航空行業(yè)深度研究報(bào)告合縱連橫進(jìn)入新時(shí)期，三大航各自突圍

1、<p><b>　　投資聚焦</b></p><p><b>　　研究背景</b></p><p>　　航空聯(lián)盟興起于上世紀(jì)九十年代，海外航空公司先后成立了星空聯(lián)盟、寰宇一家和天合聯(lián)盟，三大聯(lián)盟在世界各國(guó)積極發(fā)展聯(lián)盟成員，擴(kuò)展航線網(wǎng)絡(luò)。中國(guó)國(guó)內(nèi)的中國(guó)國(guó)航、南方航空、東方航空等公司都選擇加入其中之一。不久前，南方航空在加入天合聯(lián)盟運(yùn)營(yíng)滿

2、10 年后，宣布將于 2019 年 1 月 1 日起正式退出該聯(lián)盟。南方航空的舉動(dòng)標(biāo)志著國(guó)內(nèi)航司之間新一輪合縱連橫的開(kāi)始，從長(zhǎng)期看，將影響國(guó)內(nèi)航空競(jìng)爭(zhēng)格局。</p><p><b>　　創(chuàng)新之處</b></p><p>　　我們從行業(yè)發(fā)展歷史分析航空公司的顯著特點(diǎn)：航空公司運(yùn)營(yíng)具有高資本投入、高負(fù)債、高杠桿特性；收入成本聯(lián)動(dòng)性較弱，受經(jīng)濟(jì)周期影響大，但另一方面行業(yè)進(jìn)入

3、壁壘高，整體產(chǎn)能相對(duì)穩(wěn)定。</p><p>　　我們從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析航空公司運(yùn)營(yíng)方式選擇：優(yōu)質(zhì)航線資源有限，航空公司不能無(wú)限擴(kuò)張；各家航空公司同質(zhì)化服務(wù)嚴(yán)重，差異化服務(wù)能力有限；在價(jià)格戰(zhàn)無(wú)法奏效的情況下，合作是最優(yōu)的選擇。</p><p>　　航空公司之間有股權(quán)投資、中轉(zhuǎn)聯(lián)程、代碼共享、航線聯(lián)營(yíng)、航空聯(lián)盟等合作方式，我們比較了各種方式的特點(diǎn)，總結(jié)出航空聯(lián)盟是“性價(jià)比”最好的合作方式。&l

4、t;/p><p>　　對(duì)三大航空聯(lián)盟內(nèi)部成員進(jìn)行梳理，結(jié)合國(guó)內(nèi)航空公司入盟情況 ，分析南方航空退出天合聯(lián)盟后未來(lái)的選擇方向。</p><p>　　展望南航退盟事件對(duì)國(guó)內(nèi)其他航司的影響，整體來(lái)說(shuō)對(duì)東航比較有利，而廈門(mén)航空未來(lái)可能會(huì)追隨大股東南方航空的步伐。</p><p><b>　　投資觀點(diǎn)</b></p><p>　　國(guó)內(nèi)

5、航空業(yè)還處于成長(zhǎng)期，國(guó)內(nèi)航空公司仍然處于抱團(tuán)卡位階段。</p><p>　　三大航國(guó)內(nèi)勢(shì)力劃分告以斷落，地區(qū)、國(guó)際航線是未來(lái)爭(zhēng)奪重點(diǎn)，而航空聯(lián)盟是航空公司搶占海外市場(chǎng)份額的主要途徑。2007 年以來(lái)，三大航先后加入三大航空聯(lián)盟。</p><p>　　南方航空退出天合聯(lián)盟使得國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了新的變化，未來(lái)無(wú)論南方航空如何選擇，都是南航自身主動(dòng)求變的結(jié)果，我們看好南方航空未來(lái)發(fā)展；而對(duì)于東方

6、航空來(lái)說(shuō)，成為天合聯(lián)盟在國(guó)內(nèi)的唯一樞紐運(yùn)營(yíng)商，加強(qiáng)其在天合聯(lián)盟成員中的話語(yǔ)權(quán)，也會(huì)繼續(xù)推動(dòng)公司與天合聯(lián)盟內(nèi)其他成員之間的業(yè)務(wù)合作；中國(guó)國(guó)航所處環(huán)境相對(duì)較好，子公司深圳航空在華南區(qū)域已經(jīng)扎穩(wěn)根基，與國(guó)泰航空交叉持股也進(jìn)一步加強(qiáng)了華南區(qū)域影響力，綜合來(lái)看南航退盟事件不會(huì)影響其在華南區(qū)域的利益。</p><p>　　另一方面，吉祥航空、春秋航空分別參與東航、南航的混改也值得關(guān)注， 我們判斷股權(quán)合作以后會(huì)帶來(lái)更加緊密的業(yè)

7、務(wù)合作，這都有利于各方長(zhǎng)期發(fā)展。</p><p>　　基于以上原因，我們給予行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，推薦中國(guó)國(guó)航、東方航空、南方航空、吉祥航空和春秋航空。</p><p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖 1：中國(guó)商飛研發(fā)的干線客機(jī) C919

8、6</p><p>　　圖 2：中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)公司研發(fā)的支線客機(jī)新舟 606</p><p>　　圖 3：空客公司 1989 年以來(lái)飛機(jī)交付數(shù)量6</p><p>　　圖 4：波音公司 1989 年以來(lái)飛機(jī)交付數(shù)量6</p><p>　　圖 5：波音空客交付飛機(jī)數(shù)量與全球 GDP 比較7</p><p>　

9、　圖 6：波音空客交付飛機(jī)數(shù)量與全球 GDP 增長(zhǎng)率比較7</p><p>　　圖 7：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比較（2017 年報(bào)）8</p><p>　　圖 8：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較（2017 年報(bào)）8</p><p>　　圖 9：東方航空油料成本數(shù)據(jù)比較9</p><p>　　圖 10：東方航空主營(yíng)成本拆解（2017 年

10、年報(bào)數(shù)據(jù)）9</p><p>　　圖 11：中國(guó)國(guó)航營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)、客座率比較9</p><p>　　圖 12：三大航匯兌損益與匯率比較（2003 年-2017 年）10</p><p>　　圖 13：東方航空外幣負(fù)債占比數(shù)據(jù)比較10</p><p>　　圖 14：航空客運(yùn)、貨運(yùn)增速對(duì)比（全球、中國(guó)）12</p>

11、;<p>　　圖 15：民航、鐵路、公路、水路旅客周轉(zhuǎn)量增速比較12</p><p>　　圖 16：全球人均GDP、人均乘機(jī)次數(shù)比較12</p><p>　　圖 17：全球各區(qū)域航空業(yè)發(fā)展增速預(yù)測(cè)12</p><p>　　圖 18：中國(guó)南方航空波音 777 明珠經(jīng)濟(jì)艙15</p><p>　　圖 19：出入境人次、飛機(jī)架

12、次數(shù)據(jù)比較19</p><p>　　圖 20：星空聯(lián)盟主要航線覆蓋21</p><p>　　圖 21：天合聯(lián)盟主要航線覆蓋22</p><p>　　圖 22：寰宇一家主要航線覆蓋24</p><p>　　圖 23：珠三角主要機(jī)場(chǎng)一覽25</p><p>　　圖 24：中國(guó)國(guó)航歷史估值（PE、最新年報(bào)）28&

13、lt;/p><p>　　圖 25：東方航空歷史估值（PE、最新年報(bào)）30</p><p>　　圖 26：南方航空歷史估值（PE、最新年報(bào)）33</p><p>　　圖 27：春秋航空歷史估值（PE、最新年報(bào)）35</p><p>　　表 1：空客公司 2018 年飛機(jī)目錄價(jià)格（按機(jī)型平均）8</p><p>　　表

14、 2：國(guó)內(nèi)航空公司機(jī)隊(duì)經(jīng)營(yíng)租賃占比8</p><p>　　表 3：中國(guó)民營(yíng)航空牌照11</p><p>　　表 4：國(guó)內(nèi)主要機(jī)場(chǎng)基地航空公司13</p><p>　　表 5：傳統(tǒng)航空公司與廉價(jià)航空公司比較14</p><p>　　表 6：傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)艙與超級(jí)經(jīng)濟(jì)艙比較14</p><p>　　表 7：中轉(zhuǎn)聯(lián)程、代

15、碼共享、航線聯(lián)營(yíng)、航空聯(lián)盟比較16</p><p>　　表 8：三大聯(lián)盟額外會(huì)員服務(wù)16</p><p>　　表 9：中國(guó)國(guó)航股權(quán)投資相關(guān)公司17</p><p>　　表 10：東方航空股權(quán)投資相關(guān)公司17</p><p>　　表 11：南方航空股權(quán)投資相關(guān)公司17</p><p>　　表 12：海南航空股權(quán)

