像封閉式基金一樣在證券市場上按市場價格買賣ETF份額。由于在有效市場中，投資組合和長期回報很難超越大盤指數(shù)，ETF的出現(xiàn)滿足了投資者希望能

14、夠以簡單的方式獲得與大盤相同收益的愿望。世界首只類似于ETF的產(chǎn)品發(fā)行于加拿大，是多倫多證交所于1989年發(fā)行的TIPS，其規(guī)格與ETF并非完全相同。1993年1月，美國證券交易所正式推出的以S&P為跟標的的第一支ETF——SPDR，使投資者能以低成本分散風險并進行套利，因此廣受青睞。自此，ETF在全球金融市場上蓬勃發(fā)展，從美加市場逐步推廣至歐亞，產(chǎn)品類型亦層出不窮，即便是2008年惡劣的世界金融環(huán)境下，仍迅猛增長。</p

15、><p>　　1.2 ETF的發(fā)展概況</p><p>　　1.2.1 ETF的定義</p><p>　　交易型開放式指數(shù)基金（Exchange Traded Funds，簡稱“ETF”）。這是一種特殊形式的開放式證券投資基金，以追蹤某一特定指數(shù)（即“目標指數(shù)”）走勢為投資目標，通常采用一籃子股票進行申購贖回，同時，基金份額在證券交易所上市交易，因此國內(nèi)習稱“交易所交

16、易基金”。 </p><p>　　ETF實際上將股票市場指數(shù)構造為一個單一的證券進行交易，或者說是將若干指數(shù)成分股的集合變成一個單一證券買賣。 </p><p>　　ETF的交易同股票及封閉式基金，在交易所以 100 個基金單位為 1 個交易單位。 ETF的漲跌幅度：10%。 ETF的升降單位：0.001元。ETF的買賣成本和封閉式基金相同。</p><p>　　

17、1.2.2 ETF在全球的發(fā)展概況</p><p>　　全球兩大ETF發(fā)行商分別是巴克萊集團（Barclay Global Investor,簡稱BGI）及道富集團（State Street Corporation）。其中，巴克萊集團在美國推出iShare系列，在多倫多證交所推出iUnit系列，在英國證交所推出iFTSE系列，以國際ETF產(chǎn)品為主。道富集團在美國推出的ETF產(chǎn)品以SPDR、Select Secto

18、r SPDR 和DIAMONDS為主，在其它市場推出Street TRACKS 系列和以本土指數(shù)為標的的獨立品牌的本土ETF產(chǎn)品為主。巴克萊集團是全球最大的ETF管理人，管理資產(chǎn)規(guī)模為2846億美元，占有全球ETF市場份額的49.6％，道富集團管理1010億美元，位居其次。</p><p>　　ETF可分為追蹤型ETF以及包裹型ETF。追蹤型ETF是追蹤某一指數(shù)表現(xiàn)，其追蹤指數(shù)又可以分為市場指數(shù)（如SPDR和QQ

19、Q）、產(chǎn)業(yè)指數(shù)（如Select Sector SPDR）及國家指數(shù)（如iShare MSCI Series）。此類ETF為市場的主流。包裹型ETF并不以特定指數(shù)為追蹤目標，而由產(chǎn)品設計者選取一籃子股票作為投資組合，股票及持有比例選定后固定不變，此類ETF目前統(tǒng)稱為HOLDRS，目前只有美林集團從事發(fā)行，并僅有美國推出。另一種ETF分類是將其分為本土ETF以及國際ETF。本土ETF是以本土的法律環(huán)境、交易交割系統(tǒng)為基礎，追蹤本土指數(shù)的ET

20、F產(chǎn)品，例如美國的SPDR和香港的盈富基金。國際ETF是以本土交易市場的法律環(huán)境、交易交割系統(tǒng)為基礎，追蹤國際指數(shù)的ETF產(chǎn)品，國際ETF產(chǎn)品主要集中在美國，例如iShare Hong Kong，產(chǎn)品追蹤MSCI Hong Kong指數(shù)，其產(chǎn)品開發(fā)是以美國的法律環(huán)境及在美國的ETF平臺上運作的。從市場的角度來看，本土ETF產(chǎn)品追蹤本土的成功指數(shù)，吸引本土的機構投資者、個人投資者以及國外投資者，其資產(chǎn)規(guī)模一般較大，交易更為活躍。而國際ET

