債市啟明系列：收入上升擠泡沫，供給發(fā)力穩(wěn)房?jī)r(jià)

1、<p>　　2015 年~2017 年，中國(guó)房?jī)r(jià)高歌猛進(jìn)，何時(shí)買房和在哪買房成了人人樂議之題；而</p><p>　　到了 2018 年，停滯不前的成交量和房?jī)r(jià)、置換群體面臨一二手房?jī)r(jià)格倒掛的窘境、“金九銀十”更像是地產(chǎn)商加緊銷售的救命窗口。一邊是市場(chǎng)降溫，另一邊則是對(duì)房?jī)r(jià)的質(zhì)疑升溫，與此同時(shí)，品牌租賃住宅的攻城略地行為也使房租上漲成為眾矢之的，房?jī)r(jià)收入比、房?jī)r(jià)租金比開始被視為房?jī)r(jià)泡沫的佐證，但由于租和

2、購(gòu)兩大群體的分離，對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)的分析往往容易顧此失彼，那么站在分子分母的兩端，房?jī)r(jià)、房租、收入究竟誰更值得關(guān)注， 本文對(duì)此進(jìn)行討論。</p><p>　　▍ 收入低增是租房族和購(gòu)房族的共同困境</p><p>　　根據(jù)公開數(shù)據(jù)計(jì)算房?jī)r(jià)收入比、房?jī)r(jià)房租比，可以看到，北京、上海、深圳的房?jī)r(jià)收入比水平較高，明顯高于美國(guó)、英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的主要城市（指標(biāo)定義見后文注），從指標(biāo)的直觀意義上看，房

3、價(jià)相對(duì)收入和租金而言較高，照理說，這對(duì)于購(gòu)房者來說是種壓力，但對(duì)租房者卻是福音，然而事實(shí)上作為個(gè)體感受到的卻是房貸負(fù)擔(dān)重、房租壓力大的兩重為難。2018 年北京房租上漲曾引發(fā)熱議，橫向比較來看，由于我國(guó)房?jī)r(jià)房租比本身較高，因此房租補(bǔ)漲有一定客觀性，若考慮到租房族收入增長(zhǎng)難以承受租金的過快上漲和房?jī)r(jià)房租比的下行壓力，認(rèn)為房?jī)r(jià)下跌也有一定合理性。</p><p>　　但如果站在這兩個(gè)指標(biāo)的另一端，我們看到北上深的房租

4、收入比與發(fā)達(dá)國(guó)家相比其實(shí)水平適中，房租與收入也存在一定關(guān)聯(lián)，這給我們一個(gè)啟發(fā)：如果房租能隨收入溫和上漲， 那么房?jī)r(jià)房租比和房?jī)r(jià)收入比的下降并不是一定非得是房?jī)r(jià)的單方面下跌，而有可能通過收入增加、房租上行來實(shí)現(xiàn)。</p><p>　　表 1：全球主要城市房?jī)r(jià)房租相關(guān)指標(biāo)</p><p>　　資料來源：Wind，numbeo.com，</p><p>　　▍ 房?jī)r(jià)上升導(dǎo)

5、致居民收入蛋糕重新切割</p><p>　　租房者和購(gòu)房者的感受與兩個(gè)指標(biāo)之間的偏差，一定程度上是由于居民收入增速較慢， 難以支撐房租的增長(zhǎng)，造成房?jī)r(jià)房租比畸高。但是，收入增速同樣也不支持房?jī)r(jià)飚升，房 價(jià)的上升背后是購(gòu)房?jī)?chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的擠出。此前報(bào)告《債市啟明系列 20180917—房地產(chǎn)韌性難續(xù)，內(nèi)需仍有下行壓力》中指出房?jī)r(jià)上升對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)關(guān)系在 2013 年以后有所弱化： “該階段房?jī)r(jià)上漲給有房者帶來的財(cái)富效應(yīng)趨

6、弱，無法補(bǔ)償價(jià)格上漲對(duì)無房者產(chǎn)生的擠出 效應(yīng)?！?lt;/p><p>　　可以看到 2013 年以后收入增速始終低于房?jī)r(jià)的上漲速度，對(duì)潛在購(gòu)房者來說，這意味著其將增加購(gòu)房?jī)?chǔ)蓄應(yīng)對(duì)房?jī)r(jià)上漲，而其余消費(fèi)性支出的占比將下降，整體表現(xiàn)為總收入占比中其他消費(fèi)向住房消費(fèi)的傾斜?？偸杖胫凶》肯M(fèi)占比提升的結(jié)構(gòu)性變化也使房?jī)r(jià)收入比存在一定高估的嫌疑，因而某種程度上來說，正是由于潛在購(gòu)房者增加了儲(chǔ)蓄，當(dāng) 前房?jī)r(jià)收入比偏高所呈現(xiàn)出的