16、投資相關(guān)公司18</p><p>　　表 13：其余國(guó)資背景航空公司18</p><p>　　表 14：民營(yíng)航空公司18</p><p>　　表 15：純貨運(yùn)航空公司19</p><p>　　表 16：國(guó)內(nèi)航空公司加入航空聯(lián)盟情況20</p><p>　　表 17：星空聯(lián)盟所有成員數(shù)據(jù)20</p>

17、;<p>　　表 18：天合聯(lián)盟所有成員數(shù)據(jù)22</p><p>　　表 19：寰宇一家所有成員數(shù)據(jù)23</p><p>　　表 20：三大聯(lián)盟運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)比較24</p><p>　　表 21：國(guó)內(nèi)航空公司三大聯(lián)盟分布25</p><p>　　表 22：珠江三角洲五大機(jī)場(chǎng)比較26</p><p>

18、　　表 23：中國(guó)國(guó)航業(yè)務(wù)拆分預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）27</p><p>　　表 24：同行業(yè)可比公司估值（收盤(pán)價(jià)為 2018 年 12 月 19 日）28</p><p>　　表 25：中國(guó)國(guó)航財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值分析28</p><p>　　表 26：東方航空業(yè)務(wù)拆分預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）30</p><p>　　表 27：同行業(yè)可比公司估值（收盤(pán)價(jià)為

19、 2018 年 12 月 19 日）30</p><p>　　表 28：東方航空財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值分析31</p><p>　　表 29：南方航空業(yè)務(wù)拆分預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）32</p><p>　　表 30：同行業(yè)可比公司估值（收盤(pán)價(jià)為 2018 年 12 月 19 日）32</p><p>　　表 31：南方航空財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值分析33&l

20、t;/p><p>　　表 32：春秋航空業(yè)務(wù)拆分預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）34</p><p>　　表 33：同行業(yè)可比公司估值（收盤(pán)價(jià)為 2018 年 12 月 19 日）35</p><p>　　表 34：春秋航空財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值分析35</p><p>　　表 35：吉祥航空財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值分析36</p><p>　　1、

21、民用航空——周期性與成長(zhǎng)性并存</p><p>　　、科技進(jìn)步引導(dǎo)現(xiàn)代民航業(yè)發(fā)展</p><p>　　噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)發(fā)展是現(xiàn)代民航業(yè)基礎(chǔ)。噴發(fā)式發(fā)動(dòng)機(jī)首先誕生于軍事用途的戰(zhàn)斗機(jī)，隨后應(yīng)用于民用航空飛機(jī)?，F(xiàn)代噴氣式（渦噴/渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)）飛機(jī)與傳統(tǒng)的活塞式（螺旋槳）飛機(jī)相比，推力更大、飛行速度更快、航程更遠(yuǎn)、穩(wěn) 定性更好，給航空公司帶來(lái)了更好的用戶體驗(yàn)和更經(jīng)濟(jì)的單位使用成本，在完善了安全

22、性等問(wèn)題后，噴氣式飛機(jī)正式成為了現(xiàn)代民航業(yè)干線運(yùn)輸?shù)闹髁︼w機(jī)，而渦輪螺旋槳飛機(jī)取代活塞螺旋槳飛機(jī)成為現(xiàn)代民航業(yè)中短程支線運(yùn)輸?shù)闹髁︼w機(jī)。</p><p>　　圖 1：中國(guó)商飛研發(fā)的干線客機(jī)C919圖 2：中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)公司研發(fā)的支線客機(jī)新舟 60</p><p>　　資料來(lái)源：中國(guó)商飛網(wǎng)站資料來(lái)源：中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)網(wǎng)站</p><p>　　、飛機(jī)生產(chǎn)商與民航運(yùn)

23、輸公司互相影響產(chǎn)業(yè)格局</p><p>　　現(xiàn)代民航業(yè)起步于噴氣式飛機(jī)的大規(guī)模商用。標(biāo)志性事件是 1958 年，</p><p>　　第一架波音 707 飛機(jī)交付給泛美航空公司。在行業(yè)發(fā)展過(guò)程中，有不少飛機(jī)制造商都研發(fā)出噴氣式飛機(jī)，經(jīng)過(guò)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，特別是波音公司（Boeing） 在 1996 年收購(gòu)了麥道公司(McDonnell Douglas)，標(biāo)志著干線民航客機(jī)制造商進(jìn)入了波

24、音公司和空客公司（Airbus）雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。</p><p>　　圖 3：空客公司 1989 年以來(lái)飛機(jī)交付數(shù)量圖 4：波音公司 1989 年以來(lái)飛機(jī)交付數(shù)量</p><p>　　資料來(lái)源：空客公司官網(wǎng)、資料來(lái)源：波音公司官網(wǎng)、，數(shù)據(jù)包含麥道公司</p><p><b>　　交付飛機(jī)數(shù)量</b></p><p>

25、　　飛機(jī)生產(chǎn)商雙寡頭帶來(lái)穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)格局。波音、空客壟斷干線飛機(jī)供應(yīng)市場(chǎng)，帶來(lái)的客觀結(jié)果就是民航飛機(jī)供給量始終處在一個(gè)相對(duì)合理的水平， 穩(wěn)定的機(jī)隊(duì)供應(yīng)給民航業(yè)的健康發(fā)展帶來(lái)了巨大的保護(hù)作用，雖然歷史上有不少航空公司破產(chǎn)，但整體行業(yè)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)供給嚴(yán)重過(guò)剩帶來(lái)的蕭條。根據(jù)波音、空客的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1989 年全年波音、空客共同交付的新飛機(jī)數(shù)量是</p><p>　　507 架，2017 年為 1481 架，年復(fù)合增長(zhǎng)率為

26、 3.77%，低于同期世界 GDP</p><p>　　年復(fù)合增長(zhǎng)率 5.94%。</p><p>　　民航飛機(jī)供給量的穩(wěn)定，一方面抑制了航空公司可能無(wú)序擴(kuò)張帶來(lái)的嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩，另一方面也使得民航飛機(jī)的殘值也始終維持在一個(gè)較高水平。飛機(jī)殘值的穩(wěn)定不僅增強(qiáng)了航空公司自購(gòu)飛機(jī)的意愿，同時(shí)也吸引了更多金融機(jī)構(gòu)參與到航空產(chǎn)業(yè)，給航空公司發(fā)展提供強(qiáng)大的財(cái)務(wù)支持。</p><p&g

27、t;　　從航空公司方面考慮，由一家飛機(jī)制造商提供從 100 座到 500 座的完整客機(jī)產(chǎn)品線，不僅可以節(jié)約飛行員培訓(xùn)、改機(jī)型訓(xùn)練的時(shí)間成本，還可以大大節(jié)約維護(hù)保養(yǎng)和航材成本，也方便航空公司在任何機(jī)場(chǎng)借調(diào)第三方的維修支持。從航空公司發(fā)展路徑我們也可以看到，絕大部分航空公司都是由單機(jī)型起步（現(xiàn)階段主要機(jī)型是波音 737 系列或空客 320 系列），待公司機(jī)隊(duì)發(fā)展到一定規(guī)模之后才考慮增加其他機(jī)型。所以，航空公司的需求也必然導(dǎo)致飛機(jī)制造產(chǎn)能掌握

28、在少數(shù)幾家企業(yè)手里。</p><p>　　航空公司購(gòu)買飛機(jī)，一般需要至少提前兩年向波音、空客下訂單；經(jīng)營(yíng)租賃（干租）由于租賃期很長(zhǎng)，可租賃飛機(jī)的增量也受制于波音、空客訂單的執(zhí)行情況，航空公司的機(jī)隊(duì)供給在短期內(nèi)很難發(fā)生大幅變化。</p><p>　　圖 5：波音空客交付飛機(jī)數(shù)量與全球 GDP 比較圖 6：波音空客交付飛機(jī)數(shù)量與全球 GDP 增長(zhǎng)率比較</p><p>

29、;　　資料來(lái)源：波音公司、空客公司、Wind、資料來(lái)源：波音公司、空客公司、Wind、</p><p>　　、航空公司運(yùn)營(yíng)具有高資本投入、高負(fù)債、高杠桿經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)</p><p>　　民航運(yùn)輸飛機(jī)價(jià)格昂貴。對(duì)于航空公司而言，航空器——飛機(jī)，是最主要的生產(chǎn)工具。干線飛機(jī)價(jià)格非常昂貴，單架飛機(jī)需要至少數(shù)千萬(wàn)美元，還不包括運(yùn)行時(shí)的維護(hù)保養(yǎng)成本。下表是空客公司 2018 年飛機(jī)目錄價(jià)格（按機(jī)型平均

