策略專題美聯(lián)儲(chǔ)如期加息，明年債市料將牛陡

1、<p>　內(nèi)容目錄</p><p>　12 月美聯(lián)儲(chǔ)如期加息仍顯鷹派，預(yù)計(jì) 2019 年美聯(lián)儲(chǔ)加息 2-3 次32019 年全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)不確定性增加6美債收益率曲線料將延續(xù)熊平，國(guó)內(nèi)債市牛陡，利好 A 股流動(dòng)性8</p><p>　圖表目錄</p><p>　圖 1：美國(guó)聯(lián)邦基金利率形成機(jī)制3圖 2：下次聯(lián)邦公開市場(chǎng)委

2、員會(huì)會(huì)議目標(biāo)利率變動(dòng)可能性變化3圖 3：美國(guó)零售與食品銷售額同比增速以及密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)變化4圖 4：美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和耐用品新增訂單同比增速變化4圖 5：1982 年以來美國(guó) GDP 增速、通脹率和聯(lián)邦基金目標(biāo)利率變化4圖 6：近年來世界主要國(guó)家或地區(qū) GDP 增速變化6圖 7：不同國(guó)家 GDP 增速和通脹率分布6圖 8：各國(guó)央行基準(zhǔn)利率變化7圖 9：美國(guó)收益率曲線斜率與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系9圖 10：部分國(guó)家負(fù)債率變化

3、9圖 11：1-10 月份部分非美國(guó)家匯率變化9圖 12：美國(guó) 2 年期和 10 年期國(guó)債收益率變化10圖 13：中美主要期限國(guó)債利差變化10</p><p>　表 1：不同歷史時(shí)段美國(guó)CPI、GDP 同比增速和聯(lián)邦基金目標(biāo)利率比較5表 2：近期非美央行利率決議一覽7表 3：當(dāng)前美債主要指標(biāo)表現(xiàn)8</p><p>　　12 月美聯(lián)儲(chǔ)如期加息仍顯鷹派，預(yù)計(jì) 2019 年美聯(lián)儲(chǔ)加息

4、 2-3 次</p><p>　　北京時(shí)間 12 月 20 日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布 12 月利率決議，如期加息 25BP，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率提升至 2.25%-2.5%區(qū)間，接近決策者所估計(jì)的 2.5%-3.5%的中性利率底部區(qū)域。除卻本次加息，今年以來美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng) 3 次加息，每次上調(diào) 25 個(gè)基點(diǎn)。本次為美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)的第四次加息，</p><p>　　也是 2015 年 12 月美聯(lián)儲(chǔ)開啟本輪加息

5、周期以來的第九次加息，同期已累計(jì)加息 225BP。</p><p>　　根據(jù)美國(guó)當(dāng)前實(shí)際利率走廊的運(yùn)行機(jī)制，美聯(lián)儲(chǔ)在宣布此次加息后，美國(guó)貼現(xiàn)率（聯(lián)邦基金利率的理論上限）、超額準(zhǔn)備金利率（聯(lián)邦基金利率的第一道地板，但有效利率低于這一下限） 和隔夜協(xié)議逆回購利率（聯(lián)邦基金利率的第二道地板）將共同上行，以完成聯(lián)邦基金利率調(diào)整目標(biāo)。</p><p>　　此次美聯(lián)儲(chǔ)加息前，鮑威爾發(fā)表演說認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)

6、聯(lián)邦基金利率只是略低于中性水平，與此前相距甚遠(yuǎn)的判斷大相徑庭。由此導(dǎo)致市場(chǎng)展望美聯(lián)儲(chǔ) 12 月份不加息的概率從 12 月初的</p><p>　　13.0%一路上升至 12 月 18 日的 31%，加息概率下降至 68%，對(duì)加息的展望出現(xiàn)走弱；19 日加息結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示 2019 年底聯(lián)邦基金利率的預(yù)測(cè)中位值為 2.875%，暗示 2019 年將加息兩次，市場(chǎng)展望下次（1 月 31 日）不加息概率立刻上

7、升至 97.9%。</p><p>　　除了前述美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和通漲表現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)外，今年美國(guó)零售與食品銷售額同比增速由年中的</p><p>　　6.2%下降至 11 月份的 4.27%，密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)由 9 月份的 100.1 小幅回落至 97.5；美</p><p>　　國(guó) 11 月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為 104.76，低于 8-10 月份的 106 水平，耐用品新增