21、</p><p>　　截止2006年底，全球共有732只ETF在38個交易所上市，ETF管理人共有64家，管理的ETF資產(chǎn)規(guī)模達到5739億美元。其中，美國的ETF數(shù)量和管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）均為最大，美國擁有343只ETF，管理資產(chǎn)規(guī)模為4068億美元；其次是歐盟，擁有272只ETF,管理資產(chǎn)規(guī)模897億美元。2006年是ETF發(fā)展最為迅速的一年，2006年新成立ETF 279只，管理資產(chǎn)規(guī)模同期增長39.26

22、％。目前處在發(fā)行計劃的ETF有516只，其中美國423只，歐盟68只，ETF在未來幾年仍將保持快速的發(fā)展。據(jù)權威機構預測：到2011年，全球ETF的資產(chǎn)管理規(guī)模將達到2萬億美元，主要理由如下：①投資ETF的機構投資者和個人投資者的數(shù)量持續(xù)增長；②由于法律法規(guī)的放寬，美國和歐洲的共同基金投資ETF的比例增加；③各種指數(shù)迅速發(fā)展，包括各種類型的股票指數(shù)、債券指數(shù)以及商品指數(shù)等；④各種投資風格產(chǎn)品的開發(fā)與增加，包括基于ETF的分離β產(chǎn)品等；⑤

23、交易所和ETF管理人計劃發(fā)行的ETF數(shù)量較多。</p><p>　　亞洲的ETF市場雖起步較晚卻發(fā)展迅猛。成立于1998年11月的香港盈富基金是美加市場外的第一支ETF它的開發(fā)背景是作為香港特區(qū)政府的釋股工具，出售其在金融危機中買進的恒生成份股。盈富基金建立了申購贖回制度、信息發(fā)布制度和獨一無二的持續(xù)發(fā)售機制，并透過低廉成本吸引了香港市民和機構投資者踴躍認購，首次公開發(fā)售（IPO）金額就高達333億港元（約43億

24、美元），截至2009年第三季度，盈富基金仍是亞洲除日本外，市值最大的ETF。此外，巴克萊、中銀保誠，領先（Lyxor）也是香港重要的ETF資產(chǎn)管理者，他們與其它基金公司一起，共同管理著超過132.4億美元的資產(chǎn)。</p><p>　　日本自2001年開始發(fā)行ETF，截至2008年第三季度，總資產(chǎn)規(guī)模達275.6億美元，占全球ETF份額的3.6%；臺灣地區(qū)的首支ETF，跟蹤臺灣50指數(shù)的寶來臺灣卓越50基金，于20

25、03年6月發(fā)行，基金管理人為寶來投信（Polaris）。</p><p>　　1.2.3 我國ETF的發(fā)展現(xiàn)狀</p><p>　　我國滬深兩市具有代表性的ETF：上證50ETF、上證180ETF和深證100ETF。我國ETF通常完全復制“標的指數(shù)”，其凈值表現(xiàn)與盯住的特定指數(shù)高度一致。比如上證50ETF的凈值表現(xiàn)就與上證50指數(shù)的漲跌高度一致。我國在2004年11月推出的首支上證50指數(shù)

26、ETF至今，共有23只ETF在滬深兩市掛牌上證50ETF、上證180ETF、深證100ETF、上證紅利ETF（華泰柏瑞上證紅利ETF（510880），屬指數(shù)基金，風險與收益高于混合基金、債券基金與貨幣市場基金，采用完全復制策略，跟蹤上證紅利指數(shù)，是股票基金中風險較低、收益中等的產(chǎn)品。同時，本基金相對于采用抽樣復制的指數(shù)型基金而言，其風險和收益特征將更能與標的指數(shù)保持基本一致）等。我國ETF市場發(fā)展迅速，成為亞洲第三大ETF市場（在日本和