30、），雖然航空公司在購(gòu)買時(shí)或多或少都有一些折扣，但實(shí)際購(gòu)買價(jià)格仍然是筆龐大的金額。</p><p>　　表 1：空客公司 2018 年飛機(jī)目錄價(jià)格（按機(jī)型平均）</p><p>　　資料來(lái)源：空客公司官網(wǎng)</p><p>　　航空公司對(duì)資本投入需求量大。航空公司引進(jìn)飛機(jī)的方式有兩種：購(gòu)買</p><p>　　（融資租賃）和經(jīng)營(yíng)租賃。雖然經(jīng)營(yíng)租賃

31、方式對(duì)航司短期現(xiàn)金流占用較少， 但長(zhǎng)期來(lái)看綜合財(cái)務(wù)成本遠(yuǎn)高于通過(guò)購(gòu)買或融資租賃方式引進(jìn)，所以大部分航空公司自購(gòu)比例較高。對(duì)飛機(jī)購(gòu)買的巨額資金需求使得航空公司融資需求非常旺盛，航空公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直都處于高位，大部分航空公司都尋求上市股權(quán)融資來(lái)滿足日益增長(zhǎng)的資金需求。對(duì)于初創(chuàng)期和快速成長(zhǎng)期的航空公司來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)租賃飛機(jī)在機(jī)隊(duì)中占比通常較高。</p><p>　　表 2：國(guó)內(nèi)航空公司機(jī)隊(duì)經(jīng)營(yíng)租賃占比</p>

32、;<p>　　資料來(lái)源：各公司網(wǎng)站、年報(bào)。數(shù)據(jù)截至 2017 年年底</p><p>　　高資本投入背景下，航空公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻很低。由于航空公司的機(jī)隊(duì)擴(kuò)張具有延續(xù)性，一般需要持續(xù)數(shù)年，直到新開(kāi)航線無(wú)法盈利為止。即使公司機(jī)隊(duì)到了擴(kuò)張瓶頸，還要面臨舊飛機(jī)更新?lián)Q代的需求，高資本投入在航空公司發(fā)展歷史是一個(gè)常態(tài)過(guò)程。從 A 股上市公司行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較可以看到，航空行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率

33、僅低于金融、房地產(chǎn)和建筑，而固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只比公用事業(yè)高。</p><p>　　圖 7：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比較（2017 年報(bào)）圖 8：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較（2017 年報(bào)）</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，</p><p>　　、收入成本聯(lián)動(dòng)性較弱，受經(jīng)濟(jì)周期影響大</p><p>　　成本端缺

34、乏議價(jià)權(quán)，油價(jià)影響大。航空公司的成本構(gòu)成中，絕大部分航空公司只能被動(dòng)接受，缺乏議價(jià)權(quán)。比如飛機(jī)以及相關(guān)零配件折舊、維修費(fèi)、經(jīng)營(yíng)租賃租金，這些價(jià)格受飛機(jī)制造商定價(jià)影響，飛機(jī)一旦引進(jìn)后就基本固定下來(lái)；飛機(jī)燃料、機(jī)場(chǎng)起降費(fèi)、飛機(jī)餐食、人工成本等，都是與實(shí)際飛行相關(guān)的變動(dòng)成本，航空公司能夠調(diào)節(jié)的余地不大，其中飛機(jī)燃料成本占比最高，受到國(guó)際油價(jià)波動(dòng)影響。以東方航空為例，飛機(jī)燃料成本在主營(yíng)成本中占比最高，在 2013 年前后成本占比接近 40%，之

35、后隨著油價(jià)下跌，成本占比下降至 25%左右，占比變化與油價(jià)波動(dòng)高度相關(guān)。</p><p>　　圖 9：東方航空油料成本數(shù)據(jù)比較圖 10：東方航空主營(yíng)成本拆解（2017 年年報(bào)數(shù)據(jù)）</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，東方航空年報(bào)資料來(lái)源：Wind，東方航空 2017 年年報(bào)</p><p>　　收入端以客座率為主導(dǎo)，與成本端聯(lián)動(dòng)弱。航空公司票價(jià)制定機(jī)制并不

36、是完全參考成本定價(jià)，而是以維持一個(gè)目標(biāo)客座率作為定價(jià)基礎(chǔ)，導(dǎo)致航司收入成本聯(lián)動(dòng)性較弱，成本上漲無(wú)法直接傳導(dǎo)至票價(jià)水平。從中國(guó)國(guó)航的歷年數(shù)據(jù)我們可以看到，營(yíng)業(yè)收入增速、客座率變化幅度都在合理區(qū)間內(nèi)，而成本端受到經(jīng)濟(jì)周期影響，導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度巨大。</p><p>　　圖 11：中國(guó)國(guó)航營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)、客座率比較</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，中國(guó)國(guó)航年報(bào)</p>

37、;<p>　　匯兌收益是國(guó)內(nèi)航空公司的特殊影響因素。匯兌損益對(duì)于國(guó)內(nèi)航空公司來(lái)說(shuō)，一個(gè)比較特殊的情況。國(guó)內(nèi)航司購(gòu)買、租賃的飛機(jī)，在資產(chǎn)端采用人民幣計(jì)價(jià)，在負(fù)債端則是根據(jù)融資方案采用的幣種自主選擇美元、歐元、日元或人民幣計(jì)價(jià)。由于之前很長(zhǎng)一段時(shí)間，采用外幣融資方案的綜合融資成本較低，而且還能享受人民幣升值帶來(lái)的匯兌收益，所以大多數(shù)情況下航空公司的飛機(jī)融資都采用外幣融資方案從而形成外幣負(fù)債。從財(cái)務(wù)角度上看， 匯兌損益直接影響航

38、司凈利潤(rùn)。</p><p>　　圖 12：三大航匯兌損益與匯率比較（2003 年-2017 年）</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，中國(guó)國(guó)航年報(bào)、東方航空年報(bào)、南方航空年報(bào)</p><p>　　人民幣匯率進(jìn)入振蕩區(qū)間，國(guó)內(nèi)航司外幣負(fù)債占比下降。2015 年開(kāi)始， 人民幣匯率重回振蕩區(qū)間，國(guó)內(nèi)航司在負(fù)債結(jié)構(gòu)上已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行調(diào)整，逐步降低外幣負(fù)債比例，以減少人民幣貶

39、值帶來(lái)的負(fù)面影響。從東方航空的數(shù)據(jù)來(lái)看，美元帶息債務(wù)總占比、外債中的美元債務(wù)占比、外幣負(fù)債總額近幾年以來(lái)已經(jīng)明顯下降。</p><p>　　圖 13：東方航空外幣負(fù)債占比數(shù)據(jù)比較</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，東方航空年報(bào)</p><p>　　、行業(yè)進(jìn)入壁壘高，整體產(chǎn)能相對(duì)穩(wěn)定</p><p>　　航空運(yùn)輸業(yè)，特別是民航運(yùn)輸，進(jìn)入壁

40、壘高。進(jìn)入壁壘一方面在于重資產(chǎn)行業(yè)資金需求量大，另一方面航空公司牌照需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格審批。中國(guó)</p><p>　　民航業(yè)發(fā)展都是由政府背景企業(yè)起步，中國(guó)民營(yíng)資本大規(guī)模進(jìn)入民航客運(yùn)業(yè)是從 2005 年開(kāi)始，有春秋航空、吉祥航空、奧凱航空、東星航空、鷹聯(lián)航空、東北航空拿到航空運(yùn)營(yíng)牌照。但之后的數(shù)年里，東星航空宣布破產(chǎn)，奧凱航空被大田集團(tuán)收購(gòu)，鷹聯(lián)航空、東北航空被收歸地方國(guó)有，更名為成都航空和河北航空，只有春秋航空和

41、吉祥航空依托上海市場(chǎng)突出重圍，順利上市。由于 2008 年的金融危機(jī)對(duì)航空業(yè)造成了巨大沖擊，民航總局此后暫停</p><p>　　了航空承運(yùn)人運(yùn)行合格證的發(fā)放，直到 2013 年以后才開(kāi)始重新發(fā)放新的牌照。</p><p>　　表 3：中國(guó)民營(yíng)航空牌照</p><p>　　資料來(lái)源：CAAC，各公司網(wǎng)站，</p><p>　　產(chǎn)能退出困難，整

42、體供給相對(duì)穩(wěn)定。與其他行業(yè)不同，航空公司的破產(chǎn)并不代表產(chǎn)能退出。如果航空公司因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善破產(chǎn)或被兼并，飛機(jī)、飛行員、航線等資源都會(huì)被其他航司或資本吸收，并不會(huì)退出這個(gè)市場(chǎng)。之前國(guó)內(nèi)破產(chǎn)的東星航空就是典型的案例，破產(chǎn)后飛機(jī)被租賃公司收回然后重新出租，而飛行員、機(jī)務(wù)等人員被中國(guó)國(guó)航等公司接收。</p><p>　　、具有成長(zhǎng)性的周期性行業(yè)</p><p>　　航空業(yè)隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、居民收入