7、房?jī)r(jià)泡沫可能比想象中要低，但不可否認(rèn)的是，也是因?yàn)檫@ 種支出結(jié)構(gòu)的改變拖累了其他消費(fèi)的增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也存在弊處。</p><p>　　圖 1：2013 年以后房?jī)r(jià)上升對(duì)消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)弱化（%）</p><p><b>　　25.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><

8、;p><b>　　15.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比:季（滯后4季度） 商品

9、房銷售額:住宅:累計(jì)同比:季（右軸）</p><p><b>　　150.00</b></p><p><b>　　100.00</b></p><p><b>　　50.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p>&

10、lt;p><b>　　-50.00</b></p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖 2：2013 年至今收入增速低于房?jī)r(jià)增速（%）</p><p>　　商品住宅成交均價(jià):年度同比城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:年度同比</p><p><b>　　30.00</b><

11、/p><p><b>　　25.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　15.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　5.00

12、</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　20132014201520162017</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　▍ 用發(fā)展眼光看，通過收入上漲擠出房?jī)r(jià)泡沫是可能的</p><p>　　通過前文對(duì)房?jī)r(jià)、房租和收入

13、的梳理，我們認(rèn)為收入偏低可能是該現(xiàn)象背后的重要原因，雖然這可能是一種常識(shí)，但在涉及房地產(chǎn)調(diào)控政策的關(guān)注點(diǎn)中，我們往往僅關(guān)注房?jī)r(jià)本身的漲跌而忽略了收入上升這種分母端的調(diào)節(jié)方式：收入提高、可承受的房租上漲空間提高，房?jī)r(jià)收入比和房?jī)r(jià)房租比均下降。</p><p>　　兩層原因顯示居民收入有提升空間：人均 GDP 偏低和居民收入占 GDP 比例不高。</p><p>　　2010 年以來，歐美的人

14、均 GDP 約為 40000-60000 美元，亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中日本、韓國(guó)、新加坡人均 GDP 約為 40000、25000 和 55000 美元，馬來西亞也于 2011 年突破萬元，</p><p>　　而中國(guó)盡管以 10%的水平高速增長(zhǎng)，但 2017 年人均 GDP 也僅有 8800 美元，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尚有較大距離，存在一定提升空間；二是從 GDP 收入法來看，2017 年中國(guó)的勞動(dòng)者報(bào)酬占比約為 48%，相

15、比之下美國(guó)和歐元區(qū) 19 國(guó)分別為 53%和 50%，差別并不算大，但考慮到歐美國(guó)家的整體稅負(fù)較低和再分配（福利）較高，中國(guó)居民收入占 GDP 的比重與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家仍有一定差距。此外從收入和名義 GDP 的相對(duì)增長(zhǎng)趨勢(shì)來看，2001 年以來名義 GDP 增速基本位于城鎮(zhèn)居民可支配收入增速之上，說明收入占 GDP 的比重整體是在下降的，因此居民收入理論上也存在回升空間。</p><p>　　收入和利潤(rùn)向房地產(chǎn)業(yè)聚

16、集的逆過程也能改善居民整體的收入水平。從上市公司盈利表現(xiàn)來看，近四年 A 股中房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)利潤(rùn)率較高，但房地產(chǎn)業(yè)本身的擴(kuò)張卻是通過大量吸納居民收入來實(shí)現(xiàn)的，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，房地產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)向工業(yè)、TMT 和可選消費(fèi)等行業(yè)的轉(zhuǎn)移，相關(guān)行業(yè)企業(yè)和員工將受益，居民收入也將得到改善。</p><p>　　圖 3：21 世紀(jì)以來名義 GDP 增速基本位于城鎮(zhèn)居民可支配收入之上（%）</p><

17、;p>　　城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:年度同比名義GDP:同比</p><p><b>　　25.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　15.00</b></p><p><b>　　10.00</b>

18、;</p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　表 2 A 股部分行業(yè)銷售毛利率（%）</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p&g