27、香港之后）。</p><p>　　但自2005年以來，這些ETF卻遭遇到大量贖回，基金份額不斷減少，直到2008年才有所緩解并回升，但主要持股人卻以個人投資者為主。另外，我國證券市場目前只允許T+1交易，缺乏當日回轉交易機制。無法賣空亦限制了套利成功的可能性，降低了市場效率[1]、[2]。</p><p>　　目前我國的ETF市場仍在發(fā)展階段，產(chǎn)品細分尚不充足，設計較為單一，對于不同投資喜

28、好、風險承受能力的投資者方面，具有非常大的發(fā)展空間和潛力。以上現(xiàn)象若得以改善，市場將會更加成熟有效，進一步活躍ETF，有助于市場的蓬勃發(fā)展。</p><p>　　上證50ETF是跟蹤“上證50指數(shù)”,并在交易所上市的開放式指數(shù)基金,華夏基金管理公司管理,采取完全被動的管理方式,以擬合50上證指數(shù)。同理其他兩種基金擬合180上證指數(shù)和100深證指數(shù)。那么，三只ETF的基本情況如下：</p><p

29、>　　1.3 ETF的特點和功能</p><p>　　ETF是一種跟蹤“標的指數(shù)”變化,且在交易所上市的開放式基金,投資者可以像買賣股票那樣,通過買賣ETF,從而實現(xiàn)對指數(shù)的買賣。從本質(zhì)上講,ETF屬于開放式基金的一種特殊類型,它綜合了封閉式基金和開放式基金的優(yōu)點,投資者既可以向基金管理公司 申購或贖回基金份額,同時,又可以像封閉式基金一樣在證券市場 上按市場價格買賣ETF份額。不過,ETF的申購贖回必須

30、以一籃子股票換取基金份額或者以基金份額換回一籃子股票,這是ETF有別于其它開放式基金的主要特征之一。ETF的一些特點：</p><p>　?、?、ETF克服了封閉式基金折價交易的缺陷。</p><p>　　封閉式基金折價交易是全球金融市場的共同特征。這一現(xiàn)象在我國表現(xiàn)得尤為突出。由于封閉基金的折價交易,全球封閉式基金的發(fā)展總體呈日益萎縮狀態(tài),其本來具有的一些優(yōu)點也被掩蓋。ETF基金由于投資者

31、既可在二級市場交易,也可直接向基金管理人以一籃子股票進行申購與贖回,這就為投資者在一、二級市場套利提供了可能。正是這種套利機制的存在,抑制了基金二級市場價格與基金凈值的偏離,從而使二級市場交易價格與基金凈值基本保持一致。 </p><p>　　②、ETF基金相對于開放式基金,具有交易成本低、交易方便,交易效率高等特點。</p><p>　　目前投資者投資開放式基金一般是通過銀行、券商 等代

32、銷機構向基金管理公司進行基金的申購、贖回,股票型開放式基金交易手續(xù)費用一般在1%以上,一般贖回款在贖回后3日才能到帳,購買不同的基金需要去不同的基金公司或者銀行等代理機構,交易便利程度還不太高。但投資者如果投資ETF基金,可以像股票、封閉式基金一樣,直接通過交易所按照公開報價進行交易,資金次日就能到帳。 </p><p>　?、邸TF可以有效地規(guī)避股票投資的非系統(tǒng)性風險。</p><p>

33、;　　ETF一般采取完全被動的指數(shù)化投資策略,跟蹤、擬合某一具有代表性的標的指數(shù),因此管理費非常低,操作透明度非常高,可以讓投資者以較低的成本投資于一籃子標的指數(shù)中的成份股票,以實現(xiàn)充分分散投資,從而有效地規(guī)避股票投資的非系統(tǒng)性風險[4]、[5]。</p><p><b>　　ETF的功能</b></p><p>　　在國外,投資者主要把ETF作為一種交易便利的指數(shù)化

34、投資工具來運用。喜歡長期投資的個人投資者持有ETF是出于資產(chǎn)配置的目的,而另外一些喜歡頻繁交易的投資者則把它當作實施擇機投資策略的工具。ETF為中小投資者提供了指數(shù)投資的有效工具,投資者只需判斷指數(shù)漲跌,伴隨指數(shù)上漲而獲利,不必再為挑選個股傷腦筋，可謂短炒長投兩相宜。此外,投資者還可獲得基金成長帶來的分紅收益。 而作為機構投資者,不僅借助ETF可以實現(xiàn)對指數(shù)的長短期投資、跨市場的套利交易還可以以ETF為構件進行有效的組合管理,如現(xiàn)金管理