43、的提高，慢慢普及發(fā)展。目前在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨于平緩，居民收入水平高，航空業(yè)發(fā)展相對(duì)平穩(wěn)。而中國(guó)民航本來(lái)起步較晚，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展為航空業(yè)發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)民航運(yùn)輸業(yè)仍然處于成長(zhǎng)期。</p><p>　　從中國(guó)民航總局公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)注冊(cè)運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量從 2000 年的</p><p>　　527 架，增加到 2017 年的 3296 架，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 11

44、.39%；旅客運(yùn)輸量</p><p>　　從 2000 年的 6189 萬(wàn)人次，增加到 2017 年的 55156 萬(wàn)人次，年復(fù)合增長(zhǎng)</p><p>　　率為 13.73%；貨郵運(yùn)輸量從 2000 年的 71.8 億噸公里，增加到 2017 年的</p><p>　　243.5 億噸公里，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 9.72%。與全球數(shù)據(jù)相比，全球旅客運(yùn)輸量 2000 年以來(lái)

45、年復(fù)合增長(zhǎng)率為 5.22%，全球貨郵運(yùn)輸量 2000 年以來(lái)年復(fù)合增長(zhǎng)率為 3.54%，中國(guó)航空客運(yùn)、貨運(yùn)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于全球平均水平，同時(shí)也高于中國(guó) GDP 增長(zhǎng)水平。</p><p>　　與公路運(yùn)輸、鐵路運(yùn)輸、水路運(yùn)輸相比，中國(guó)民航旅客運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量一直保持相對(duì)高速增長(zhǎng)，2000 年以來(lái)，除了 2003 年非典、2008 年全球金融危機(jī)的意外沖擊，中國(guó)民航旅客運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量一直都保持 10%以上的增長(zhǎng)速度。</p&

46、gt;<p>　　圖 14：航空客運(yùn)、貨運(yùn)增速對(duì)比（全球、中國(guó)）圖 15：民航、鐵路、公路、水路旅客周轉(zhuǎn)量增速比較</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，CAAC，資料來(lái)源：Wind，CAAC，</p><p>　　按照波音公司的統(tǒng)計(jì)和預(yù)測(cè)，中國(guó)的人均乘機(jī)次數(shù)與其他發(fā)達(dá)國(guó)家還有明顯差距，而且未來(lái)二十年中國(guó)的航空業(yè)發(fā)展增速也處于世界較高水平。</p><

47、;p>　　圖 16：全球人均 GDP、人均乘機(jī)次數(shù)比較圖 17：全球各區(qū)域航空業(yè)發(fā)展增速預(yù)測(cè)</p><p>　　資料來(lái)源：波音公司，Commercial Market Outlook 2018-2037資料來(lái)源：波音公司，Commercial Market Outlook 2018-2037</p><p>　　2、競(jìng)爭(zhēng)激烈，航空公司尋求差異化服務(wù)</p><

48、;p>　　、優(yōu)質(zhì)航線資源有限，公司擴(kuò)張存在天花板</p><p>　　航空公司規(guī)模效應(yīng)存在合理區(qū)間。一般來(lái)說(shuō)，大規(guī)模機(jī)隊(duì)既可以降低航空公司運(yùn)營(yíng)成本，也可以覆蓋更多的航線網(wǎng)絡(luò)或者增加熱門(mén)航線頻次，這些都可以提供航空公司自身盈利能力。但是航司的機(jī)隊(duì)擴(kuò)張嚴(yán)重依賴機(jī)場(chǎng)時(shí)刻的供給以及航線覆蓋區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，所以機(jī)隊(duì)只能擴(kuò)張到覆蓋所有盈利航線，此后再擴(kuò)張機(jī)隊(duì)只會(huì)帶來(lái)邊際虧損。</p><p>

49、;　　從航空業(yè)發(fā)展史來(lái)看，航空公司大都是在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的城市機(jī)場(chǎng)設(shè)立主基地，一些大型航空樞紐都有兩家以上的基地航空公司，同時(shí)其他非主基地航司也會(huì)來(lái)設(shè)立分公司或過(guò)夜基地。設(shè)立較早的基地航空不僅能夠拿到優(yōu)質(zhì)航線時(shí)刻資源，而且能夠在旅客心中較早建立起品牌和口碑，這給其他潛在進(jìn)入者造成了極大壓力，提高了他們的進(jìn)入成本。以中國(guó)為例，一線機(jī)場(chǎng)航班需求旺盛，客座率、票價(jià)收益水平高，現(xiàn)在上海浦東機(jī)場(chǎng)、虹橋機(jī)場(chǎng)， 北京首都機(jī)場(chǎng)航班時(shí)刻已經(jīng)接近飽和，新增時(shí)

50、刻非常困難。</p><p>　　中國(guó)民用航空局在 2008 年發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)家公共航空運(yùn)輸體系建設(shè)的若干意見(jiàn)》，里面提到北京首都、上海浦東、廣州白云為中國(guó)三大門(mén)戶復(fù)合樞紐機(jī)場(chǎng)；昆明、成都、西安、重慶、烏魯木齊、鄭州、沈陽(yáng)、武漢為中國(guó)八大區(qū)域樞紐機(jī)場(chǎng)；深圳、杭州、大連、廈門(mén)、南京、青島、呼和浩特、長(zhǎng)沙、南昌、哈爾濱、蘭州、南寧為中國(guó)十二大干線機(jī)場(chǎng)。這些機(jī)場(chǎng)一早被各家航司卡位，早早確定了主基地航空公司，一些實(shí)力雄

51、厚的航空公司也在自己的主基地機(jī)場(chǎng)以外設(shè)立分公司或過(guò)夜基地。</p><p>　　表 4：國(guó)內(nèi)主要機(jī)場(chǎng)基地航空公司</p><p>　　資料來(lái)源：CAAC，各公司官網(wǎng)</p><p>　　、同質(zhì)化服務(wù)嚴(yán)重，差異化服務(wù)方興未艾</p><p>　　飛行器差異小，導(dǎo)致飛行服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重。雖然各家航空公司品牌、口碑均有不同，但對(duì)于乘客而言，航空出行的

52、選擇并沒(méi)那么復(fù)雜，價(jià)格、時(shí)刻符合自己的需求即可，具體承運(yùn)人反而顯得沒(méi)那么重要。服務(wù)同質(zhì)化的根源在于波音、空客的產(chǎn)品給乘客的感受沒(méi)有明顯差異，傳統(tǒng)航空公司提供的差異化服務(wù)只能在頭等艙、公務(wù)艙、經(jīng)濟(jì)艙，主要用于區(qū)分對(duì)票價(jià)不敏感的商務(wù)旅客和優(yōu)質(zhì)客戶。</p><p>　　服務(wù)差異化需求導(dǎo)致低成本航空的興起。對(duì)于大多數(shù)消費(fèi)者而言，經(jīng)濟(jì)艙的票價(jià)門(mén)檻也不夠親民，導(dǎo)致廉價(jià)航空公司，也稱低成本航空公司，逐漸發(fā)展起來(lái)。低成本航空主

53、要通過(guò)削減服務(wù)內(nèi)容，進(jìn)一步降低機(jī)票價(jià)格，吸引了不少對(duì)價(jià)格敏感的旅客，美國(guó)的西南航空公司、國(guó)內(nèi)的春秋航空都是廉價(jià)航空的代表。</p><p>　　表 5：傳統(tǒng)航空公司與廉價(jià)航空公司比較</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p>　　服務(wù)差異化需求導(dǎo)致超級(jí)經(jīng)濟(jì)艙的興起。另一方面，傳統(tǒng)航空公司為了進(jìn)一步搶占市場(chǎng)，也開(kāi)發(fā)出自己的差

54、異化產(chǎn)品，比如超級(jí)經(jīng)濟(jì)艙。超級(jí)經(jīng)濟(jì)倉(cāng)在不同的航空公司有不同的叫法，但實(shí)質(zhì)上還是屬于經(jīng)濟(jì)艙，只是它的軟硬件都全面向商務(wù)艙靠攏。</p><p>　　表 6：傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)艙與超級(jí)經(jīng)濟(jì)艙比較</p><p><b>　　資料來(lái)源：</b></p><p>　　圖 18：中國(guó)南方航空波音 777 明珠經(jīng)濟(jì)艙</p><p>　　資料

