中國權(quán)證實際價格與理論價格偏離研究.pdf

1、2005年8月，權(quán)證交易停滯了九年之久后重新啟動，立刻引起了投資者的高度關(guān)注。作為一個具有高杠桿的新型投資品種，它的出現(xiàn)滿足了一部分風險喜好的投資者，也豐富了投資者的交易策略，使投資者的理財手段更加靈活高效。然而，作為衍生品的權(quán)證應有的價格發(fā)現(xiàn)、套期保值，規(guī)避風險的作用在國內(nèi)并無體現(xiàn)，而是顯示出另一種景象，巨額的成交量、百分之幾百甚至幾千的換手率、到期前直上直下的劇烈波動，投機炒作成了國內(nèi)權(quán)證交易的代名詞，一些與廢紙無異的權(quán)證竟能在一個

2、交易日內(nèi)被爆炒幾倍，權(quán)證的價格已經(jīng)與其價值嚴重偏離。從理論上講，權(quán)證價格偏離理論價格的可能性很小，理論價格是基于無套利條件下得出的均衡定價，如果權(quán)證價格出現(xiàn)偏離，權(quán)證投資者將獲得無風險的套利機會，套利的力量會立即使價差消失，一些能夠影響股票價格的因素諸如投資者對風險的態(tài)度以及收益的預期是難以對權(quán)證價格產(chǎn)生持續(xù)影響的。因此國內(nèi)權(quán)證市場這種大幅偏離在世界范圍內(nèi)是少見的，也是值得國內(nèi)學者研究的現(xiàn)實問題。 本文以Black-Schole

3、s期權(quán)定價公式為基礎，考慮了股本權(quán)證的稀釋效應，通過對現(xiàn)已上市流通的41支(截至2007年12月31日)權(quán)證的理論價格進行計算，與其實際價格進行分析比較，發(fā)現(xiàn)我國權(quán)證價格普遍存在高估，剔除異常樣本后的認購權(quán)證平均偏離在50％左右，但與正股走勢的相關(guān)度很高：而認沽權(quán)證平均偏離率則超過1000％，其走勢幾乎已經(jīng)脫離正股獨立運行。偏離的原因在于國內(nèi)賣空機制的缺失致使套利渠道不暢，而原本模型外的投資者行為此時能夠?qū)?quán)證價格產(chǎn)生持續(xù)影響，而權(quán)證的

4、供給不足、投資者金融認知水平有限以及制度政策上的不健全則是導致投資者非理性行為產(chǎn)生的直接原因。另外，權(quán)證創(chuàng)設機制的推出本應起到增加供應量、抑制投機炒作的作用，然而實證檢驗表明可創(chuàng)設的權(quán)證平均偏離率要高于不可創(chuàng)設的權(quán)證，創(chuàng)設反而使實際與理論的偏離加劇。原因在于，創(chuàng)設機制使得少數(shù)證券公司可以主動地創(chuàng)設和注銷權(quán)證，從中牟利，這使得券商比投機資金更容易操縱權(quán)證價格，在利益的驅(qū)動下反倒容易成為最大的投機者。 本文還特別分析了認購認沽兩個市