35、、組合結構配置等。所謂現(xiàn)金管理是指在投資經(jīng)理還未落實投資于哪些股票之前,或者在股票市場走勢不明朗的時候,可以用ETF代替組合中的現(xiàn)金儲備,以避免在市場 急漲中踏空。另外資金規(guī)模較大的機構投資者還可以利用ETF的雙重交易模式實現(xiàn)對指數(shù)的日內(nèi)交易,即首先在一級(二級)市場上申購(買入)ETF, 待指數(shù)超過一定漲幅后在二級(一級)市場上賣出(贖回)ETF。</p><p>　　1.4 ETF的申購和贖回</p&

36、gt;<p>　　投資者可以通過兩種方式購買ETF：可以在證券市場收盤之后，按照當天的基金凈值向基金管理者購買（和普通的開放式共同基金一樣）；也可以在證券市場上直接從其他投資者那里購買，購買的價格由買賣雙方共同決定，這個價格往往與基金當時的凈值有一定差距（和普通的封閉式基金一樣）[3]。</p><p>　　圖：ETF申購、贖回示意圖</p><p>　　用上證50股票提出申

37、購申請 申購申請 申購結果通知</p><p>　　股票換成基金份額 申購確認</p><p><b>　　基金規(guī)模相應增加</b></p><p><b>　　基金賬戶相應增加</b></p><p><b>　　申購示意圖</b

38、></p><p>　　用上證50股票提出贖回申請 贖回申請 贖回結果通知</p><p>　　基金份額換成股票 贖回確認</p><p><b>　　基金規(guī)模相應減少</b></p><p><b>　　基金賬戶相應減少</b><

39、/p><p><b>　　贖回示意圖</b></p><p>　　1.5 ETF的發(fā)展趨勢展望</p><p>　　一、市場調(diào)整期內(nèi)仍將快速發(fā)展的ETF市場</p><p>　　ETF擁有透明度高，投資分散，成本低廉，交易方便等特點，使它可以幫助投資者策略性的配置資產(chǎn)，建立核心持股。作為可以在交易所買賣的金融產(chǎn)品，較之共同

40、基金相對單一的分銷渠道，ETF又可以非常靈活迅速的交易。同時，通過購買ETF產(chǎn)品，投資者可無須購買期貨便跟蹤指數(shù)，免于簽訂第三方協(xié)議等法律程序，并獲得高于期貨的流動性。自2008年以來，共有350多支新發(fā)ETF使得全球市場上的ETF 產(chǎn)品數(shù)量達到1700多個，掛牌交易3000多支，它們廣泛分布在以下各領域，滿足不同投資者的風險偏好與投資需求：</p><p><b>　　二、市場競爭與完善</b&

41、gt;</p><p>　　截至2009年前三個季度，全球ETF基金公司新增11間至86間，ETF數(shù)量增加28%至1499只。相對修路的ETF資產(chǎn)管理市場，隨著更多發(fā)行人的加入而競爭趨于，也開發(fā)出更多新產(chǎn)品供投資者選擇，同時，隨著各監(jiān)管機構在加強規(guī)管的同時不斷開放市場，長遠必將使行業(yè)更完善發(fā)展。</p><p>　　例如，2006年9月，臺灣ETF主管機關“金管會”鑒于國際市場的發(fā)展趨于多

42、元化，放寬了發(fā)行ETF的相關規(guī)定：ETF的標的指數(shù)可不限定于交易所指數(shù)或交易所與指數(shù)編制公司合編的指數(shù)，只要該指數(shù)具有代表性且其成分股流動性良好，在經(jīng)過交易所審核通過后即可成為新發(fā)行ETF的標的指數(shù)。從而發(fā)行機構可以針對市場需求，自行與指數(shù)公司合作，更靈活的推出各種標的指數(shù)以活絡ETF市場，掛牌新ETF供臺灣法人及一般投資人選擇。并使參與證券商可以更靈活的操作。臺灣市場自2007年至2009年，新發(fā)ETF6支，ETF數(shù)目總計11支，截至