55、來(lái)源：南方航空官網(wǎng)</p><p>　　、從競(jìng)爭(zhēng)到合作，航司嘗試抱團(tuán)取暖</p><p>　　股權(quán)投資的局限性。股權(quán)投資是航司之間一種非常緊密的合作方式，航司之間小比例參股的情況比較多見(jiàn)，而控股乃至收購(gòu)兼并的情況卻不常見(jiàn)。主要原因在于，大部分航司是高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，巨額資金收購(gòu)會(huì)增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面擁有優(yōu)質(zhì)航線資源的航司，特別是載旗航空，背后大都有當(dāng)?shù)卣С郑茈y通過(guò)純市場(chǎng)方式收購(gòu)兼并。

56、從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，航司之間控股兼并大都是政府背書(shū)的非市場(chǎng)行為。</p><p>　　典型的案例就是意大利航空（Alitalia）。意大利航空 2008 年因金融危機(jī)破產(chǎn)，意大利航空拒絕了法荷航（Air France-KLM ）的救助，而是選擇與國(guó)內(nèi)第二大航空公司Air One 合并度過(guò)危機(jī)，雖然此后法荷航與阿提哈德航空（Etihad Airways）先后入股意大利航空，但都無(wú)法獲得公司控股權(quán)。后來(lái)由于意大利航空經(jīng)營(yíng)

57、不善，2017 年 5 月再次宣告破產(chǎn)保護(hù)，雖然易捷航空（EasyJet Airline）、法荷航和漢莎航空（Lufthansa）都有收購(gòu)意向，但時(shí)至今日，意大利航空仍沒(méi)有確定最終的歸宿。</p><p>　　航司之間收購(gòu)兼并困難，行業(yè)集中度提升有瓶頸。在很多完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)， 頭部公司通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)或收購(gòu)兼并，不斷擴(kuò)大自己的份額，最終獲得市場(chǎng)定價(jià)權(quán)賺取利潤(rùn)。雖然民航運(yùn)輸?shù)漠a(chǎn)品特點(diǎn)部分符合完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的產(chǎn)品特點(diǎn)， 但行業(yè)

58、發(fā)展路徑卻無(wú)法簡(jiǎn)單復(fù)制。上面提到的規(guī)模效應(yīng)的合理區(qū)間、航空公司產(chǎn)能退出困難，這些都導(dǎo)致航司通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)驅(qū)趕對(duì)手的策略很難湊效。在行業(yè)集中度提升困難的情況下，航司與航司之間形成隱形的“均衡”機(jī)票價(jià)格體系，是對(duì)所有市場(chǎng)參與者最有利的結(jié)果。</p><p><b>　　、航空聯(lián)盟的興起</b></p><p>　　航司之間一般通過(guò)中轉(zhuǎn)聯(lián)程、代碼共享、航線聯(lián)營(yíng)、航空聯(lián)盟的方式合

59、作。在服務(wù)差異化程度有限、價(jià)格戰(zhàn)無(wú)法持續(xù)的情況下，為了保持自己的競(jìng)爭(zhēng)力，航空公司之間開(kāi)始通過(guò)航線合作來(lái)給旅客提供額外的服務(wù)內(nèi)容。由于大部分旅客選擇承運(yùn)人時(shí)，首先考慮買票便利程度以及機(jī)票里程累積福利， 并不會(huì)特別在意實(shí)際執(zhí)飛航班是不是承運(yùn)人自身。事實(shí)證明，航空公司能夠出售的目的地機(jī)票越豐富，越能增加旅客粘性。</p><p>　　表 7：中轉(zhuǎn)聯(lián)程、代碼共享、航線聯(lián)營(yíng)、航空聯(lián)盟比較</p><p&

60、gt;<b>　　資料來(lái)源：</b></p><p>　　中轉(zhuǎn)聯(lián)程最大的優(yōu)點(diǎn)就是票價(jià)便宜，但旅行過(guò)程中需要旅客在中途轉(zhuǎn)機(jī)，旅客除了增加疲勞程度還要面臨航班延誤導(dǎo)致的銜接問(wèn)題，這種合作模式并不普遍。</p><p>　　代碼共享、航線聯(lián)營(yíng)是航司之家較為頻繁的合作方式，這兩種方式簡(jiǎn)單靈活，不受到航空聯(lián)盟的限制。但這兩種方式都是局部合作，不同航線協(xié)議期限不統(tǒng)一，沒(méi)有全面長(zhǎng)期

61、排他的約束力。</p><p>　　航空聯(lián)盟是非常緊密的合作方式。聯(lián)盟條約限定了聯(lián)盟成員間的義務(wù)， 對(duì)于所有聯(lián)盟成員有全面長(zhǎng)期排他的約束力。同時(shí)加入聯(lián)盟會(huì)員所需要承擔(dān)的成本和義務(wù)，也遠(yuǎn)低于股權(quán)投資。</p><p>　　航空聯(lián)盟成員航空公司在主要機(jī)場(chǎng)進(jìn)駐同一航站樓運(yùn)營(yíng)，共用機(jī)場(chǎng)設(shè) 施，如值機(jī)柜臺(tái)、行李設(shè)施、中轉(zhuǎn)柜臺(tái)、休息室和辦公區(qū)域等，共用的航線網(wǎng)絡(luò)及停機(jī)位。航線網(wǎng)絡(luò)上，建立協(xié)調(diào)一致的定期

62、航班，單張機(jī)票可搭乘聯(lián)盟其他航空公司的航班，而且在對(duì)旅客服務(wù)質(zhì)量上力求協(xié)調(diào)一致。</p><p>　　對(duì)旅客而言，航空聯(lián)盟的出現(xiàn)，使遠(yuǎn)程旅行更加便利，聯(lián)盟本身對(duì)旅客也提供額外的服務(wù)，原本這些服務(wù)需要是承運(yùn)航司的高等級(jí)會(huì)員才能享受， 現(xiàn)在只需要成為聯(lián)盟高級(jí)會(huì)員，就可以享受聯(lián)盟內(nèi)所有航司的對(duì)應(yīng)服務(wù)，這些都大大加強(qiáng)了旅客的粘性。</p><p>　　表 8：三大聯(lián)盟額外會(huì)員服務(wù)</p>

63、;<p>　　資料來(lái)源：三大聯(lián)盟官網(wǎng)，</p><p>　　3、中國(guó)航空公司的合作選擇</p><p>　　、中國(guó)航空公司大都通過(guò)股權(quán)方式合作</p><p>　　中國(guó)航空公司主要通過(guò)政府主導(dǎo)的股權(quán)合作，劃分勢(shì)力范圍。中國(guó)現(xiàn)代民航業(yè)發(fā)展始于上世紀(jì) 80 年代，后經(jīng)歷多輪政府主導(dǎo)的兼并重組發(fā)展成現(xiàn)在三大航三分天下的局面。在這個(gè)過(guò)程中，一些地方國(guó)資背景航空

64、、民營(yíng)航空也通過(guò)股權(quán)合作加入了三大航的勢(shì)力范圍。三大航與地方國(guó)資背景的航空公司合作，不僅可以獲得當(dāng)?shù)卣难a(bǔ)貼，還能獲得航線等資源的支持；而民營(yíng)航空為了尋求更好的發(fā)展空間，也選擇與三大航合作，今年吉祥航空與東航（集團(tuán)）公布了交叉持股的計(jì)劃，春秋航空也公告參與南航的定增。從</p><p>　　2017 年底國(guó)內(nèi)機(jī)隊(duì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，非三大航、非海航系的民航客機(jī)數(shù)量占比只有 11%左右。</p><

65、p>　　表 9：中國(guó)國(guó)航股權(quán)投資相關(guān)公司</p><p>　　資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)、年報(bào)、CAAC，數(shù)據(jù)截至 2017 年年底</p><p>　　表 10：東方航空股權(quán)投資相關(guān)公司</p><p>　　資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)、年報(bào)、CAAC，數(shù)據(jù)截至 2017 年年底</p><p>　　表 11：南方航空股權(quán)投資相關(guān)公司</p&

66、gt;<p>　　資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)、年報(bào)、CAAC，數(shù)據(jù)截至 2017 年年底</p><p>　　表 12：海南航空股權(quán)投資相關(guān)公司</p><p>　　資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)、年報(bào)、CAAC，數(shù)據(jù)截至 2017 年年底</p><p>　　表 13：其余國(guó)資背景航空公司</p><p>　　資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)、年報(bào)、CA

67、AC，數(shù)據(jù)截至 2017 年年底</p><p>　　表 14：民營(yíng)航空公司</p><p>　　資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)、年報(bào)、CAAC，數(shù)據(jù)截至 2017 年年底</p><p>　　表 15：純貨運(yùn)航空公司</p><p>　　資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)、年報(bào)、CAAC，數(shù)據(jù)截至 2017 年年底</p><p>　　、海