19、t;　　▍ 房地產(chǎn)供給側(cè)“加量”配合</p><p>　　供給側(cè)長(zhǎng)效調(diào)控，分子端配合良性擠泡沫。12 月 12 日，發(fā)改委發(fā)布《國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知》，文件將房地產(chǎn)業(yè)列入第四類，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)調(diào)控放松的遐想。但基本條件中除了對(duì)企業(yè)主體在資產(chǎn)規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)、外部評(píng)級(jí)等方面有門檻要求外，不可忽略的一點(diǎn)在于發(fā)債企業(yè)需要“對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)或區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有引

20、領(lǐng)作用”，我們認(rèn)為這兩個(gè)發(fā)展方向與我</p><p>　　們此前《債市啟明系列 20181205—如何預(yù)測(cè) 2019 年投資增速》中提出的當(dāng)前房地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)因素呈現(xiàn)兩大轉(zhuǎn)變有一定契合：“一是房地產(chǎn)業(yè)反哺重要產(chǎn)業(yè)，二是房市調(diào)控方式由需求側(cè)調(diào)控轉(zhuǎn)向供給側(cè)。……房地產(chǎn)粗獷投資模式面臨變革?！狈謩e來說，房地產(chǎn)業(yè)要實(shí)現(xiàn)讓利有兩種方式：一是直接將利潤(rùn)投資于其他行業(yè)，如文旅、教育和高新等先進(jìn)產(chǎn)業(yè)， 二是配合供給端的“加量”調(diào)控

21、，投身租賃和保障住房地塊，房屋供給上升、價(jià)格穩(wěn)定后一方面為房?jī)r(jià)擠泡沫創(chuàng)造了時(shí)間和空間，另一方面原先的逐利資金可能由房地產(chǎn)市場(chǎng)流向其余行業(yè)。綜合來看，分子分母端將同時(shí)發(fā)力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。</p><p>　　▍ 房?jī)r(jià)穩(wěn)投資承壓，趨勢(shì)利好利率債但需關(guān)注短期回調(diào)</p><p>　　綜合居民收入和供給端兩個(gè)因素，居民收入向儲(chǔ)蓄的轉(zhuǎn)移的過程對(duì)房?jī)r(jià)上漲形成了支撐，居民收入整體水平仍有提高空間，這也能

22、夠降低房?jī)r(jià)的泡沫化程度；供給端，加大保障性住房等的建設(shè)可以緩解人口流入地區(qū)的住房供需缺口，降低房?jī)r(jià)上漲的壓力。收入端因素不支持房?jī)r(jià)大幅下行，供給端“加量”也不支持房?jī)r(jià)非理性上漲，兩個(gè)因素共同作用 下房?jī)r(jià)有望保持平穩(wěn)。</p><p>　　房地產(chǎn)投資方面，當(dāng)前制約投資的因素雖有部分外部融資難和貴的原因，但終端的影響在于外部融資轉(zhuǎn)向內(nèi)部融資后對(duì)未來銷售的透支，因此房地產(chǎn)投資增速下行的趨勢(shì)未必 會(huì)因部分行業(yè)主體獲得

23、企業(yè)債補(bǔ)血而出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。更重要的是，發(fā)改委主導(dǎo)的企業(yè)債有一定 產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向指引，我們此前的預(yù)測(cè)也已將供給端“加量”的影響納入考慮，依然認(rèn)為 2019 年房地產(chǎn)投資增速將下滑至 5.5-6.5%，融資收縮環(huán)境依然對(duì)利率債形成趨勢(shì)利好，但短期在情緒和地方債發(fā)行節(jié)奏的影響下利率債仍將上行，建議投資者年底到明年初以防守為主。</p><p>　　對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的信用債來說，雖然明年整體投資將下行，但地產(chǎn)債面臨基本面上的兩個(gè)利好：

24、一是景氣下行階段房企整體的拿地節(jié)奏將放緩，杠桿拿地規(guī)模的下降也降低了房企的融資壓力；二是供給端的“加量”要求融資環(huán)境相對(duì)放寬，債券、非標(biāo)和銀行授信的打開將改善房企的信用資質(zhì)，考慮到當(dāng)前仍在高位的房地產(chǎn)行業(yè)利差，未來優(yōu)質(zhì)房企的信 用利差有機(jī)會(huì)獲得收窄。</p><p><b>　　注：</b></p><p>　　房?jī)r(jià)=人均住房面積*商品住宅成交均價(jià)</p&g