43、2009年第三季度，管理資金18.3億美元，比2008年底增加22.6% 。</p><p>　　三、兩岸三地的ETF發(fā)展?jié)摿?lt;/p><p>　　香港市場按廟會計算是除日本外的亞洲第二大ETF市場，目前共有23支ETF掛牌交易，并在2009年8月推出第一支黃金ETF：SPDR黃金ETF。跟蹤金價的黃金ETF可使投資者在購買實物或金礦股之外有了新的黃金投資渠道，不但克服了黃金的一些技術困難

44、，也可以更好的配置投資組合。我們可以預計未來必將有更多跟蹤不同資產(chǎn)的ETF產(chǎn)品不斷推出，使香港ETF市場更多元、完善，我們可以根據(jù)換手率列出并比較兩岸三地的ETF的瘋狂的考試周活躍情況。</p><p>　　2 ETF在證券市場上的應用</p><p><b>　　2.1引言</b></p><p>　　股指期貨的推出，給ETF的投資者提供了

45、更多可用投資策略，最重要的一項是作為期現(xiàn)套利策略中現(xiàn)貨的替代品[6],[7]。股指期貨推出后，股指期貨在二級市場中的交易活躍有可能引起ETF基金規(guī)模上升，從而對ETF的長期發(fā)展起到正面的作用[8]。</p><p>　　ETF自身的套利機制</p><p>　　在期現(xiàn)套利過程中，當基差擴大，套利者會趨于一致性的建立現(xiàn)貨與期貨組合，若通過二級市場購買 ETF，則會導致 ETF價格上升，從而造

46、成折價率縮小或者溢價率的上升。當基差縮小后，套利者會趨于一致性地選擇了結期現(xiàn)套利組合頭寸，若有一定數(shù)量的套利者采用二級市場賣出 ETF的方式，從而造成 ETF的折價率上升或溢價率下降。 </p><p>　　ETF本身作為金融工具，其申購贖回在交易所（二級市場）外，即場外交易。投資者可以通過參與券商，根據(jù)基金管理人每個交易日開市前公布的申購贖回清單（股票籃清單+部分現(xiàn)金零頭），用一籃子股票加部分現(xiàn)金申購贖回ETF

47、。例如ETF基金跟蹤的上證50指數(shù)上漲的時候，ETF的基金凈值和市場交易價格也會隨之上漲，投資者可以通過贖回獲利。</p><p>　　當ETF作為投資工具（即可以在二級市場參與交易）、基金的凈值和市場交易價格偏離較大時，ＥＴＦ為投資者提供了套利的空間，可通過一級市場和二級市場的跨越獲得差價收益。例如當上證５０ＥＴＦ的市場價格高于基金單位凈值時，套利操作方法為：買入籃子股票→申購上證５０ＥＴＦ基金份額→將基金份額

48、在二級市場上賣出。套利收益約等于：（基金二級市場價格－基金單位凈值）×基金份額數(shù)量－申購基金份額及賣出股票籃的交易費用。</p><p>　　但實際上，由于 ETF 市場本身存在著諸多套利者，在折溢價（當ETF的交易凈值大于市價時，此時為折價交易；而ETF的交易凈值小于市價時，此時為溢價交易）發(fā)生較大變動時，套利者將起到平抑波動的作用。因此，股指期貨上市交易，并不一定造成 ETF 折溢價的大幅波動，而

49、ETF 折溢價波動率主要由 ETF自身設計、ETF市場以及基礎股票市場的環(huán)境所決定。而從歷史來看，大幅下跌的市場會使得ETF折溢價率波動變大。那么，近期的數(shù)據(jù)不足以說明股指期貨的推出會造成 ETF折溢價率波動變大。</p><p>　　ETF與股指期貨的套期保值</p><p>　　2.3.1股指期貨的定義</p><p>　　一、股指期貨是期貨的一種，期貨可以大致

50、分為兩大類，商品期貨與金融期貨。金融期貨中主要品種可以分為外匯期貨、利率期貨和股指期貨、國債期貨。股指期貨（Stock Index Futures）的全稱是股票價格指數(shù)期貨，也可稱為股價指數(shù)期貨、期指，就是以股票指數(shù)為標的物的期貨合約。雙方交易的是一定期限后的股票指數(shù)價格水平，通過現(xiàn)金結算差價來進行交割。 </p><p>　　二、股指期貨與股票交易的不同</p><p>　　股指期貨與股