68、外航線是行業(yè)未來(lái)爭(zhēng)奪重點(diǎn)</p><p>　　國(guó)內(nèi)勢(shì)力劃分完畢后，地區(qū)、國(guó)際航線是三大航爭(zhēng)奪的重點(diǎn)。從近幾年中國(guó)出入境數(shù)據(jù)可以看到，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)居民出境游增速一直保持在高位。而且出入境飛機(jī)架次增速也高于出入境人次增速，說(shuō)明選擇飛機(jī)出行的旅客越來(lái)越多。</p><p>　　圖 19：出入境人次、飛機(jī)架次數(shù)據(jù)比較</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，&l

69、t;/p><p>　　隨著國(guó)內(nèi)航司勢(shì)力劃分進(jìn)入尾聲，海外航線的爭(zhēng)奪逐漸擺在一個(gè)重要位置上。中國(guó)民航業(yè)由于起步較晚，在地區(qū)、國(guó)際航線上與海外航司相比有較大差距，不僅在商務(wù)出行方面要面臨海外老牌航司的巨大壓力，在旅游出行方面還要對(duì)抗廉價(jià)航空的激烈競(jìng)爭(zhēng)。在這種情況下，國(guó)內(nèi)航司選擇加入航空聯(lián)盟，可以彌補(bǔ)地區(qū)、國(guó)際航線的不足，搶占市場(chǎng)份額。</p><p>　　中國(guó)國(guó)航、上海航空在 2007 年率先加入

70、星空聯(lián)盟，隨后南方航空、東方航空也選擇加入天合聯(lián)盟（東方航空收購(gòu)上海航空后，上海航空退出星空聯(lián)盟，隨東航加入天合聯(lián)盟）。三大航選擇完畢后，深圳航空、廈門(mén)航空也追隨自己的大股東分別加入了星空聯(lián)盟和天合聯(lián)盟。不過(guò)南方航空之前公告會(huì)在 2019 年退出天合聯(lián)盟，未來(lái)格局如何變化值得關(guān)注。</p><p>　　表 16：國(guó)內(nèi)航空公司加入航空聯(lián)盟情況</p><p>　　表 17：星空聯(lián)盟所有成員數(shù)

71、據(jù)</p><p>　　資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，</p><p><b>　　、星空聯(lián)盟介紹</b></p><p>　　星空聯(lián)盟（Star Alliance）成立于 1997 年，是世界上第一家全球性航空公司聯(lián)盟，由北歐航空、泰國(guó)航空、加拿大航空、漢莎航空以及美國(guó)聯(lián)合航空聯(lián)合發(fā)起成立。截至 2017 年底，聯(lián)盟共有 27 位正式成員，兩位“星空

72、聯(lián)盟優(yōu)連伙伴”。</p><p>　　資料來(lái)源：星空聯(lián)盟官網(wǎng)，，數(shù)據(jù)截至 2018 年 4 月</p><p>　　吉祥航空加入的星空聯(lián)盟的“優(yōu)連合作伙伴”模式是一個(gè)全新項(xiàng)目，“優(yōu)連合作伙伴”無(wú)需成為成員也可跟三家或以上的星空聯(lián)盟成員航空公司（不是所有成員航空公司）有聯(lián)運(yùn)合作。</p><p>　　星空聯(lián)盟成員覆蓋了全世界一百九十余個(gè)國(guó)家，主要航線分布見(jiàn)下圖。圖 2

73、0：星空聯(lián)盟主要航線覆蓋</p><p>　　資料來(lái)源：星空聯(lián)盟官網(wǎng)</p><p><b>　　、天合聯(lián)盟介紹</b></p><p>　　天合聯(lián)盟（Sky Team）成立于 2000 年 6 月，由法國(guó)航空公司、達(dá)美航</p><p>　　空公司、大韓航空公司和墨西哥國(guó)際航空公司聯(lián)合發(fā)起成立。截至 2017 年<

74、;/p><p>　　底，聯(lián)盟共有 20 位正式成員。</p><p>　　表 18：天合聯(lián)盟所有成員數(shù)據(jù)</p><p>　　資料來(lái)源：天合聯(lián)盟官網(wǎng)，，數(shù)據(jù)截至 2018 年 11 月</p><p>　　天合聯(lián)盟成員覆蓋了全世界一百七十余個(gè)國(guó)家，主要覆蓋城市見(jiàn)下圖。</p><p>　　圖 21：天合聯(lián)盟主要航線覆蓋&l

75、t;/p><p>　　資料來(lái)源：天合聯(lián)盟官網(wǎng)</p><p><b>　　、寰宇一家介紹</b></p><p>　　寰宇一家（Oneworld）成立于 1999 年 2 月，由美國(guó)航空、英國(guó)航空、國(guó)泰航空、澳洲航空、原加拿大航空（Canadian Airlines）聯(lián)合發(fā)起成立。截至 2017 年底，聯(lián)盟共有 13 位正式成員。</p>

76、;<p>　　表 19：寰宇一家所有成員數(shù)據(jù)</p><p><b>　　。</b></p><p>　　資料來(lái)源：寰宇一家網(wǎng)站，；機(jī)隊(duì)、旅客數(shù)據(jù)截至 2017 年 10 月；收入數(shù)據(jù)，美航、英航、國(guó)泰、芬航、南美航空截</p><p>　　至 2016 年 12 月底，澳航截至 2016 年 6 月底，斯航截至 2016 年 3

77、 月底，卡航、西伯利亞航空截至 2015 年 12 月底，日航截至 2015</p><p>　　年 3 月底，約旦航截至 2014 年 12 月底，馬航截至 2013 年 12 月底</p><p>　　寰宇一家成員覆蓋了全世界一百五十余個(gè)國(guó)家，主要航線分布見(jiàn)下圖。</p><p>　　圖 22：寰宇一家主要航線覆蓋</p><p>　　資

78、料來(lái)源：寰宇一家官網(wǎng)</p><p><b>　　、三大聯(lián)盟數(shù)據(jù)分析</b></p><p>　　從數(shù)據(jù)上看，三大聯(lián)盟的整體收入占到全球市場(chǎng)的 65%，整體機(jī)隊(duì)數(shù)量占全球機(jī)隊(duì)數(shù)量的 40%，運(yùn)送旅客數(shù)量占全球旅客數(shù)量的 48%，覆蓋了全世界大部分通航機(jī)場(chǎng)。</p><p>　　從單個(gè)聯(lián)盟來(lái)看，無(wú)論是成員數(shù)量、覆蓋國(guó)家機(jī)場(chǎng)數(shù)量還是機(jī)隊(duì)數(shù)量， 最早

79、成立的星空聯(lián)盟都領(lǐng)先于天合聯(lián)盟、寰宇一家；寰宇一家雖然整體機(jī)隊(duì)規(guī)模要小于天合聯(lián)盟，但航線網(wǎng)絡(luò)布局比天合聯(lián)盟更優(yōu)，而且隨著南航在</p><p>　　2019 年退出天合聯(lián)盟，天合聯(lián)盟整體實(shí)力勢(shì)必受到影響。</p><p>　　表 20：三大聯(lián)盟運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)比較</p><p>　　資料來(lái)源：三大航空聯(lián)盟官網(wǎng)，ATAG，；星空聯(lián)盟數(shù)據(jù)截至 2018 年 4</p&g

80、t;<p>　　月；天合聯(lián)盟數(shù)據(jù)截至 2018 年 11 月；寰宇一家機(jī)隊(duì)、旅客數(shù)據(jù)截至 2017 年 10 月；收</p><p>　　入數(shù)據(jù)，美航、英航、國(guó)泰、芬航、南美航空截至 2016 年 12 月底，澳航截至 2016 年 6</p><p>　　月底，斯航截至 2016 年 3 月底，卡航、西伯利亞航空截至 2015 年 12 月底，日航截至</p>

81、<p>　　2015 年 3 月底，約旦航截至 2014 年 12 月底，馬航截至 2013 年 12 月底；ATAG 數(shù)據(jù)</p><p>　　截至 2017 年底</p><p>　　、國(guó)內(nèi)航空公司航空聯(lián)盟情況分析</p><p>　　星空聯(lián)盟在三大聯(lián)盟中實(shí)力最強(qiáng)，國(guó)航在國(guó)內(nèi)航司中也占據(jù)著首都機(jī)場(chǎng)有利位置，同時(shí)控股的深圳航空也是星空聯(lián)盟成員，勢(shì)力劃分

82、明顯占優(yōu)。但一直以來(lái)，星空聯(lián)盟在華東區(qū)域缺乏影響力，之前加入星空聯(lián)盟的上海航空被東方航空合并而“倒戈”；去年把吉祥航空納入“星空聯(lián)盟優(yōu)連伙伴”（非星空聯(lián)盟正式成員），卻沒(méi)想到今年?yáng)|航和吉祥已經(jīng)開(kāi)始股權(quán)合作，如果未</p><p>　　來(lái)東航和吉祥交叉持股順利落地，吉祥有可能不會(huì)升級(jí)為星空聯(lián)盟正式成員。另一方面，華北區(qū)域由于明年北京新機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有大量新航線資源釋放，后續(xù)市場(chǎng)進(jìn)入者可能會(huì)給國(guó)航在華北的統(tǒng)治地