8、訂單同比增速由 8</p><p>　　月份 12.06%回落至 10 月份的 6.65%。</p><p>　　雖然上述指標(biāo)出現(xiàn)局部走弱，但尚不能排除季節(jié)性波動(dòng)可能，更無法直接證明美國(guó)經(jīng)濟(jì)就此趨勢(shì)性走弱。在此次議息決議證詞中鮑威爾更是“恢復(fù)”鷹派言辭，鮑威爾對(duì) 2019 年經(jīng)濟(jì)總體表示樂觀，盡管看見經(jīng)濟(jì)發(fā)展當(dāng)中的一些疲軟信號(hào)，并確認(rèn)將會(huì)繼續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債表的正</p><

9、;p>　　常化進(jìn)程以及繼續(xù)收緊金融環(huán)境。鮑威爾稱，“經(jīng)濟(jì)趨弱的證據(jù)包括海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遲滯和金融市場(chǎng)波動(dòng)，但新變化并未從根本上改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景?！?他還認(rèn)為“全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)溫和，但仍穩(wěn)健，金融市場(chǎng)波動(dòng)增加，這些進(jìn)展并未從根本上改變經(jīng)濟(jì)前景，只是讓大部分聯(lián)儲(chǔ)官員略為下調(diào)了明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期。仍預(yù)計(jì) 2019 年將穩(wěn)健增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)狀況良好。經(jīng)濟(jì)已經(jīng)表明， 勞動(dòng)參與率能進(jìn)一步上升?！闭雇磥砑酉⒙窂剑J(rèn)為，“今年加息速度比預(yù)期快，已經(jīng)到

10、達(dá)預(yù)期中性利率區(qū)間低端，聯(lián)儲(chǔ)官員現(xiàn)在認(rèn)為經(jīng)濟(jì)更有可能符合明年加息兩次的方式；當(dāng)前貨幣政策不需要寬松，可以是中性的；政策不是預(yù)設(shè)不變的，加息路徑不確定性相對(duì)較高，未來數(shù)據(jù)將決定利率路徑，明年八次貨幣政策會(huì)議中的任何一次都可能行動(dòng)。點(diǎn)陣圖提供有用的信息， 但它并非一種共識(shí)性預(yù)期?！薄笆袌?chǎng)的波動(dòng)未必產(chǎn)生重大的經(jīng)濟(jì)影響。我們悉心追蹤市場(chǎng)，但別忘了，從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度看，沒有哪個(gè)市場(chǎng)是單一的主導(dǎo)性指標(biāo)。這意味著，他認(rèn)為，沒有哪一個(gè)市場(chǎng)能完美地反映經(jīng)

11、濟(jì)狀況?！弊C詞中鷹派特征仍然較突出。</p><p>　　表 1：不同歷史時(shí)段美國(guó) CPI、GDP 同比增速和聯(lián)邦基金目標(biāo)利率比較</p><p><b>　　全歷史（1982</b></p><p>　　當(dāng)前年10月1日至今）</p><p><b>　　金融危機(jī)以來</b></p>

12、<p>　?。?009年初至今）</p><p>　　亞洲金融危機(jī)后至08金融海嘯前</p><p>　　通過此次加息，當(dāng)前美國(guó)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)回升至 2.25%-2.50%區(qū)間內(nèi)，相較于金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息時(shí)的底部利率水平已經(jīng)大幅回升；距離兩次金融危機(jī)之間（1997 亞洲金融危機(jī)和 2008 年金融海嘯之間）的利率均值和中位數(shù)水平僅剩下 1.5-1.75 個(gè)百分點(diǎn)。而當(dāng)

13、前美國(guó)通脹率和經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)水平處于金融危機(jī)以來的頂部區(qū)間，相較于兩次危機(jī)之間經(jīng)濟(jì)平均表現(xiàn)也不遑多讓。因此我們認(rèn)為，從與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相適角度來看，明年美聯(lián)儲(chǔ)加息兩到三次，即聯(lián)邦基金目標(biāo)利率繼續(xù)上升 0.5-0.75 個(gè)百分點(diǎn)是比較合理的做法，既保證聯(lián)邦基金目標(biāo)利率進(jìn)一步回升至中性水平附近（根據(jù)點(diǎn)陣圖顯示信息，大約在 2.8-3.2%），又為美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能出現(xiàn)的回留有余地。</p><p>　　2019 年全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

14、風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)不確定性增加</p><p>　　經(jīng)過本輪復(fù)蘇，當(dāng)前世界主要國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速和通脹率組合落在（4.0%，3.0%） 區(qū)域內(nèi)，中國(guó)甚至表現(xiàn)出高增長(zhǎng)低通脹組合，印度為高增長(zhǎng)高通脹組合，僅巴西經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出低增長(zhǎng)高通脹，全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)總體處于較為健康的狀態(tài)。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生的需求增長(zhǎng)繼續(xù)推動(dòng)著物價(jià)水平的上升，逐步穩(wěn)定在美聯(lián)儲(chǔ)的合意區(qū)間內(nèi)，為美聯(lián)儲(chǔ)和其他國(guó)家或地區(qū)央行上調(diào)基準(zhǔn)利率提供基礎(chǔ)。&l