51、票相比，有幾個非常鮮明的特點，這對股票投資者來說尤為重要： </p><p>　?。?）期貨合約有到期日，不能無限期持有 </p><p>　　股票買入后可以一直持有，正常情況下股票數(shù)量不會減少。但股指期貨都有固定的到期日，到期就要摘牌。因此交易股指期貨不能象買賣股票一樣，交易后就不管了，必須注意合約到期日，以決定是提前了結頭寸，還是等待合約到期（好在股指期貨是現(xiàn)金結算交割，不需要實際交割

52、股票），或者將頭寸轉到下一個月。 </p><p>　?。?）期貨合約是保證金交易，必須每天結算 </p><p>　　股指期貨合約采用保證金交易，一般只要付出合約面值約10-15%的資金就可以買賣一張合約，這一方面提高了盈利的空間，但另一方面也帶來了風險，因此必須每日結算盈虧。買入股票后在賣出以前，賬面盈虧都是不結算的。但股指期貨不同，交易后每天要按照結算價對持有在手的合約進行結算，賬面

53、盈利可以提走，但賬面虧損第二天開盤前必須補足（即追加保證金）。而且由于是保證金交易，虧損額甚至可能超過你的投資本金，這一點和股票交易不同。 </p><p>　?。?）期貨合約可以賣空 </p><p>　　股指期貨合約可以十分方便地賣空，等價格回落后再買回。股票融券交易也可以賣空，但難度相對較大。當然一旦賣空后價格不跌反漲，投資者會面臨損失。 </p><p>　

54、?。?）市場的流動性較高 </p><p>　　有研究表明，指數(shù)期貨市場的流動性明顯高于股票現(xiàn)貨市場。如在1991年，F(xiàn)TSE-100指數(shù)期貨交易量就已達850億英鎊。 </p><p>　?。?）股指期貨實行現(xiàn)金交割方式 </p><p>　　期指市場雖然是建立在股票市場基礎之上的衍生市場，但期指交割以現(xiàn)金形式進行，即在交割時只計算盈虧而不轉移實物，在期指合約的交

55、割期投資者完全不必購買或者拋出相應的股票來履行合約義務，這就避免了在交割期股票市場出現(xiàn)“擠市”的現(xiàn)象。 </p><p>　?。?）一般說來，股指期貨市場是專注于根據(jù)宏觀經(jīng)濟資料進行的買賣，而現(xiàn)貨市場則專注于根據(jù)個別公司狀況進行的買賣。 </p><p>　?。?）股指期貨實行T+0交易，而股票實行T+1交易。</p><p>　　三、股指期貨推出后對股市及ETF的

56、影響</p><p>　　若套利者通過申購、贖回的方式來建立或者了結現(xiàn)貨頭寸，那么就一定會造成 ETF 份額的變動；此外，當期現(xiàn)套利者在二級市場的買賣，而影響到折價率變動時，ETF 市場內(nèi)自身套利者的介入也會導致份額發(fā)生變動。而這樣的變動是雙方向的，我們或許在凈申購贖回份額中很難發(fā)現(xiàn)。</p><p>　　股指期貨對ETF份額的影響時刻提醒我們：由于 ETF 申購贖回對規(guī)模要求較大，因此在

57、無特殊情況下（例如股票停牌，ETF 流動性不足等其他影響交易的情況），期限套利者有條件利用相當資金進行全復制或者部分股票復制的方法構建組合，因此通過 ETF 申購贖回的方式構建或了結期現(xiàn)套利組合動力不大（日內(nèi)交易者除外）。然而，股指期貨推出后，期現(xiàn)套利對上證 180ETF 和深證 100ETF 的交易量影響很大；而通過ETF自身內(nèi)嵌的一二級市場套利機制，二級市場交易的活躍度有可能引起ETF基金規(guī)模的上升，從而對上證 180ETF和深證