25、t;<p>　　月房租=每平方米住宅平均租金*15（根據(jù)《南京市住房租賃試點(diǎn)工作方案》中的相關(guān)規(guī)定，原則上，出租房間的人均建筑面積不得低于 15 平方米）</p><p>　　房?jī)r(jià)收入比=房?jī)r(jià)/城鎮(zhèn)居民人均年度可支配收入</p><p>　　房?jī)r(jià)房租比=商品房住宅成交均價(jià)/每平方米住宅平均租金</p><p>　　房租收入比=月房租*12/城鎮(zhèn)居民人均

26、年度可支配收入</p><p><b>　　▍ 資金面市場(chǎng)回顧</b></p><p>　　2018 年 12 月 18 日，銀銀間質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率大體上行，隔夜、7 天、1 個(gè)月、3 個(gè)月分別變動(dòng)了 4.35bps、-1.6bps、125.75bps、8.33bps 至 2.66%、2.69%、3.81%和 3.53%。國(guó)債到期收益率全面上漲，1 年、3 年、5 年

27、、10 年分別變動(dòng) 1.50bp、0.01bps、0.03bps 和 1.02bps 至 2.49%、2.93%、3.06%和 3.29%。上證綜指下跌 0.82%至 2576.65，深證成指收跌 0.82%至 7530.32，創(chuàng)業(yè)板指收跌 0.45%至 1293.34。</p><p>　　周三當(dāng)日無公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作和到期。</p><p>　　【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)

28、行跟蹤，觀測(cè) 2017 年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF 等央行公開市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2018 年 3 月對(duì)比 2016 年 12 月 M0 累</p><p>　　計(jì)增加 4388.8 億元，外匯占款累計(jì)下降 4473.2 億元、財(cái)政存款累計(jì)增加 5562.4 億元， 粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開

29、市場(chǎng)操作到期情況， 計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。</p><p>　　圖 2：2018 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 18 日公開市場(chǎng)操作和到期監(jiān)控（億元）</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖 3：2017 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 18 日流動(dòng)性投放和回籠統(tǒng)計(jì)（

30、億元）</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖 4：2018 年 12 月 18 日人民幣對(duì)各幣種匯率當(dāng)前值相對(duì)于 2016 年年末值變化百分比</p><p><b>　　0.80%</b></p><p><b>　　0.60%</b></p><p

31、><b>　　0.40%</b></p><p><b>　　0.20%</b></p><p><b>　　0.00%</b></p><p><b>　　-0.20%</b></p><p><b>　　-0.40%</b>

32、</p><p><b>　　-0.60%</b></p><p><b>　　-0.80%</b></p><p><b>　　-1.00%</b></p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　▍ 信用債市場(chǎng)回顧&l

33、t;/b></p><p><b>　　市場(chǎng)利率</b></p><p>　　12 月 18 日，債券收益率長(zhǎng)短端全面上行。其中 AAA 中票 1Y 上行 4BP，3Y 上行 2BP，</p><p>　　5Y 上行 2BP；AA 中票 1Y 上行 4BP、3Y 上行 2BP、5Y 上行 2BP; AA-中票 1Y 上行 4BP、<

34、/p><p>　　3Y 上行 2BP、5Y 上行 2BP。</p><p><b>　　評(píng)級(jí)關(guān)注</b></p><p>　　【三亞鳳凰機(jī)場(chǎng): 中期票據(jù)延期支付】</p><p>　　12 月17 日，三亞鳳凰國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司公告披露，17 鳳凰MTN002（101761049）</p><p>

35、　　應(yīng)于 2018 年 12 月 20 日付息 4 千萬元，公司依據(jù)“17 鳳凰 MTN002”的募集說明書條款</p><p>　　約定，決定遞延支付本期債券的當(dāng)期利息。（資料來源：三亞鳳凰國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司公告）</p><p>　　相關(guān)債券：17 鳳凰 MTN002</p><p>　　【惠譽(yù)：將新海連發(fā)展從 BB 負(fù)面觀察清單調(diào)整至 BB 穩(wěn)定，并移出負(fù)面