15、t;/p><p>　　但從 2018 年全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較為復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出現(xiàn)明顯分化：美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，而非美重要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇初現(xiàn)放緩跡象。主要表現(xiàn)為美國(guó)一至三季度實(shí)際 GDP 增速分別為 2.58%、2.87%和 3.04%，而一二季度歐元區(qū)實(shí)際 GDP 增速分別為 2.4%和 2.2%，日本分別為 1.0%和 1.3%，德國(guó)分別為 2.0%和 1.9%，甚至中國(guó)實(shí)際</p&

16、gt;<p>　　GDP 增速也由二季度的 6.7%回落至三季度的 6.5%。進(jìn)入 10 月份美股連續(xù)下跌，美國(guó)市場(chǎng)股市和債市波動(dòng)率明顯放大，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性明顯缺乏信心。IMF 預(yù)測(cè)結(jié)果中， 美國(guó)是未來三年經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)下行最為顯著的國(guó)家。而德國(guó)、日本和澳大利亞等國(guó)增速也將出現(xiàn)回落，僅英國(guó)可以小幅上升。</p><p>　　與此同時(shí)，當(dāng)前全球貿(mào)易爭(zhēng)端不斷擴(kuò)大和升溫，并尚未得到妥善解決；美

17、聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，政府財(cái)政擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用也逐步見底，意大利預(yù)算案和難民問題等正影響歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展，英國(guó)退歐談判一波三折，2019 年世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)增添許多不確定性，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)見頂風(fēng)險(xiǎn)逐步增高。</p><p>　　有鑒于此，盡管美聯(lián)儲(chǔ)公布加息的證詞中仍然略顯鷹派，但全球非美央行大多仍維持當(dāng)前</p><p><b>　　利率水平不變。</b><

18、;/p><p>　　表 2：近期非美央行利率決議一覽</p><p>　　會(huì)議時(shí)間基準(zhǔn)利率水平經(jīng)濟(jì)展望未來利率政策展望</p><p>　　0.75%不變收緊貨幣政策是合適的。</p><p>　　0.2%不變變低的利率水平</p><p><b>　　于1.5%</b></p>

19、;<p>　　2018/12/5維持基準(zhǔn)利率</p><p><b>　　法</b></p><p>　　度可能大于預(yù)期，可能會(huì)抑 ”， 適宜的加息幅度取決于“高利率</p><p><b>　　1.75%不變</b></p><p><b>　　制通脹</b>

20、</p><p>　　對(duì)消費(fèi)和住房的影響，以及全球貿(mào)易</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　無論美聯(lián)儲(chǔ)證詞中是否仍顯示鷹派，市場(chǎng)信心已然動(dòng)搖，對(duì)加息負(fù)面效果的忌憚明顯上升， 將限制明年美聯(lián)儲(chǔ)加息后勁。并且英國(guó)脫歐、意大利預(yù)算案以及中國(guó)需求表現(xiàn)均將會(huì)成為掣肘全球整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的不確定性因素，并可能會(huì)放大美聯(lián)儲(chǔ)加息的負(fù)面影響。因此綜合上述原因，

21、我們認(rèn)為 2019 年全球主要央行的貨幣政策仍然不會(huì)收緊而采取加息，貨幣政策集體轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)將再度被推遲。</p><p>　　美債收益率曲線料將延續(xù)熊平，國(guó)內(nèi)債市牛陡，利好 A 股流動(dòng)性</p><p>　　2018 年美債 10 年期和 2 年期期限利差由 2 月份近 80BP 持續(xù)回落至 10 月份的 20BP 附近，在 1976 年以來的歷史記錄中僅位于 24%的歷史分位數(shù)，近十年記錄

22、里歷史分位數(shù)更是僅有 1.8%，11 月份和 12 月份延續(xù)低利差表現(xiàn)，可以說美債收益率曲線斜率已經(jīng)迫近極限。</p><p>　　從長(zhǎng)周期角度來看，每次美債收益率曲線走平都意味著一輪經(jīng)濟(jì)周期的結(jié)束。如上世紀(jì) 70 年代原油危機(jī)推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹期，美債收益率深度倒掛，通脹率一度高達(dá) 13.6%（80 年 7 月）。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，成功抑制通脹上升；87 年股災(zāi)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)打擊較大，美債收益率曲線快速走平，89