83、位帶來(lái)沖擊。</p><p>　　表 21：國(guó)內(nèi)航空公司三大聯(lián)盟分布</p><p>　　資料來(lái)源：各公司網(wǎng)站，機(jī)隊(duì)數(shù)據(jù)來(lái)自各公司 2018 年半年報(bào)</p><p>　　天合聯(lián)盟原本在國(guó)內(nèi)擁有東航、南航兩位成員，牢牢控制華東市場(chǎng)與華南市場(chǎng)，但由于南航選擇在明年退出聯(lián)盟，給天合聯(lián)盟帶來(lái)沉重打擊。南航退出天合聯(lián)盟以后，華南區(qū)域沒(méi)有其他有實(shí)力的航司可以入盟。雖然廈門(mén)航空

84、還在聯(lián)盟中，但廈門(mén)航空大股東是南方航空，未來(lái)可能會(huì)退出天合聯(lián)盟。不過(guò)對(duì)于東航來(lái)說(shuō)，南航退出天合聯(lián)盟意味著自己在天合聯(lián)盟地位更加重要，這會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)?xùn)|航與天合聯(lián)盟內(nèi)其他成員之間的業(yè)務(wù)合作。</p><p>　　寰宇一家之前在中國(guó)內(nèi)地并沒(méi)有航司成員，只能靠國(guó)泰航空來(lái)維持大陸市場(chǎng)的影響力。此次南航退出天合聯(lián)盟，有可能會(huì)加入寰宇一家，原因是南航與美國(guó)航空（AA）已經(jīng)建立起良好的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，同時(shí)美國(guó)航空已經(jīng)持有了南航 2

85、.7%的股權(quán)，而美國(guó)航空本身就是寰宇一家的創(chuàng)始航司之一。但不能忽略的是，國(guó)泰航空作為寰宇一家的另一位創(chuàng)始者，在華南區(qū)域與南方航空有著直接競(jìng)爭(zhēng)，假設(shè)南航加入寰宇一家，那么寰宇一家會(huì)員旅客進(jìn)出中國(guó)可以選擇直接通過(guò)南航在廣州白云機(jī)場(chǎng)中轉(zhuǎn)，這勢(shì)必影響國(guó)泰航空的利益。所以南航是否加入寰宇一家還存在很大不確定性。</p><p>　　圖 23：珠三角主要機(jī)場(chǎng)一覽</p><p>　　資料來(lái)源：廣東省發(fā)

86、改委</p><p>　　廣東省珠江三角洲區(qū)域有眾多機(jī)場(chǎng)，主要的客運(yùn)機(jī)場(chǎng)有廣州白云機(jī)場(chǎng)、深圳寶安機(jī)場(chǎng)、珠海金灣機(jī)場(chǎng)、香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)和澳門(mén)國(guó)際機(jī)場(chǎng)。從運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)</p><p>　　看，廣州白云機(jī)場(chǎng)、深圳寶安機(jī)場(chǎng)和香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)發(fā)展最好，而且都計(jì)劃擴(kuò)建產(chǎn)能，這也從側(cè)面說(shuō)了南方航空與國(guó)泰航空的競(jìng)爭(zhēng)不可避免。</p><p>　　表 22：珠江三角洲五大機(jī)場(chǎng)比較</p&g

87、t;<p>　　資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)。以上數(shù)據(jù)截至 2017 年年底；廣州白云機(jī)場(chǎng) T2 航站樓于 2018</p><p>　　年 4 月正式啟用，以上數(shù)據(jù)已包括。</p><p><b>　　4、投資建議</b></p><p>　　國(guó)內(nèi)航空業(yè)還處于成長(zhǎng)期，國(guó)內(nèi)航空公司仍然處于抱團(tuán)卡位階段，但南方航空退出天合聯(lián)盟使得國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)

88、格局發(fā)生了新的變化，未來(lái)無(wú)論南方航空如何選擇，都是南航自身主動(dòng)求變的結(jié)果，我們看好南方航空未來(lái)發(fā)展； 而對(duì)于東方航空來(lái)說(shuō)，成為天合聯(lián)盟在中國(guó)國(guó)內(nèi)的唯一樞紐運(yùn)營(yíng)商，反而加強(qiáng)了東航在天合聯(lián)盟成員中的話語(yǔ)權(quán)，也會(huì)繼續(xù)推動(dòng)?xùn)|航與天合聯(lián)盟內(nèi)其他成員之間的業(yè)務(wù)合作。另一方面，吉祥航空、春秋航空分別參與東航、南航的混改也值得關(guān)注，我們判斷股權(quán)合作以后會(huì)有更加緊密的業(yè)務(wù)合作，這都有利于各方的長(zhǎng)期發(fā)展?；谝陨显?，我們給予行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，推薦中國(guó)國(guó)航

89、、東方航空、南方航空、吉祥航空和春秋航空。</p><p>　　4.1、中國(guó)國(guó)航（601111.SH）：華北區(qū)域航空公司龍頭， 首次給予“增持”評(píng)級(jí)</p><p>　　中國(guó)國(guó)航是華北區(qū)域航空公司龍頭。公司主運(yùn)營(yíng)基地在北京首都機(jī)場(chǎng)， 是中國(guó)航空集團(tuán)旗下上市子公司，同時(shí)也是中國(guó)唯一的載旗航空公司。2018 年上半年，集團(tuán)公司客運(yùn)投入 1,338 億可用座位公里，同比增加 12.44%； 實(shí)現(xiàn)

90、客運(yùn)總周轉(zhuǎn)量 1,077 億收入客公里，同比增長(zhǎng) 11.68%；客座率為80.48%，同比下降 0.54 個(gè)百分點(diǎn)。集團(tuán)公司共運(yùn)營(yíng)飛機(jī) 662 架，平均機(jī)齡</p><p><b>　　6.74 年。</b></p><p>　　中國(guó)國(guó)航是星空聯(lián)盟在國(guó)內(nèi)的主要成員。中國(guó)國(guó)航于 2007 年加入星空</p><p>　　聯(lián)盟，是中國(guó)國(guó)內(nèi)第一批加入

91、航空聯(lián)盟的航空公司。截至 2018 年 6 月底，</p><p>　　集團(tuán)公司經(jīng)營(yíng)的客運(yùn)航線條數(shù)達(dá)到 434 條，航線覆蓋全球六大洲。其中國(guó)內(nèi)</p><p>　　航線 308 條，國(guó)際航線 109 條，地區(qū)航線 17 條，通航國(guó)家（地區(qū)）42 個(gè)，</p><p>　　通航城市 189 個(gè)，其中國(guó)際 69 個(gè)，地區(qū) 4 個(gè)，國(guó)內(nèi) 116 個(gè)。通過(guò)星空聯(lián)盟，<

92、;/p><p>　　公司航線網(wǎng)絡(luò)可覆蓋 193 個(gè)國(guó)家的 1,317 個(gè)目的地城市。</p><p>　　中國(guó)國(guó)航與國(guó)泰航空交叉持股。國(guó)泰航空雖然屬于寰宇一家，但國(guó)航在加入星空聯(lián)盟之前就開(kāi)始實(shí)施與國(guó)泰航空的交叉持股計(jì)劃，目前公司是國(guó)泰</p><p>　　航空第二大股東。國(guó)泰航空作為公司聯(lián)盟外的主要合作伙伴，不僅在航線資源上與國(guó)航展開(kāi)合作，同時(shí)股權(quán)方面的合作也有助于提升

93、國(guó)航的管理水平。除國(guó)泰航空以外，公司與聯(lián)盟外的漢莎航空等公司也開(kāi)展客運(yùn)航線聯(lián)營(yíng)等合作。截至 2017 年底，國(guó)航一共有 36 家合作伙伴提供每周 14,467 班次的代碼共享航班。</p><p><b>　　關(guān)鍵假設(shè)</b></p><p>　　1、公司未來(lái)飛機(jī)引進(jìn)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，座公里投放保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。</p><p>　　2、客運(yùn)業(yè)務(wù)方面，

94、可用座公里 2018-2020 年增速分別為 9%、9%、9%，客座率 2018-2020 年分別為 82%、82%、82%，座公里收益 2018-2020 年增速分別為 3%、2%、2%。</p><p>　　3、貨運(yùn)業(yè)務(wù)方面，可用貨郵噸公里 2018-2020 年增速分別為 5%、5%、5%， 貨郵運(yùn)載率 2018-2020 年分別為 56%、56%、56%，貨運(yùn)噸公里收益2018-2020 年增速分別為 0

95、%、0%、0%。</p><p>　　4、燃油成本方面，假設(shè) 2018-2020 年每桶價(jià)格分別為 77.25 美元、61.36 美元、61.84 美元；匯率方面假設(shè)人民幣兌美元匯率 2018-2020 年底分別為</p><p>　　7.0、7.1、7.2。</p><p><b>　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)</b></p><p>

96、;　　我們預(yù)測(cè)中國(guó)國(guó)航 2018-2020 年?duì)I業(yè)收入分別為 1,344 億、1,489 億、</p><p>　　1,649 億元，同比增速分別為 10.75%、10.77%、10.80%，毛利率分別為</p><p>　　16.79%、22.42%、23.74%。歸母凈利潤(rùn)分別為 59.64 億、117.26 億、146.87 億，同比增速分別為-17.63%、96.63%、25.