58、100ETF 的長期發(fā)展起到正面作用[9]。</p><p>　　2.3.2股指期貨與ETF的套保模型</p><p>　　一般而言，指數(shù)期貨的市場價格走勢和現(xiàn)貨指數(shù)市場價格走勢保持著高度的同步性，指數(shù)期貨價格和現(xiàn)貨指數(shù)價格之間的相關性比較高。然而當指數(shù)期貨的市場價格與其合理價格之間產(chǎn)生較大的偏差時，就會使得這兩個市場之間會產(chǎn)生一些價格偏差，這為在兩個市場之間進行套利交易提供了基礎。

59、 在利用股指期貨進行套利時，需要觀察指數(shù)期貨的變化。一般來講，指數(shù)期貨的變化應該在一定的范圍內(nèi)，一旦指數(shù)期貨的變化超出該范圍，那么便存在著套利機會。當指數(shù)期貨的市場價格大于所給出的上限時，便進行正向套利，也就是買入現(xiàn)貨指數(shù)，賣出指數(shù)期貨；當指數(shù)期貨的市場價格小于所給出的下限時，便進行反向套利，也就是賣出現(xiàn)貨指數(shù)，買入指數(shù)期貨。 由于ETF沒有印花稅而只需要考慮ETF買賣的傭金，省去很多成本，同時ETF的流動行比較好，而且不像股

60、票可能因為某種原因停牌，所以在這里我們利用ETF作為指數(shù)期貨的現(xiàn)貨來分析套利的上下限，并且得出結論：當指數(shù)期貨的市場價格在上限和下限之間波動時，我們認為指數(shù)期貨價格比較合理，此時不存在套利空間。而當指數(shù)期貨的價格超出上下限的范圍時，就可以立即進入套利空間，獲取低風險的套利收益[10]。</p><p>　　一、套利的基本原理    指數(shù)期貨套利分為指數(shù)期貨與現(xiàn)貨指數(shù)之間的

61、套利，跨市套利和跨期套利。期現(xiàn)套利風險小且應用較廣。    在股指期貨價格高于合理價格時，套利者可以賣出期貨，同時按指數(shù)構成比例買進相應數(shù)量的成份股，在期貨到期日結算則可獲取套利利潤。那么，這個合理價格是如何確定的呢？    指數(shù)期貨定價的經(jīng)典模型是持有成本定價模型，該模型是建立在一系列理論假設基礎之上的。依據(jù)該模型，指數(shù)期貨定價公式為：

62、 </p><p>　　其中：F：期貨合約在時間t時價值；</p><p>　　S：指數(shù)現(xiàn)貨在時間t時價值；</p><p><b>　　r：無風險時利率；</b></p><p>　　T：期貨合約到期時間(年)；t：現(xiàn)在的時間；</p><p>　　D：t到T期

63、間指數(shù)現(xiàn)貨現(xiàn)金股利在到期日T時刻的復利總和。    我們將這個均衡期貨價格叫理論期貨價格，實際中由于模型假設的條件不能完全滿足，因此可能偏離理論價格。但如果將這些因素考慮進去，那么實證分析已經(jīng)證明，實際的期貨價格和理論期貨價格沒有顯著差異[11]。</p><p>　　二、套利時機的選擇    除了大的機構投資者采用程序化交易之外

64、，對于一般投資者來說，都存在一個套利時機的選擇問題。依據(jù)前述套利的基本原理，在時，套利者可以賣出期貨買進現(xiàn)貨，在期貨到期日結算則可獲取套利利潤。然而模型是建立在假設基礎上的，投資者在使用時必須考慮交易成本、市場沖擊成本等。</p><p>　　此外，由于短期內(nèi)市場上還沒有標的相同的ETF和股指期貨產(chǎn)品，投資者只能在滬深300指數(shù)期貨和現(xiàn)有的ETF產(chǎn)品之間進行跨品種期現(xiàn)套利，在這種情況下，投資者不妨利用股指期貨與欲

65、投資的ETF之間的價差來選擇套利時機。通常情況下，基差（現(xiàn)貨價格與期貨價格的差）應在一定的范圍內(nèi)波動，當基差超出這一范圍時，可認為存在套利機會。同樣，當股指期貨與ETF之間的價差超出正常范圍時，也是套利頭寸建倉的理想時機?！　?有一種進行期現(xiàn)套利的模型可以不用考慮股指期貨的理論價格，所涉及的不確定因素也大大減少，在實際運用中能更容易進行判斷和操作。該模型是通過觀察基差與交易費用的對比關系來判斷是否存在進行股指期貨期現(xiàn)套利的機會，

