中國外匯儲備的適度規(guī)模.pdf

1、外匯儲備作為一國官方掌握的國外可兌換貨幣的存款和其他可變現(xiàn)的金融資產(chǎn)，其主要的功能在于融通國際收支逆差，干預外匯市場和維持本國匯率穩(wěn)定。布雷頓森林體系崩潰后，各國貨幣兌換可以自由浮動，這就為國際貿(mào)易和投資帶來了匯率風險，世界各國為減少匯率波動，保證外匯市場的干預能力，減小資本流動對經(jīng)濟的負面影響，大大增加了對外匯儲備的需求。對發(fā)展中國家而言，外匯儲備不僅起到應(yīng)付對外貿(mào)易中外匯需求的波動、支付短期外債等務(wù)實的作用，還可以吸收貨幣危機、提高

2、國內(nèi)貨幣信心和應(yīng)付可能的金融風險。 中國的外匯儲備的歷史和發(fā)展有其自身的特點。80年代，我國對外公布的外匯儲備由兩部分組成，即國家外匯結(jié)存和中國銀行外匯結(jié)存。從1992年起，由于外匯管理體制改革的不斷深化，中國銀行的外匯結(jié)存不再列入國家外匯儲備，只有國家外匯結(jié)存才算作官方儲備。1994年初，我國外匯管理體制進行了重大改革：取消企業(yè)外匯留成，實行銀行結(jié)售匯制度，實現(xiàn)匯率并軌，建立銀行間統(tǒng)一的外匯市場。實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的

3、、有管理的浮動匯率制。外匯儲備數(shù)量隨之大幅度增長。截至2007年6月，國家外匯儲備余額已達到一萬三千億美元。究其原因主要有三點：經(jīng)濟高速發(fā)展，順差不斷增大；人民幣升值預期，外國資本流入，固定匯率下央行只有不斷買入外匯；外匯管制，強制結(jié)售匯制度，不能藏匯于民。在固定匯率、強制結(jié)售匯制度下，中國的外匯儲備增長完全來自于經(jīng)常項目順差和資本項目順差，是一種被動的增長。雖然外匯儲備作為國家經(jīng)濟實力和金融實力的標志，是充實國庫、彌補本國國際收支逆差

4、，穩(wěn)定本國匯率以及維持本國國際信譽的物質(zhì)基礎(chǔ)。但是，外匯儲備并非多多益善，正如一把雙刃劍，外匯儲備規(guī)模超出合理范圍產(chǎn)生了負面影響，會帶來較大的利差損失和匯率風險；制約了貨幣政策的運用和獨立性；持有高額外匯儲備機會成本過大，資金資源的利用效率不高；帶來通脹壓力，削弱宏觀調(diào)控的作用，沖銷成本大；還會失去國際貨幣基金組織的優(yōu)惠貸款。中國外匯儲備高速度增長是否合理或者說外匯儲備多少才合適，需要用外匯儲備規(guī)模的決定以及對經(jīng)濟增長的影響來解釋。

5、 外匯儲備的適度規(guī)模應(yīng)該具有以下含義：滿足彌補短期國際收支逆差的需求、穩(wěn)定匯率，維護金融市場穩(wěn)定、使持有外匯儲備的機會成本最小、能夠促進一國經(jīng)濟增長的最大化?？梢詮耐鈪R市場的供給和需求來分析外匯儲備的規(guī)模。外匯供給由經(jīng)常項目和資本項目決定，在資本完全可流動情況下，外匯供給對利率的彈性無窮大；需求由交易性需求、調(diào)節(jié)性、償債性、預防性、盈利性需求幾方面決定。在固定匯率、強制結(jié)售匯制度下，中國的外匯儲備增長完全來自于經(jīng)常項目順差和資本項目

6、順差，是一種被動的增長?？梢哉f是為了穩(wěn)定匯率的對外匯儲備主動的需求，也可以說完全由外匯的供給所決定。 西方外匯儲備理論主要有以下幾部份：從外匯儲備的需求來分析，外匯儲備用于調(diào)節(jié)國際收支失衡，可用外匯儲備/進口 (Triffin)、/外債(Pablo.Guidotti)、/逆差總額(W.M.Brown)、/FDI 比例來分析；外匯儲備與經(jīng)濟增長、貨幣量的關(guān)系，與匯率的關(guān)系，可用外匯儲備/GDP、/M2 比例分析。蒙代爾和約翰遜創(chuàng)立