97、25%。</p><p>　　表 23：中國(guó)國(guó)航業(yè)務(wù)拆分預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)</p><p><b>　　投資評(píng)級(jí)</b></p><p>　　我們預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年 EPS 0.43、0.84、1.06 元（股本計(jì)算扣除了與國(guó)泰航空交叉持股抵消的加權(quán)平均數(shù) 789,

98、854,000 股），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)</p><p>　　PE 為 20X、10X、8X。公司 PE 估值低于同類可比公司平均估值，考慮公司是華北區(qū)域航空公司龍頭，我們給予公司 2019 年 11 倍PE 估值，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 9.24 元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。</p><p>　　表 24：同行業(yè)可比公司估值（收盤(pán)價(jià)為 2018 年 12 月 19 日）</p><

99、;p>　　資料來(lái)源：Wind，中國(guó)國(guó)航數(shù)據(jù)來(lái)自預(yù)測(cè)（股本計(jì)算扣除了與國(guó)泰航空交叉持股抵消的加權(quán)平均數(shù) 789,854,000 股）， 其余數(shù)據(jù)來(lái)自Wind 一致預(yù)期</p><p>　　圖 24：中國(guó)國(guó)航歷史估值（PE、最新年報(bào)）</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　風(fēng)險(xiǎn)分析</b></p>

100、<p>　　1、經(jīng)濟(jì)下行影響航空出行需求。</p><p>　　2、空難等安全事故發(fā)生降低旅客乘機(jī)需求。</p><p>　　3、油價(jià)、人民幣匯率波動(dòng)影響航空公司盈利。</p><p>　　4、北京新機(jī)場(chǎng)啟用導(dǎo)致華北區(qū)域運(yùn)價(jià)大幅降低。表 25：中國(guó)國(guó)航財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值分析</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為 2

101、018 年 12 月 19 日（股本計(jì)算扣</p><p>　　除了與國(guó)泰航空交叉持股抵消的加權(quán)平均數(shù) 789,854,000 股）</p><p>　　、東方航空（600115.SH）：華東區(qū)域航空公司龍頭， 首次給予“增持”評(píng)級(jí)</p><p>　　東方航空是華東區(qū)域航空公司龍頭。公司主運(yùn)營(yíng)基地在上海虹橋機(jī)場(chǎng)、上海浦東機(jī)場(chǎng)，是中國(guó)東方航空集團(tuán)旗下上市子公司。20

102、18 年上半年，公司運(yùn)輸旅客 5,890 萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng) 10.3%；公司完成座公里投放 1,188 億， 同比增長(zhǎng) 9.5%；實(shí)現(xiàn)客運(yùn)收入人民幣 489.7 億元，同比增長(zhǎng) 14.7%。公司客座率達(dá)到 82.4%，同比提升 1.1 個(gè)百分點(diǎn)。公司共運(yùn)營(yíng)飛機(jī) 654 架，其中</p><p>　　客機(jī) 642 架，托管公務(wù)機(jī) 12 架，平均機(jī)齡 5.7 年。</p><p>　　東方航空

103、是天合聯(lián)盟在國(guó)內(nèi)的主要成員。東方航空于 2011 年加入天合</p><p>　　聯(lián)盟，是中國(guó)國(guó)內(nèi)較晚加入航空聯(lián)盟的大型航空公司。截至 2018 年 6 月底， 公司國(guó)內(nèi)航線上在上海、北京、云南、陜西、江蘇、浙江、安徽、江西、山東、湖北、山西、甘肅、四川、河北、廣東等 15 省市設(shè)有分子公司，公司航線網(wǎng)絡(luò)可通達(dá)中國(guó)全部省會(huì)城市和計(jì)劃單列市；另外依托天合聯(lián)盟合作平臺(tái)，航空運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)覆蓋 177 個(gè)國(guó)家、1,074 個(gè)

104、目的地城市。</p><p>　　天合聯(lián)盟外合作持續(xù)開(kāi)展。東方航空與屬于寰宇一家的澳航（Qantas）、日航（Japan Airlines）推進(jìn)聯(lián)營(yíng)等方面的業(yè)務(wù)合作；另外與印度捷特航空（Jet Airways）、毛里求斯航空（Air Mauritius）實(shí)施代碼共享；與西捷航空</p><p>　　（WestJet）商談開(kāi)展常旅客雙邊合作。截至 2017 年末，公司已與 28 家公司在 7

105、23 航點(diǎn)、1,028 條航線上開(kāi)展代號(hào)共享合作。2017 年，公司與外航合作收入達(dá)人民幣 75.58 億元，同比增長(zhǎng) 22.4%。</p><p><b>　　關(guān)鍵假設(shè)</b></p><p>　　1、公司未來(lái)飛機(jī)引進(jìn)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，座公里投放保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。暫不考慮與吉祥航空交叉持股后的影響。</p><p>　　2、客運(yùn)業(yè)務(wù)方面，可用座公里

106、2018-2020 年增速分別為 9%、10%、10%， 客座率 2018-2020 年分別為 82%、82%、82%，座公里收益 2018-2020 年增速分別為 3%、2%、2%。</p><p>　　3、貨運(yùn)業(yè)務(wù)方面，可用貨郵噸公里 2018-2020 年增速分別為 5%、5%、5%， 貨郵運(yùn)載率 2018-2020 年分別為 40%、45%、50%，貨運(yùn)噸公里收益2018-2020 年增速分別為 0%、0

107、%、0%。</p><p>　　4、燃油成本方面，假設(shè) 2018-2020 年每桶價(jià)格分別為 77.25 美元、61.36 美元、61.84 美元；匯率方面假設(shè)人民幣兌美元匯率 2018-2020 年底分別為7.0、7.1、7.2。</p><p><b>　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)</b></p><p>　　我們預(yù)測(cè)東方航空 2018-2020 年?duì)I業(yè)收

108、入分別為 1,143 億、1,285 億、</p><p>　　1,445 億元，同比增速分別為 12.33%、12.48%、12.43%，毛利率分別為</p><p>　　10.21%、17.29%、19.32%。歸母凈利潤(rùn)分別為 33.49 億、83.34 億、106.21 億，同比增速分別為-47.28%、148.87%、27.43%。</p><p>　

109、　表 26：東方航空業(yè)務(wù)拆分預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)</p><p><b>　　投資評(píng)級(jí)</b></p><p>　　我們預(yù)測(cè)公司 2018-2020 年 EPS 0.23、0.58、0.73 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為 23X、9X、7X。公司 PE 估值低于同類可比公司平均估值，公司是華東區(qū)域航空公司龍頭

110、，但考慮華東區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，我們給予公司 2019 年 10 倍PE 估值，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 5.80 元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。</p><p>　　表 27：同行業(yè)可比公司估值（收盤(pán)價(jià)為 2018 年 12 月 19 日）</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，東方航空數(shù)據(jù)來(lái)自預(yù)測(cè)，其余數(shù)據(jù)來(lái)自Wind 一致預(yù)期</p><p>　　圖 25：東方航空歷史

111、估值（PE、最新年報(bào)）</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　風(fēng)險(xiǎn)分析</b></p><p>　　1、經(jīng)濟(jì)下行影響航空出行需求。</p><p>　　2、空難等安全事故發(fā)生降低旅客乘機(jī)需求。</p><p>　　3、油價(jià)、人民幣匯率波動(dòng)影響航空公司盈利。</

112、p><p>　　4、與吉祥航空股權(quán)合作進(jìn)度緩慢，影響雙方業(yè)務(wù)協(xié)同進(jìn)程。</p><p>　　5、北京新機(jī)場(chǎng)始發(fā)航線票價(jià)水平大幅低于首都機(jī)場(chǎng)始發(fā)航線票價(jià)水平。表 28：東方航空財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值分析</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為 2018 年 12 月 19 日</p><p>　　、南方航空（600029.SH）：華南區(qū)域