23、年 3 月曾倒掛 45BP。隨后 90 年代初隨著冷戰(zhàn)結(jié)束和日本房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)失速。但 91 年開始美國(guó)經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)了長(zhǎng)達(dá)十年的新經(jīng)濟(jì)黃金時(shí)期；98 年亞洲金融危機(jī)和 2000 年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅結(jié)束了美國(guó)十年的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)。在此之前美債收益率曲線持續(xù)平坦化，2000 年 8 月 14 日曾倒掛 47BP；2001 年后中國(guó)加入全球貿(mào)易秩序，全球經(jīng)濟(jì)重啟新一輪增長(zhǎng)。格林斯潘出任美聯(lián)儲(chǔ)主席后開啟加息周期，但長(zhǎng)端利率反應(yīng)平淡，

24、美債收益率曲線卻持續(xù)走平，表現(xiàn)為“格林斯潘之謎”。隨后 2008 年金融海嘯來襲，全球經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退困境；金融危機(jī)后，全球各國(guó)實(shí)行寬松操作，各國(guó) GDP 增速快速恢復(fù)，美國(guó)實(shí)際 GDP 增速于 2015 年一度回復(fù)到 3.8%水平。此后經(jīng)濟(jì)增速和通脹率表現(xiàn)較為平穩(wěn)。同時(shí) 2</p><p>　　表 3：當(dāng)前美債主要指標(biāo)表現(xiàn)</p><p>　　資料來源：Wind，</p>

25、<p>　　由于前期持續(xù)使用寬松操作和刺激政策，當(dāng)前各主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)問題較為突出。經(jīng)過多輪加息，2019 年，聯(lián)邦基金利率水平將進(jìn)入中性區(qū)間，加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將逐步顯現(xiàn)，各國(guó)債務(wù)問題也將愈發(fā)突出。債務(wù)問題還將掣肘財(cái)政政策的繼續(xù)擴(kuò)張，削弱支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力。</p><p>　　此外，在美元指數(shù)攀高和美債收益率曲線走平的同時(shí)，阿根廷、土耳其等國(guó)因?yàn)榈貐^(qū)政治沖突或債務(wù)問題引發(fā)國(guó)家信用危機(jī)，進(jìn)而演變成匯率

26、危機(jī)，并傳染至新興市場(chǎng)一度引起系統(tǒng)性</p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)上升。1-10 月份阿根廷比索和土耳其里拉兌美元幣值已經(jīng)分別跌去 92%和 44%，阿根廷央行不得不一再大幅提高 7 天回購利率，以應(yīng)對(duì)危機(jī)。與此同時(shí)，南非蘭特、印度盧比、俄羅斯盧布、印尼盧比和巴西雷亞爾跌幅均在 10%以上，新興經(jīng)濟(jì)體承受了較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊。</p><p>　　在 2019 年美聯(lián)儲(chǔ)加息 2-3 次，帶動(dòng)

27、短端利率料將繼續(xù)攀升；同時(shí)雖然全球風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然居高不下，但全球經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，使得長(zhǎng)端利率上行乏力，美債料將延續(xù)熊平格局。國(guó)內(nèi)債市方面。美債熊平的同時(shí)，國(guó)內(nèi)由于經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，逆周期經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期上升，貨幣政策料將延續(xù)寬松格局，央行剛剛推出 TMLF 新工具，努力維護(hù)流動(dòng)性合理充裕并降低政策利率總體水平，短端利率易下難上；長(zhǎng)端利率受經(jīng)濟(jì)下行影響，將延續(xù)下行趨勢(shì)。但當(dāng)前 10 年期國(guó)債收益率運(yùn)行至 3.3%附近，繼續(xù)下行空間較為有限

28、，短端受益于政策推動(dòng)作用，下行空間較有保障。因此 2019 年國(guó)內(nèi)債市料將走出牛陡格局。</p><p>　　A 股流動(dòng)性表現(xiàn)將好于預(yù)期：一方面全球貨幣政策延宕轉(zhuǎn)向，整體貨幣政策環(huán)境較為寬松， 我國(guó)央行也將獲得更為充足的空間致力于解決國(guó)內(nèi)問題，鞏固逆周期貨幣政策預(yù)期；另一方面， 2019 年或?qū)⒀永m(xù)“黑天鵝”周期，金價(jià)上行、原油價(jià)格回落、美債收益率曲線走平，新興經(jīng)濟(jì)體匯率風(fēng)險(xiǎn)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)仍未解除。憑借中國(guó)經(jīng)濟(jì)