航空行業(yè)深度研究報告合縱連橫進(jìn)入新時期，三大航各自突圍

1、投資聚焦投資聚焦研究背景研究背景航空聯(lián)盟興起于上世紀(jì)九十年代，海外航空公司先后成立了星空聯(lián)盟、寰宇一家和天合聯(lián)盟，三大聯(lián)盟在世界各國積極發(fā)展聯(lián)盟成員，擴(kuò)展航線網(wǎng)絡(luò)。中國國內(nèi)的中國國航、南方航空、東方航空等公司都選擇加入其中之一。不久前，南方航空在加入天合聯(lián)盟運(yùn)營滿10年后，宣布將于2019年1月1日起正式退出該聯(lián)盟。南方航空的舉動標(biāo)志著國內(nèi)航司之間新一輪合縱連橫的開始，從長期看，將影響國內(nèi)航空競爭格局。創(chuàng)新之處創(chuàng)新之處（1）我們從行業(yè)發(fā)

2、展歷史分析航空公司的顯著特點：航空公司運(yùn)營具有高資本投入、高負(fù)債、高杠桿特性；收入成本聯(lián)動性較弱，受經(jīng)濟(jì)周期影響大，但另一方面行業(yè)進(jìn)入壁壘高，整體產(chǎn)能相對穩(wěn)定。（2）我們從行業(yè)發(fā)展趨勢分析航空公司運(yùn)營方式選擇：優(yōu)質(zhì)航線資源有限，航空公司不能無限擴(kuò)張；各家航空公司同質(zhì)化服務(wù)嚴(yán)重，差異化服務(wù)能力有限；在價格戰(zhàn)無法奏效的情況下，合作是最優(yōu)的選擇。（3）航空公司之間有股權(quán)投資、中轉(zhuǎn)聯(lián)程、代碼共享、航線聯(lián)營、航空聯(lián)盟等合作方式，我們比較了各種方式

3、的特點，總結(jié)出航空聯(lián)盟是“性價比”最好的合作方式。（4）對三大航空聯(lián)盟內(nèi)部成員進(jìn)行梳理，結(jié)合國內(nèi)航空公司入盟情況，分析南方航空退出天合聯(lián)盟后未來的選擇方向。（5）展望南航退盟事件對國內(nèi)其他航司的影響，整體來說對東航比較有利，而廈門航空未來可能會追隨大股東南方航空的步伐。投資觀點投資觀點國內(nèi)航空業(yè)還處于成長期，國內(nèi)航空公司仍然處于抱團(tuán)卡位階段。三大航國內(nèi)勢力劃分告以斷落，地區(qū)、國際航線是未來爭奪重點，而航空聯(lián)盟是航空公司搶占海外市場份額的

4、主要途徑。2007年以來，三大航先后加入三大航空聯(lián)盟。南方航空退出天合聯(lián)盟使得國內(nèi)競爭格局發(fā)生了新的變化，未來無論南方航空如何選擇，都是南航自身主動求變的結(jié)果，我們看好南方航空未來發(fā)展；而對于東方航空來說，成為天合聯(lián)盟在國內(nèi)的唯一樞紐運(yùn)營商，加強(qiáng)其在天合聯(lián)盟成員中的話語權(quán)，也會繼續(xù)推動公司與天合聯(lián)盟內(nèi)其他成員之間的業(yè)務(wù)合作；中國國航所處環(huán)境相對較好，子公司深圳航空在華南區(qū)域已經(jīng)扎穩(wěn)根基，與國泰航空交叉持股也進(jìn)一步加強(qiáng)了華南區(qū)域影響力，綜

5、合來看南航退盟事件不會影響其在華南區(qū)域的利益。另一方面，吉祥航空、春秋航空分別參與東航、南航的混改也值得關(guān)注，我們判斷股權(quán)合作以后會帶來更加緊密的業(yè)務(wù)合作，這都有利于各方長期發(fā)展。基于以上原因，我們給予行業(yè)“增持”評級，推薦中國國航、東方航空、南方航空、吉祥航空和春秋航空。國投瑞銀圖表目錄圖表目錄圖1：中國商飛研發(fā)的干線客機(jī)C919.....................................................

6、..............................................................................6圖2：中國航空工業(yè)集團(tuán)公司研發(fā)的支線客機(jī)新舟60........................................................................................................6圖3：空客公司1989年

7、以來飛機(jī)交付數(shù)量................................................................................................................................6圖4：波音公司1989年以來飛機(jī)交付數(shù)量...............................................................

8、.................................................................6圖5：波音空客交付飛機(jī)數(shù)量與全球GDP比較...............................................................................................................................7圖6：波音

9、空客交付飛機(jī)數(shù)量與全球GDP增長率比較...........................................................................................................7圖7：申萬一級行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比較（2017年報）.....................................................................

10、...........................................8圖8：申萬一級行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較（2017年報）........................................................................................................8圖9：東方航空油料成本數(shù)據(jù)比較..............................

11、................................................................................................................9圖10：東方航空主營成本拆解（2017年年報數(shù)據(jù)）..................................................................................

12、............................9圖11：中國國航營業(yè)收入、扣非歸母凈利潤、客座率比較...................................................................................................9圖12：三大航匯兌損益與匯率比較（2003年2017年）.....................................

13、................................................................10圖13：東方航空外幣負(fù)債占比數(shù)據(jù)比較..................................................................................................................................10圖14：

14、航空客運(yùn)、貨運(yùn)增速對比（全球、中國）..............................................................................................................12圖15：民航、鐵路、公路、水路旅客周轉(zhuǎn)量增速比較..................................................................

15、...................................12圖16：全球人均GDP、人均乘機(jī)次數(shù)比較.............................................................................................................................12圖17：全球各區(qū)域航空業(yè)發(fā)展增速預(yù)測..................

16、................................................................................................................12圖18：中國南方航空波音777明珠經(jīng)濟(jì)艙......................................................................................

17、........................................15圖19：出入境人次、飛機(jī)架次數(shù)據(jù)比較..................................................................................................................................19圖20：星空聯(lián)盟主要航線覆蓋..............

18、....................................................................................................................................21圖21：天合聯(lián)盟主要航線覆蓋........................................................................

19、..........................................................................22圖22：寰宇一家主要航線覆蓋..................................................................................................................................

20、................24圖23：珠三角主要機(jī)場一覽......................................................................................................................................................25圖24：中國國航歷史估值（PE、最新年報）................

21、.........................................................................................................28圖25：東方航空歷史估值（PE、最新年報）............................................................................................

22、.............................30圖26：南方航空歷史估值（PE、最新年報）.........................................................................................................................33圖27：春秋航空歷史估值（PE、最新年報）........................

23、.................................................................................................35表1：空客公司2018年飛機(jī)目錄價格（按機(jī)型平均）................................................................................................

24、...........8表2：國內(nèi)航空公司機(jī)隊經(jīng)營租賃占比......................................................................................................................................8表3：中國民營航空牌照.............................................

25、................................................................................................................11表4：國內(nèi)主要機(jī)場基地航空公司...........................................................................................

26、.................................................13表5：傳統(tǒng)航空公司與廉價航空公司比較................................................................................................................................14表6：傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)艙與超級經(jīng)濟(jì)艙比較.....

27、...................................................................................................................................14表7：中轉(zhuǎn)聯(lián)程、代碼共享、航線聯(lián)營、航空聯(lián)盟比較...............................................................

28、........................................16表8：三大聯(lián)盟額外會員服務(wù)....................................................................................................................................................16表9：中國國航股權(quán)投資相關(guān)公司