66、其基本原理如下：　　由于股指期貨合約設計的特點，在股指期貨交割時期貨最后結算價格是交割日現(xiàn)貨指數(shù)的一個加權平均價，所以在最后交易時點股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)的基差是近似于零的，在這種合約特點下可以比較容易確定股指期貨合約交易期間的基差運動趨勢：在正向市場上，期貨價格大于現(xiàn)貨價格，基差為負值，而到最后交易日基差為零，此時基差的最終走勢是趨強的；而在反向市場上，期貨價格小于現(xiàn)貨價格，基差為正值</p><p>　?。?）

67、-×r×T-（）＞（++）</p><p>　　時，存在套利利潤。令</p><p><b>　　=++，，</b></p><p>　　因此當||-×r×T-c＞，即||＞+×r×T時，可以進行套利交易。而||=+×r×T則為股指期貨期現(xiàn)套利交易的決策點。　　在

68、反向市場上期初基差為正值，到股指期貨交割日時基差近似于零，因此基差走勢是趨弱，此時可以考慮進行做多期貨指數(shù)的同時賣空現(xiàn)貨指數(shù)的套利交易。到股指期貨的最后交易日或接近當日時，基差會逐步接近于零，此時基差的變化會使這種期現(xiàn)套利交易實現(xiàn)收益。在該種套利交易中，現(xiàn)金流狀況如下表所示：　　同樣令=++，，期初基差=-，由于在反向市場中，現(xiàn)貨價格大于期貨價格，因此＞，為正。根據(jù)套利決策原則，當（-）+×r×T-＞時，存在套利，

69、即＞-×r×T時存在套利機會[13]。</p><p>　　但在實際的套利交易中，由于ETF和股指期貨在兩個不同的金融證券交易市場，所以上述的套保模型很難實現(xiàn)，我們會建議用上證180ETF、上證50ETF和深證100ETF以最優(yōu)的配置比例來模擬滬深300股指期貨。利用數(shù)據(jù)[14]：</p><p>　　我們可以看到上證180ETF、上證50ETF和深證100ETF的最優(yōu)

70、配置比例為3:2:4, 進一步，根據(jù)上述ETF市值配置比例，結合ETF 的當時市場價格計算對應ETF數(shù)量配置比例為3：6：2，如下表：</p><p>　　這也是期指上市之初由于期現(xiàn)套利空間的存在，上證180ETF成交量放大程度明顯超過其它 ETF 的重要原因之一。</p><p>　　在上述最優(yōu)配置結果下，上交所股票市值配置比例在60%左右，而滬深300指數(shù)中 75%市值是上交所的上市公

71、司，25%是深交所的上市公司。由此可見， ETF最優(yōu)配置比例下的滬深兩市的市值分配比例與滬深300指數(shù)兩市市值分配比例接近。</p><p><b>　　結 論</b></p><p>　　受一些金融危機的影響 ,很長一段時間以來股票市場波動變大 ,ETF 跟蹤標的指數(shù)的難度進一步加大 ,市場上可能會有更多的套利機會出現(xiàn)。套利機會的實現(xiàn)必須考慮二級市場上交易足夠基金

72、份額的市場沖擊成本和時間成本[15]。</p><p>　　而我們研究的股指期貨與ETF之間的套利：當指數(shù)期貨的市場價格在上限和下限之間波動時，我們認為這時的指數(shù)期貨價格比較合理，那么，這時說明不存在套利空間。當指數(shù)期貨的市場價格大于所給出的上限時，存在套利機會，可以進行正向套利，正向套利的具體操作是買入一定份額的ETF，賣出指數(shù)期貨；當指數(shù)期貨的市場價格小于所給出的下限時，可以進行反向套利，即賣出一定份額的ET

73、F，買入指數(shù)期貨[16]。</p><p><b>　　參考文獻</b></p><p>　　[1] 提云濤,鄧虎,劉敦.建議關注上證50ETF、央企50ETF[J],申萬研究.2010年07月12日,18P.</p><p>　　[2] ETF系列. http://wenku.baidu.com/view/197737a7f524ccbff1

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