7、了國際收支的貨幣分析法，一國的外匯儲備持有量依賴于該國國內(nèi)貨幣的供求關(guān)系，外匯儲備的增量應(yīng)為該國貨幣需求與貨幣供給的增量之差。按照貨幣學說的觀點，當貨幣出現(xiàn)不均衡時存在一種自動調(diào)節(jié)機制，從長期來看，貨幣市場的不均衡以及國際收支赤字或盈余會最終消失。還可以從匯率決定理論來探討外匯儲備規(guī)模，貨幣主義的購買力平價理論、資本非完全流動的MF模型、多恩布什超調(diào)模型都可以；外匯儲備增加引起通貨膨脹，與國內(nèi)物價水平的關(guān)系?？伤umhof(2004)

8、的理論模型，ΔP<,1>=λK<,1>,ΔEE V<,0>/Y<,0>，變型后得到外匯儲備增量的一個方程。馬克盧普用衣柜理論抨擊了比例分析，認為任何一個時期內(nèi)的儲備需求都是上一期儲備水平的函數(shù)，t+l時期的儲備水平等于 t 期的儲備水平加上一個增長因素，外匯儲備由當局的主觀欲望決定。外匯儲備的適度規(guī)模應(yīng)該是在滿足外匯儲備基本需求和保持一國經(jīng)濟穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)持有成本最小化(收益最大化)的一個均衡水平。持有外匯儲備的機會成本怎么計算

9、，收益有多大，找到邊際成本等于邊際收益的最優(yōu)外匯儲備規(guī)模。主要成果是Heller和Agarwa]的模型。因素分析是將上述影響外匯儲備規(guī)模的因素納入進行計量分析，找出主要影響因素，進行區(qū)間預測。弗倫克爾(Frenkel)認為決定發(fā)展中國家和發(fā)達國家外匯儲備需求函數(shù)的主要因素大致相同，他選擇邊際進口傾向、國際收支變動率和進口三個主要的影響變量構(gòu)造外匯儲備需求函數(shù)，建立模型。 實證部份，首先進行了比例分析。理論上，外匯儲備主要用于國際

10、收支逆差時滿足正常必需的經(jīng)常性支付以及償還到期的對外債務(wù)。因此，在探討外匯儲備適度規(guī)模時，主要是以當年國際收支逆差為假定條件，將一國必須具備的最低進口和債務(wù)償還能力作為判別標準。這里的分析指標有：外匯儲備量與月進口額之比，外匯儲備與短期外債之比，外匯儲備與外債總額之比。 其次進行成本收益分析，運用阿格沃爾模型和修正的阿格沃爾模型對我國適度外匯儲備進行了區(qū)間估計。未改進的阿格沃爾模型所確定的外匯儲備規(guī)模主要是用于彌補短期性的國際收

11、支逆差，也就是用來滿足交易性外匯儲備需求和調(diào)節(jié)性外匯儲備需求。在此基礎(chǔ)上本文對阿格沃爾模型修正的基本思路就是在原來阿格沃爾模型所確定的外匯儲備水平上，再加上償債的外匯儲備、預防性的外匯儲備和經(jīng)濟發(fā)展所需外匯儲備。償債性外匯儲備我們采用外債余額的利息金額表示；預防性外匯儲備主要是為了維持本幣匯率的穩(wěn)定而需要持有的外匯儲備以及外商直接投資利潤匯出；還有個人用匯的需求。 最后用因素模型進行實證。本文選取了1985-2006年的外匯儲備

12、R、國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、廣義貨幣M2、外債余額DEBT、凈出口X和外商直接投資FDI六個經(jīng)濟變量?？紤]到外匯儲備R、廣義貨幣M2和外債余額DEBT都是累計值，因此對這三個數(shù)據(jù)進行了調(diào)整，通過對上一年數(shù)據(jù)求差得到了年增量數(shù)據(jù)。又將GDP和廣義貨幣M2的單位用當年的平均匯率換算成美元。最后得到了1986-2006年外匯儲備及相關(guān)影響因素年增量數(shù)據(jù)，單位統(tǒng)一為億美元。 經(jīng)過理論分析與實證研究，本文認為中國現(xiàn)在的外匯儲備規(guī)模大大超過了適

13、度的水平，2006年底，適度的規(guī)模應(yīng)該在3712.68億美元到5650.8億美元之間。而中國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定增長、國際收支的雙順差格局、人民幣固定匯率制度和強制結(jié)售匯制度以及在人民幣升值預期下短期外債的增加是造成中國外匯儲備激增的直接原因，而在其背后更深層次的原因，是中國在開放經(jīng)濟條件下，經(jīng)濟系統(tǒng)的內(nèi)部發(fā)展不平衡；源于一國高儲蓄率、低勞動力成本和高制造業(yè)效率等基本經(jīng)濟特征的國際貿(mào)易格局以及美元本位的現(xiàn)行國際貨幣制度。 探討解決我國