36、觀察清單】</p><p>　　12 月 18 日，江蘇新海連發(fā)展集團(tuán)有限公司公告稱，近期惠譽(yù)調(diào)整公司信用評(píng)級(jí)，從</p><p>　　BB 負(fù)面觀察清單調(diào)整至 BB 穩(wěn)定，并移出負(fù)面觀察清單。（資料來源：江蘇新海連發(fā)展集團(tuán)有限公司公告）</p><p>　　相關(guān)債券：18 新海連 MTN001、17 新海連 MTN002、17 新海連 MTN001、18 新海連

37、MTN002、16 新海連 MTN001、15 新海連 MTN001、17 新海連 PPN002</p><p>　　【平安國(guó)際融資租賃：取消發(fā)行 12 億元“18 平安租賃 MTN002”】</p><p>　　12 月 18 日，平安國(guó)際融資租賃有限公司公告稱，由于近期市場(chǎng)波動(dòng)較大，公司決定</p><p>　　取消發(fā)行 2018 年度第二期中期票據(jù)，規(guī)模 12

38、 億元。（資料來源：平安國(guó)際融資租賃有限公司公告）</p><p>　　相關(guān)債券：18 平安租賃 MTN002</p><p>　　【重慶能源投資集團(tuán)：所屬公司煤礦發(fā)生較大安全事故】</p><p>　　12 月 18 日，重慶市能源投資集團(tuán)公告稱，所屬重慶能投渝新能源公司逢春煤礦發(fā)生較大安全事故，造成七人死亡。（資料來源：重慶市能源投資集團(tuán)公告）</p>

39、;<p>　　相關(guān)債券：15 渝能源債、18 渝能源 CP002、14 渝能源 MTN001、18 渝能源 CP001</p><p>　　【泛?？毓桑汗拘略鰞晒P對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)】</p><p>　　12 月 18 日，泛?？毓晒娣Q，公司新增兩筆對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)，涉及規(guī)模 19 億元。（資料來源：泛?？毓晒妫?lt;/p><p>　　相關(guān)債券：15 泛海

40、MTN001、17 泛海 MTN001、18 泛海 MTN001</p><p>　　【桐鄉(xiāng)崇福皮草產(chǎn)業(yè)開發(fā)投資：2018 年累計(jì)新增借款占上年末凈資產(chǎn)的22.23%】</p><p>　　12 月 18 日，桐鄉(xiāng)市崇福皮草產(chǎn)業(yè)開發(fā)投資有限公司公告稱，2018 年 1 月-11 月，公司累計(jì)新增借款占上年末凈資產(chǎn)的比例為 22.23%。（資料來源：桐鄉(xiāng)市崇福皮草產(chǎn)業(yè)開發(fā)投資有限公司公告）&

41、lt;/p><p>　　相關(guān)債券：18 桐鄉(xiāng)產(chǎn)投債</p><p>　　【如皋經(jīng)濟(jì)貿(mào)易開發(fā)總公司：變更“18 如皋經(jīng)開 MTN004”募集資金用途】</p><p>　　12 月 18 日，如皋市經(jīng)濟(jì)貿(mào)易開發(fā)總公司公告稱，變更“18 如皋經(jīng)開 MTN004”募集資金用途。（資料來源：如皋市經(jīng)濟(jì)貿(mào)易開發(fā)總公司公告）</p><p>　　相關(guān)債券：1

42、8 如皋經(jīng)開 MTN004</p><p>　　【贛州開發(fā)區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)：公司控股股東發(fā)生變更】</p><p>　　12 月 18 日，贛州開發(fā)區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)公告稱，公司控股股東發(fā)生變更。（資料來源： 贛州開發(fā)區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)公告）</p><p>　　相關(guān)債券：17 贛開 01、15 贛開 MTN001、16 贛開 01、14 贛開債、18 贛開 01、16<

43、;/p><p>　　贛州開投 PPN002、16 贛州開投 PPN001</p><p>　　【深赤灣：控股股東及高級(jí)管理人員發(fā)生變更】</p><p>　　12 月 18 日，深赤灣公告稱，公司控股股東及高級(jí)管理人員發(fā)生變更。（資料來源： 深赤灣公告）</p><p>　　相關(guān)債券：16 赤灣港 MTN001、18 赤灣港 SCP001<

44、/p><p>　　▍ 可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)</p><p><b>　　可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧</b></p><p>　　12 月 18 日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，平價(jià)指數(shù)收于 82.17 點(diǎn)，下跌 2.56%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 102.64</p><p>　　點(diǎn)，下跌 0.46%。105 支上市可交易轉(zhuǎn)債，除鐵漢轉(zhuǎn)債停牌，贛鋒轉(zhuǎn)債橫盤外，16

