增發(fā)后弱勢(shì)表現(xiàn)——基于套利成本的討論.pdf

1、近年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅猛，企業(yè)的直接融資需求增大，原先的配股有其局限的地方，在我國(guó)，以往由于監(jiān)管部門實(shí)行發(fā)行額度的計(jì)劃管理，一直將配股優(yōu)惠給有業(yè)績(jī)保證的上市公司，造成許多上市公司為了配股而配股，不注重投資項(xiàng)目的可行性，或是為達(dá)到配股條件而虛做業(yè)績(jī)，配股變成了圈錢的工具，在投資者面前沒(méi)有公信力。 目前，從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，上市公司再融資的主要方式有新股配售、增加發(fā)行、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證、供股發(fā)行、分拆發(fā)行等六種基本方式。其中前三

2、種方式我國(guó)股市已經(jīng)采用，而后三種方式對(duì)大部分人來(lái)說(shuō)都是比較陌生的，在此予以簡(jiǎn)單的介紹。 1．認(rèn)股權(quán)證是近年來(lái)在西方興起的金融衍生工具之一，即指股份有限公司發(fā)行的，按照特定的價(jià)格，在特定的時(shí)間內(nèi)，購(gòu)買一定數(shù)量該公司普通股票的選擇權(quán)憑證，其實(shí)質(zhì)上是一種普通股票的看漲期權(quán)。 2．供股發(fā)行方式指上市公司在增發(fā)新股時(shí)，符合資格的老股東有權(quán)按他們的持股比例，以一定的供股價(jià)購(gòu)買公司的新股。由此可見(jiàn)供股發(fā)行實(shí)際是通過(guò)向老股東發(fā)行新股來(lái)籌

3、集資金。 3．這里的分拆發(fā)行是狹義分拆發(fā)行，即指上市母公司通過(guò)將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營(yíng)從母公司的經(jīng)營(yíng)中分離出去，最終出現(xiàn)兩家獨(dú)立的、股權(quán)結(jié)構(gòu)相同的公司。分拆出來(lái)的子公司上市與一般公司上市在具體操作上其實(shí)并無(wú)差異，只要老股東決議同意，并符合上市地的標(biāo)準(zhǔn)，即可以按程序申請(qǐng)上市。 基于增發(fā)新股融資方式對(duì)于我國(guó)股市發(fā)展以及解決上市公司的后續(xù)融資問(wèn)題的重要性，其相

4、關(guān)研究就顯得非常具有現(xiàn)實(shí)意義了。目前新股增發(fā)是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究重在定性分析和理論推導(dǎo)，以及增發(fā)融資方式與配股和可轉(zhuǎn)債融資方式的比較分析上，而對(duì)于實(shí)證方而的研究較少。相對(duì)而言，國(guó)外學(xué)者對(duì)于增發(fā)問(wèn)題，特別是增發(fā)折價(jià)和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)問(wèn)題所作的實(shí)證研究較多。 本文正是為了填補(bǔ)國(guó)內(nèi)這一相對(duì)空白的研究領(lǐng)域，針對(duì)我國(guó)上市公司增發(fā)后存在的異常回報(bào)情況及其影響因素，進(jìn)行了一些力所能及的分析和研究。本文建立了各相關(guān)因素與上市

5、公司增發(fā)后異?；貓?bào)率的多元回歸模型，井對(duì)該模型進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。 本文假設(shè)增發(fā)后異常回報(bào)的相關(guān)因素有上市公司總市值、股價(jià)波動(dòng)性、增發(fā)相對(duì)規(guī)模、市盈率和上市公司股本結(jié)構(gòu)。按照現(xiàn)有的文獻(xiàn)，似乎中國(guó)市場(chǎng)首次發(fā)行和增發(fā)的長(zhǎng)期弱勢(shì)幾乎一樣。但是，首次發(fā)行中，有著看空意愿的投資者由于手中沒(méi)有股票或其他原因無(wú)法做空，使得空方的意愿沒(méi)有充分反應(yīng)出來(lái)，而增發(fā)則不存在這種問(wèn)題。現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)存在套利成本的障礙，對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)的修正則是緩慢的，這樣便產(chǎn)生了長(zhǎng)

6、期的異?；貓?bào)。(Pontiff&Schill，2002)認(rèn)為增發(fā)后異?；貓?bào)與套利成本直接相關(guān)。根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)，本文從套利成本的角度對(duì)公司在增發(fā)后的負(fù)異?；貓?bào)問(wèn)題進(jìn)行了解釋，并且在把樣本分為大市值和小市值之后，發(fā)現(xiàn)大市值公司并沒(méi)有在增發(fā)后產(chǎn)生負(fù)異常回報(bào)，更多的是小市值公司。這說(shuō)明，在發(fā)行之際，公司股票已經(jīng)被高估。進(jìn)行研究后，發(fā)現(xiàn)小市值公司由于交易較大市值公司不活躍，股票的流動(dòng)性欠佳，導(dǎo)致了套利成本問(wèn)題更為突出，進(jìn)行回歸之后發(fā)現(xiàn)，換手率和波動(dòng)

7、性變量能夠解釋這些增發(fā)后的負(fù)異常回報(bào)。正是因?yàn)樘桌杀镜拇嬖?，使得錯(cuò)誤定價(jià)只能緩慢地被糾正。 由于我國(guó)證券市場(chǎng)不斷朝著市場(chǎng)化、國(guó)際化方向發(fā)展，上市公司也有自身發(fā)展的內(nèi)在需要，增發(fā)新股將會(huì)成為上市公司權(quán)益性再融資的主要途徑，而配股在一定程度上則會(huì)逐漸減少。而增發(fā)是更為有效更為市場(chǎng)化的融資方式，在市場(chǎng)化的大趨勢(shì)下，增發(fā)得到推廣。從證券市場(chǎng)的再融資發(fā)展歷程來(lái)看，增發(fā)股票這種籌資方式已逐漸成為我國(guó)上市公司股權(quán)融資的重要形式。近年來(lái)，針對(duì)

8、增發(fā)股票對(duì)股價(jià)影響的話題越來(lái)越多，有關(guān)這方面的實(shí)證研究顯得尤為必要。因此，本文圍繞這一問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究，目的是對(duì)增發(fā)股票前后股價(jià)的整體表現(xiàn)及其變動(dòng)的原因在理論和實(shí)證上都做出合理的解釋．在公司公告增發(fā)消息之后，市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)是負(fù)面的，根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)，股價(jià)在短期和長(zhǎng)期都將有負(fù)的異常回報(bào)。那么增發(fā)預(yù)示著股價(jià)被高估，長(zhǎng)期負(fù)異常回報(bào)則說(shuō)明投資者需要在長(zhǎng)期緩慢地調(diào)整他們以前的樂(lè)觀預(yù)期。本文采用03到06年的滬深兩市增發(fā)的股票數(shù)據(jù)，利用事件研究方法