45、支上漲，</p><p>　　87 支下跌。其中雙環(huán)轉(zhuǎn)債（1.29%）、鼎信轉(zhuǎn)債（0.34%）、艾華轉(zhuǎn)債（0.34%）領(lǐng)漲，寧行轉(zhuǎn)債（-1.53%）、旭升轉(zhuǎn)債（-1.51%）、光電轉(zhuǎn)債（-1.37%）。105 支可轉(zhuǎn)債正股，除鐵漢生態(tài)停牌，上海電氣、威帝股份、內(nèi)蒙華電、道氏技術(shù)、特一藥業(yè)、江陰銀行橫盤外，</p><p>　　22 支上漲，76 支下跌。其中，艾華集團(tuán)（4.08%）、橫河模

46、具（2.79%）、生益科技（1.97%）領(lǐng)漲，中航光電（-6.49%）、凱發(fā)電氣（-5.59%）、旭升股份（-3.98%）領(lǐng)跌。</p><p><b>　　可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)</b></p><p>　　上周受正股壓制中證轉(zhuǎn)債指數(shù)小幅下跌，個(gè)券層面 beta 收益仍是市場(chǎng)的核心力量，熱點(diǎn)板塊的相關(guān)個(gè)券表現(xiàn)不俗。近期周報(bào)中我們反復(fù)討論市場(chǎng)雙向波動(dòng)下轉(zhuǎn)債的相對(duì)性價(jià)比， 當(dāng)

47、下這一趨勢(shì)并未出現(xiàn)明顯變化，我們?nèi)匝永m(xù)可由中性倉(cāng)位逐步轉(zhuǎn)向積極有為的策略判斷， 其中低價(jià)低估值的相關(guān)標(biāo)的仍是我們關(guān)注的重點(diǎn)區(qū)域。上周在股市低位震蕩的背景下轉(zhuǎn)債 股性估值再度下行至低位，不難發(fā)現(xiàn)隨著近期新上市標(biāo)的的增多，市場(chǎng)內(nèi)生結(jié)構(gòu)已經(jīng)展現(xiàn) 出明顯改善趨勢(shì)。與此同時(shí)一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行節(jié)奏仍維持了前期加速趨勢(shì)，市場(chǎng)內(nèi)也涌入了此前較為稀有的白馬股相關(guān)標(biāo)的，且個(gè)券行業(yè)分布也進(jìn)一步細(xì)化，轉(zhuǎn)債作為大類資產(chǎn)獨(dú)特 一環(huán)的配置價(jià)值也在逐漸顯現(xiàn)。但值得關(guān)注的是

48、從發(fā)行結(jié)果來看，低評(píng)級(jí)小盤標(biāo)的市場(chǎng)參與熱情仍不高，不管是市場(chǎng)整體的觀望情緒還是對(duì)其上市后流動(dòng)性的擔(dān)憂都使投資者對(duì)此 類標(biāo)的更加謹(jǐn)慎，因此預(yù)計(jì)市場(chǎng)情緒的修復(fù)是一個(gè)緩慢的過程，而前期基準(zhǔn)利率的持續(xù)走 低也間接提高了轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)成本。另一方面，大盤銀行轉(zhuǎn)債的發(fā)行階段也有更新，對(duì)于正 股 PB 偏低的銀行轉(zhuǎn)債而言發(fā)行時(shí)或?qū)⑦x擇提高綜合票息，因此對(duì)于長(zhǎng)線配置資金而言不失為一種好的選擇。回到當(dāng)下，短期而言</p><p>　　

49、風(fēng)險(xiǎn)提示：個(gè)券相關(guān)公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期。</p><p><b>　　股票市場(chǎng)</b></p><p><b>　　表 3：市場(chǎng)概況</b></p><p>　　資料來源：Wind，表 4：行業(yè)漲跌幅榜</p><p>　　資料來源：Wind，表 5：概念板塊漲跌幅榜</p><p&

50、gt;　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　轉(zhuǎn)債市場(chǎng)</b></p><p><b>　　表 6：可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)</b></p><p>　　資料來源：Wind，表 7：可轉(zhuǎn)債個(gè)券</p><p>　　資料來源：Wind，表 8：可轉(zhuǎn)債正股</p><p>　　資